邢自强：3.24大摩闭门会全文_

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

各位投资者朋友，大家上午好！欢迎来到一周一度的大摩宏观策略坛。我是邢自强（Robin）。

上周呢，市场整体上是在整固波动，恰如一个礼拜前我们会议的标题——“十字路口”。是进？是退？要回答这个问题呢，要考虑两大因素。

第一大当然是外部因素，就是当前美国的经济政策和地缘政治的不确定性，是否会对全球投资者来讲反衬出中国的，甚至一定意义上欧洲的确定性。也就是说，我们上周用的这个词——“东稳西荡”。“荡”是震荡的“荡”，带来全球投资人对中国投资的兴趣重启。但这一“小荷才露尖尖角”的趋势能否持续呢？主要取决于第二大因素，就是中国的基本面能否稳步实现复苏。

啊，最近对于这个话题呢，投资者可以说是分歧严重。所以今天我们就会聚焦当前的一些复苏的景象，是真是假？

首先呢，我们也就着一季度的经济指标和动能，上调了对今年经济增长的预测。开支彭博士会具体分析：这种上调是消费拉动，还是投资驱动？是经济已经过了坎，接下来一马平川？还是前路继续崎岖？

其次呢，针对最近的上市公司业绩，我们的首席策略师Lora也会剖析：传递出来的信号，到底有没有基本面进入拐点、开始好转的迹象？

最后呢，从房地产到地方基建，投资者都高度关注、分歧严重。到底有没有真的好转？能否持续？对此，我们基础原材料行业的首席Rachel和地产的首席Demon也会带来最新的观点和证据。

像往常一样，我先来抛砖引玉。

从第一页的这张图大家可以看到，结合最近相对比较强劲的数据，以及一些科创行业展现出来的企业信心的局部回升，我们上调了对今年中国GDP增长速度的预期，上调到4.5%。这主要是反映了：

首先，一季度这个“开门”相对强劲。一季度的一、二月份的高频数据和三月份我们拿到的一些周度数据，都显示同比GDP在一季度可能高达5.4%。这比去年11月份我们推出2025年年度展望时的预想要强。

第二，我们已经看到在局部行业，比如高端制造业、新能源相关的上下游、AI应用、人形机器人等行业，已经涌现出一种我们称之为“动物精神”的企业家信心回升。对此，我们也给予了一定的权重，认为今年的资本开支增速会比去年11月想象的要快。这部分彭达伟也会重点分析，到底是哪些行业的资本开支加速了，驱动有多少。

这两个因素交织在一起，我们把今年GDP增长的预期上调到了4.5%。

那这是否符合过去几个月我们反复倡导的一个主题？自从Deep Sick以及“六小龙”横空出世以来，中国的企业信心在部分回升。与此同时，海外市场不平静，美国的种种经济政策的不确定性造就了相对而言“东稳西荡”的局面。因此，全球投资者对中国的兴趣能否继续回升？

我想要回答这个问题，还得看看当前一季度以来的一些复苏景象，它的持续性如何。

目前来看，过去两周我们也讲到，我们“过了几个小坎”，通过了几个小的考验，但后面还有更大的考验。首先，一季度的数据里面包含了一些所谓的“前置”因素：

企业抢出口——在关税进一步升级之前抢着运出去。
消费品补贴——一般一开局，消费者申请这些补贴额度都会比较踊跃和积极，存在一定的消费前置。
季节性因素——过去几年我们都是主张“开局起冲刺”，对国企的各种产能排班等，加班加点，营造出“开门红”的局面。

这三大因素共同造就了一季度同比GDP增速的强势表现（我们预估在5.4%）。但未来几个月，这些因素可能逐渐退坡，甚至成为短期利空。比如：

最近观察到的出口订单情况，以及中国与美国之间的跨州航线情况，似乎显示接下来的出口不一定还能保持强势。
特朗普可能会在4月2日对多个国家同步采取所谓的“对等关税”策略，其中可能继续包括对华关税的升级。20%的关税已经加上去了，再叠加更多，累积效应对中国的出口、投资和经济增长仍然存在负面拖累。这方面，志鹏也做了很多敏感性分析，稍后会具体讲解。
消费刺激政策——今年有约3000亿人民币的消费品补贴。按去年下半年的经验来看，通常是头几个月效果较好，比如手机等受补贴行业销量不错。但后续持续性存疑，若消费者“该买的都买了”，可能几个月后出现退坡风险。

综合考虑这些因素，目前还不具备立竿见影地打破通缩、实现经济和消费180度好转的基础。因此，我们预计今年仍然是“前高后低”，全年民意GDP增速维持在**3.6%**左右。这意味着接下来的GDP平减指数（CPI、PPI）可能仍处于通缩区间，且难以完全打破。

后面还有许多隐忧和挑战。对于这些问题，决策层在刚刚结束的中国发展高层论坛上也有所提及。尽管春节以来，市场对中国经济“开门红”的信心有所提升，但如果出现超预期的外部冲击，中国也准备了政策“后手”。

对于这些政策储备的时点和规模，我们该如何判断？

去年9月下旬，政策开始转向，我们提出了两个框架：

再通胀三部曲（债务重组、消费改革、稳信心）。目前，该计划已推进接近50%。
社会感知系数（社会民生反馈）。当前，该指数暂时企稳，但仍存波动可能。

基于这两个框架，我们预计7月底政治局会议可能是下一个政策出台的关键时点。4月底的会议虽也重要，但因时机尚早，可能主要是确认一季度的数据，未必会推出新政策。

那么，潜在的政策抓手是什么？

生育补贴——目前中央仍处于“研究推出”阶段。如果7月底经济放缓，则有可能在全国范围内推广生育补贴（类似去年推算的1000亿人民币规模）。
消费补贴扩容——现有的3000亿补贴可能扩展至5000亿，涵盖更多消费品。

在3月底至7月底这四个月间，市场的关注点仍是当前经济、消费、地产的复苏能否持续。是“海市蜃楼”？还是具有扎实基础？

接下来，我请我们的经济学家蔡志鹏博士具体阐述：为什么我们上调了今年中国经济增长的预期？以及上调后，算是一马平川，还是后路继续坎坷？

我把时间交给志鹏。

蔡志鹏：

好的，感谢 Robin。

总的来看，去年 9 月份以来的政策转向，包括今年以来的一些新兴产业的进展和国际环境的变化，的确使得市场的辩论点已经从“能否投资中国”变成了“投什么”。特别是最近关于消费以及房地产，出现了一些比较好的迹象，它是否意味着接下来整体经济增长的广度能够进一步延伸？这些都是市场最近辩论比较激烈的一些点吧。

鉴于一、二月份经济数据比较良好，我们也是随行就市地上调了今年的 GDP 增长预测到 4.5%。这里从之前的 4%-4.5% 上调，可能最重要的一个抓手还是投资的增速。我们认为，投资今年加速的幅度会从我们去年 11 月份预测的仅仅 0.2 个百分点上升到 0.8 个百分点。这主要还是基于一些新兴产业的加大投资，包括 AI 层面的一些落地。在中国一些特有的优势下，整体来看，新兴产业仍然主导着今年投资的加速，并且加速的幅度比我们去年 11 月份预计的更强一些。这是我们在经济预测或者数字上的一个最大的变化。

当然，投资者更关心的还是往前看，经济的表现会怎么样。就像 Robin 总刚才说的，年初至今经济表现还是不错的，有很多前置因素。但是，我们认为经济的内生动能，包括 GDP 的平减指数能否持续恢复，仍然取决于当前政策是否能够持续发力，充分对冲即将到来的外部冲击，使得当前负的产出缺口可以继续收窄。

在我们的基准情况之下，尽管当前内生动能开始逐步企稳，并且出现了一些好的迹象，但由于关税的冲击，以及政策总体上仍以托底为主，进一步的发力可能要等到 7 月份政治局会议之后。因此，我们预计二季度 GDP 增速可能会再度进入一波小幅放缓的周期。这里面最大的原因还是关税。

虽然经过第一轮贸易争端后，中国自身产业链升级，以及跨国产业的调整，使得关税对经济的影响相较过去更为温和，但其影响仍然是实实在在的。除非出现总需求上行，或者美国对中国出口需求的价格弹性为零这样极端的情况，否则今年整体出口的利润或出口量的增速下滑，二者必居其一，甚至可能同时发生。

我们初步估算，目前 20% 的关税可能直接拖累 GDP 0.6 个百分点。此外，还需要额外注意一点：关税的影响大概率不是一个渐进的过程，而是阶梯式的。在关税落地的前期及初期，由于抢出口和完成在手订单，出口往往能够维持在相对较高水平，但随后会快速进入较低增速区间。2018 年的经验表明，当年三季度的抢出口与四季度的回落，使得出口对经济的贡献在一个季度之间就发生了一个百分点的逆转。因此，这也是为什么我们认为，尽管二季度基数更为友好，但 GDP 实际同比增速仍可能从一季度的 5.4% 下滑至 4.8% 左右。

第二个因素是房地产。

近期，房地产市场的一些反弹，包括部分城市价格回暖，确实引发了市场的辩论：房地产是否在经历了 3-4 年的调整周期后，出现了“末周期”迹象，甚至可能迎来周期性反弹？然而，基于基本面及政策面的综合考量，我们暂时不认为这些初期的积极迹象能使房地产进入可持续的周期性回升。

整体来看，当前房地产市场的回暖，更多是政策脉冲式的影响，而非根本性的可持续改善。从基本面来看，居民部门加杠杆的能力和意愿相比上一轮周期已有显著变化。这其中既包括人口总量放缓和年龄结构的变化，也包括居民部门杠杆率已处于较高水平这一事实和局限。

在政策层面，尽管政府对房地产支持的态度坚决，并引导市场预期，但“真金白银”的支持仍较为谨慎。2022 年以来的几轮房地产政策宽松，主要还是以需求端松绑为主，银行和地方政府在边际上提供一定帮助。然而，银行和地方政府出于自身风险考量，提供的流动性和支持力度，仍难以达到足以扭转市场预期的规模。因此，全国范围内房地产的企稳，最终仍需要价格进一步调整到位。

目前，在大多数一线城市，甚至部分二线城市的远郊区域，房价仍然偏高。Steven，我们的地产分析师，稍后也会进一步阐述这一点。因此，房地产市场的调整仍需“用时间换空间”，或者依赖地方政府收储以更高价格出售。但这种做法的代价是：将库存转化为保障房后，租金收益难以覆盖利息和运营成本。因此，地方政府是否愿意这样做，仍存在较大不确定性。整体来看，房地产市场后续大概率仍将继续调整。

最新数据显示，2 月份二手房价格已出现较大范围下降。房价反弹的广度在去年四季度有所恢复后，二季度（2 月份）再度出现明显下跌，这进一步印证了去年 9 月以来房地产市场的好转可能仍是一次政策松绑引发的短期脉冲式反弹。

因此，总结来看，

基于关税、房地产，以及 Robin 总提到的政策仍较为反应式的宽松，今年一季度可能是经济增速的高点，接下来的季度 GDP 增速可能会逐步放缓。

关于消费，

当前市场仍在讨论消费的可持续性以及其广度是否能进一步扩大。我们认为，消费仍然是收入和财富的函数，而非相反。除非社会保障体系改革进一步加速，否则消费难以成为经济增长的真正动力。

目前消费的改善主要由“以旧换新”政策驱动。但“以旧换新”的本质是前置了可选消费需求，并未创造新的需求。因此，消费复苏的可持续性仍依赖于收入和财富。

收入端：考虑到整体经济放缓，而居民收入占 GDP 比重相对稳定，因此居民收入增速可能也会放缓。第三方工资数据也显示，目前工资，特别是名义工资的下行压力仍然较大。

财富端：房地产的财富效应是过去三年拖累消费的主要因素，今年这一趋势可能仍会延续，但斜率或有所缓和。城市间或许会出现分化，但房地产难以提供强劲的财富效应。至于股市的财富效应，可能更多是短期脉冲式影响，例如去年 9 月的一波反弹，带动了国庆期间小额消费的上升。然而，从历史数据来看，股市对消费的主要影响更多是分配效应，且往往不利于消费增长。

总结：

一季度可能是今年经济的高点，二季度后，由于关税和房地产市场的影响，经济增速可能会有所放缓。而经济复苏和消费增长的广度，仍然取决于政策是否能在二季度及下半年进一步发力，对冲外部冲击，使得负的产出缺口进一步收窄。

我就先介绍到这里，把时间交还给 Robin。

邢自强：

好的，谢谢。

志鹏非常详细地解释了这次我们对全年经济的上调，变与不变的地方，是消费拉动还是投资驱动。那这里面呢，我们还是要注意到亮点来自于科创行业。所谓的“动物精神”，就是企业家信心的逐步回升。

这次的上调里，我们重点看到的就是在资本开支的动能上，一些先进制造业、氢能源相关的上下游产业链、机器人、AI的应用这块，我们把资本开支今年的增速上调了，反映了这块投资信心和企业信心的回升。那么这里面，比如说以 AI 的落地应用为例，我们统计头部五家互联网平台公司，今年可能在这个行业的投入会高达接近 4000 亿人民币的资本开支，比去年的 2000 亿出头几乎翻了一番。这显然还是显示了在科创界，存在着信心回升的良好迹象。

当然，4000 亿人民币的总量上还是有限的。如果我们把其他的各种先进制造业、上下游新能源都加进来，从数据上也可以看出，这些新兴行业和传统上的房地产相比，似乎越来越接近。这些新兴行业对投资的贡献，正在逐步盖过房地产对中国投资与资本开支的拖累。这似乎是一个积极的临界点现象。

然而，这些变化仍然发生在供给端。如果我们看需求端，比如消费需求（社会零售总额），比如出口需求（接下来面临关税后的真实出口量），这两部分的增速可能还是相对较低的，仍然很难完全超越投资增速，使得大家生产的产品和服务能够卖上好价钱，拉动通胀。因此，从这个角度来看，尽管当前科创行业传来了好消息，但仅靠投资信心的回升，很难独自承担打破通缩的重任。这是我们观察到的一个现象。

接下来，我们就把时间交给首席策略师 Laura。上周市场整固调整之后，大家都很关心后续的走势如何。正赶上现在也是业绩期，企业的盈利是否出现了基本面的拐点？是否已经释放出好转的信号？我们把时间交给Laura。

Laura：

感谢 Robin 总。我们确实在上周也看到很多中国的上市公司密集地发布业绩，也包括大家非常关注的一些大型互联网公司。

我们也和我们的 Global GEN Team、Global Emerging Market Team 一起合作，看了一下主要的这些区域性上市公司，到目前为止去年四季度的业绩情况。

这里面呢，我觉得有一个比较亮眼的成绩值得跟大家分享。目前，全世界主要的股票市场基本上超过 50% 的市值已经公布业绩，包括日本市场、欧洲市场、亚太市场、美股市场、整体新兴市场，以及中国市场。

目前来看，有一个比较喜人的消息：中国市场已公布业绩的市值占比超过 50%。虽然还未达到我们通常做 final cut 时 80% 甚至更高的水平，但这是过去三年半以来，我们首次看到 earnings beat（盈利超预期）。也就是说，目前为止，上市公司的业绩相较于市场之前的预期更高。

这个结果可以从两个维度来看。熟悉我们报告的朋友都知道，我们一般做业绩分析时，会用 MSCI 中国指数成分股的数量作为筛查标准，无论是大盘股、中盘股还是小盘股，都会一视同仁地进行统计，看净上市公司数量超预期还是低于预期。

过去，我们看到小盘股和中盘股的抗压能力显著低于大盘股，因此用净上市公司数量衡量业绩时，往往表现不佳。这也是为什么过去三年半，我们经历了长达 13 个季度的连续低于市场预期的业绩报告，形成了一个非常糟糕的 track record。

但去年四季度，我们首次看到，从净上市公司数量的角度来看，有一个高达 8 个百分点的净 earnings beat。我们也希望这样的良好态势能够持续，等到涵盖 80% 甚至更多市值的公司公布业绩后，这一趋势仍然能够保持。

从市值加权的 earnings（盈利）来看，目前也是 8% 的 beat，所以我们认为这一结果非常令人振奋。

从全球范围来看，如果横向比较：

日本四季度的业绩最为强劲，净 earnings beat 接近 14%。
欧洲市场整体业绩表现 in-line（符合预期），约为 3.6%。
亚太（非日本）市场的 earnings beat 约为 1.5%。
标普 500 指数的 earnings beat 约为 1.3%。

所以，总体来看，中国市场在四季度的业绩表现相对亮眼。在整个新兴市场（EM）中，相比拉美地区和 EMEA（欧洲、中东和非洲），中国的整体业绩表现也是相对较好的。

新兴市场表现对比：

EMEA 的 earnings beat 约为 3%。
拉美地区整体表现较差，市值加权的 earnings 低于市场预期 15%，超过三分之一的公司业绩低于预期。

类似的情况，我们曾在中国市场见过。但在过去一段时间，企业采取了积极的自救措施，例如股票回购和增加分红，提高了股东回报率，最终取得了显著成效。因此，我们认为这是一个值得持续关注的重要趋势。

短期市场展望

目前已经是 3 月末，距离 4 月 2 日美国对等关税及其他贸易调查的截止日期越来越近。近期中国股市出现较大震荡，我们认为这并不奇怪。一方面，前期中国股市表现亮眼，一些投资者选择落袋为安；另一方面，美国关税和技术限制的不确定性增加，导致部分投资者短期持观望态度。

但这并不意味着投资者正在彻底撤离市场或预期市场会出现长期下行。从当前市场走势来看，我们依然保持谨慎乐观的态度，同时认为短期市场仍可能出现较大波动。

美资资金影响下降，非美国际资金作用增强

值得注意的是，美资机构资金在中国市场的定价权正在逐步削弱，南下资金（大陆资金流入港股）以及香港本地资金的影响力正在增强。

目前，南下资金对港股每日成交量的贡献度已从 2020 年的 10% 上升至接近 30%。这意味着，即便美国的投资限制对部分美资机构有影响，但中国市场的定价权已逐步转向区域性投资者和非美国际资金。

对于不受美国政策直接影响的国际投资者来说，这是个积极信号。他们可以更加关注中国公司的基本面，而不是单纯依据美国政策决定投资行为。例如：

中国海油、中国移动等公司，在被列入美国行政名单时，反而成为了较好的买入点。
今年年初，腾讯、宁德时代等公司被列入美国国防部名单后，也形成了较好的买入机会。

短期配置建议

如果市场对中美关系和地缘政治的不确定性仍然较高，A 股的防御属性会更强。对于已经投资中国市场、但希望调整仓位的投资者，可以考虑：

A 股中具有稳健基本面的个股，因为 A 股市场的本地资金占比较高，受国际资金流动影响较小。
港股市场中的防御性板块，例如银行、金融、分红较高的个股，这些板块在去年下半年曾被我们上调评级。

盈利回升 vs. 宏观环境

目前，我们观察到的盈利超预期主要来源于企业自救，而非宏观经济改善。盈利超预期的公司主要集中在：

互联网行业
科技应用领域

但这并不意味着所有行业的盈利都在改善。因此，我们认为当前的盈利回暖具有一定可持续性，但仍需观察政策面的进一步支持。例如，如果二季度经济放缓，7 月的政治局会议可能会出台托底政策，以确保当前盈利改善的趋势得以巩固。

全球资金配置展望

目前，全球投资者仍然低配中国市场。过去一段时间，美国资金流出更多进入欧洲市场，因其地缘政治风险降低、财政政策加码，整体投资逻辑更加顺畅。

我们希望，随着中国盈利改善、美国关税政策的不确定性逐步消除，全球投资者能够重新考虑增加对中国市场的配置。我们对此的预期仍然非常乐观。

总结

2023 年 Q4，中国市场首次出现 earnings beat（盈利超预期），净 earnings beat 约 8%。
这一趋势主要源于企业自救，而非宏观经济改善，预计可持续性较高。
目前全球投资者仍低配中国市场，但美资资金的影响力下降，区域性资金参与度上升。
未来关注 4 月 2 日美国关税政策及 7 月政治局会议的潜在政策调整。
短期配置建议：关注 A 股稳健个股、港股中的防御性板块。

今天我的分享就到这里，时间交还给 Robin 总。

邢自强：

好，谢谢，Laura。

那么，刚才他也仔细剖析了同业绩报看到的一些利好的迹象。

刚才在线的投资者也有问到，尽管一季度展示的经济指标不错，以及中美关系相对预期来讲也算是比较缓和，但下周4月2日，当创可针对很多国家开始加征所谓的对等关税，我们该如何理解？这将如何影响人民币汇率以及中国市场？

全球的基本情形还是在这次4月2日的宝贝调查结束之后，畅普可能会对多个国家加征关税，其中包括欧盟、中国、越南等，主要针对那些对美国有贸易顺差的国家。但更大的可能是，这是一种所谓的定向关税，针对某些特定产品，而不是广泛地对所有产品加税。

当然，我们也得承认，Trump本身存在着“翻手为云，覆手为雨”的难以预测的特点。在最近一个月里，他就对等关税问题点名批评过多个国家，例如巴西、印度、日本和韩国。因此，这些国家也有可能不会被加征对等关税。

总体来看，4月2日对中国的考验可能只是一个“小考”或“小坎”。因为如果创可对多个国家加征关税，市场可能更担忧的是对美国经济的反噬效应，以及对全球其他国家的连锁影响。中国当然也会受到一定的不利影响，但相对而言，这可能并不是市场最突出的风险因素。这是一个小坎，或许可以顺利度过。

这也是为什么，我们现在将截至6月份的短期汇率预测定在人民币兑美元7.35左右，意味着其波动空间可能没有想象中那么大。而对于今年年底的汇率预期，我们仍然维持在7.5左右。

下半年，随着关税的累积效应以及消费品补贴的前置效应逐步消退，可能会导致经济环比放缓，而名义GDP仍处于通缩困扰之中。因此，在汇率、资本流动和国内货币政策（降息降准）的不可能三角关系中，政策制定者可能会更加重视汇率的灵活性，以争取更大的货币政策操作空间。这也是为什么，我们预测年底人民币兑美元汇率在7.5，而年中在7.35左右。

以上是从整体宏观和策略角度对经济复苏的讨论。

接下来，我们把目光转向房地产市场。最近，很多投资者广泛提到，在一线几个大城市，二手房市场出现了好转。那么，这种好转是否可以作为先行指标？这种趋势是否具有可持续性？接下来，我们将时间交给地产分析师Steven。

Steven:

谢谢，罗宾总。大家好，我是Steven。

我们上周在上海和杭州调研了9个一手住宅项目，并与地产中介交流，了解二手房市场的最新发展。总的来说，我们在这两个城市看到了市场复苏的一些积极信号。但与此同时，我们也注意到市场冷热不均的情况，似乎还未完全企稳。

下面，我将从销售量、房价以及客户来访量三个方面，介绍我们实地调研的观察情况。

一、销售量方面

我们看到，上海和杭州作为领先城市，不管是新房还是二手房，从去年四季度开始，成交量都出现了逐步复苏的势头。具体来说，这两个城市的销售量在过去几个月一直维持在同比双位数增长的水平，而且这一热度在春节后依然保持强劲的上升趋势。

比如，我们调研的9个项目，它们的成交量和周转率在春节后明显加快。其中，高端和豪宅项目表现最为突出，去化率平均能达到70%-80%。但相比之下，郊区的刚需项目去化率则只有30%-40%，即使春节后成交有所加快，也未能明显提升去化水平。

项目经理普遍认为，当前强劲的销售势头主要有两方面原因：

春节期间积累了一部分购房需求，在节后集中成交。
二手房成交加速，推动了一些刚需和改善性购房者换房。

从成交人群来看，超过一半的购房者仍然来自改善性需求。相比去年超过60%的改善型购房者占比，今年有所回落，主要原因是首次购房群体占比增加。尤其是在限购政策放松后，部分“新上海人”和“新杭州人”的住房需求得到了释放。从他们缩短的购房决策周期，也可以看出这一趋势。

虽然去年9·26政策已将最低首付比例降低至15%，但根据案场销售经理的反馈，大多数购房者仍然选择支付30%-50%的首付比例。而选择最低15%首付的客户，仅占总成交的30%不到。

究其原因：

改善型购房者资金相对充裕，且缺乏更好的投资渠道。
首次购房者多为资金实力较弱的年轻人，选择最低首付反而加重了他们的月供压力。

因此，尽管房贷利率已降至历史最低，大部分购房者仍然倾向于支付较高的首付比例。

二、房价方面

随着新房和二手房成交量上升，房价在上海和杭州也出现了逐步回稳的迹象。

在我们调研的9个项目中，相比去年9月份，今年2月份有三分之一的项目房价有所上升，平均涨幅约3%，主要集中在高端和豪宅项目。

但剩下的三分之二项目未涨价，主要受两方面因素制约：

限价条款：部分项目在拍地时受到限价约束，即便成交回暖，开发商也无法直接涨价，但部分开发商通过减少折扣力度来变相提价。
区域供需问题：在非热点区域，新房和二手房供应量仍然较大，开发商担心价格调整会影响去化率，因此保持价格稳定。

对于涨价的高端和豪宅项目，我们发现，虽然售价有所提高，但毛利率仍然较低，仅为10%-12%。这主要是因为：

这些项目的产品设计和质量竞争激烈，开发商需要投入更多成本提升品质，以吸引高端客户。
业内普遍认为，杭州和上海的购房需求依然旺盛，但缺乏优质地段的好产品，而这正成为购房者在价格之外最重要的考量因素。

三、客户来访量方面

根据销售经理的反馈，新房案场来访量在2月底至3月初达到高峰，但从3月上旬开始回落15%-20%。

这一趋势在二手房市场也有所体现。二手中介普遍认为，如果未来几个月成交量无法维持在较高水平，二手房挂牌价可能会继续下跌，从而对房价形成压力，并进一步影响成交量。

基于我们的实地调研，以及近期新房和二手房库存趋势的分化，我们认为：

2024年新房销售量预计仍同比下降超10%，特别是考虑到去年二季度政策推动下的高基数影响，今年二季度的成交量和成交额同比跌幅可能扩大。
市场复苏存在明显分化，城市、区域和产品之间冷热不均，难以判断开发商整体是否已走出谷底。
房地产板块估值偏高，无论从PE还是PB角度来看，都处于历史较高水平。因此，我们不建议投资人在当前股价水平下过度参与房地产板块，而是等待行业复苏信号更加清晰，以及股价回落后再做布局。

以上是我的分享。

现在，我把时间交回给Robin总，谢谢！

蔡志鹏：

好的，谢谢 Steven。我是志鹏。

Robert 总，午餐有一个会议。那接下来，我们把时间交给 Rachel。

因为今年呢，关于这个——特别是原材料的价格——是不是会因为上游的一些整故而出现一定的好转，也是大家辩论的点。那我们现在就把时间交给 Rachel，给大家做一个更详尽的分析。谢谢！

Rachel：

哎，谢谢志鹏。

最近的话，整个原材料上游的板块，供给侧改革或者说反内卷的预期是比较高的。

钢铁这块，目前中央还没有正式通知，但是从今天开始，陆续已经有一些厂收到了一些通知。这样的话，之前大家预期的钢铁供给侧改革——我们从去年年底就开始写报告关注的——看起来是陆续开始被落实了。

整体来看，这次的减产肯定会叠加，包括我们出口也需要减少，因为去年反倾销的案例比较多。所以，两者叠加后，今年整体来看，中国的产量下降，出口减少，这会对整体非中国地区的钢铁价格产生提振作用，同时也会对中国本身的原材料价格产生提振作用。

这是钢铁部分，已经陆续在推进了。