新品种前瞻 | 多晶硅之诊断篇：产能出清、营收下降、存货贬值_

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本篇主要是对多晶硅光伏产业链进行风险诊断分析。主要风险为生产端的产能出清风险、销售端的营收下降风险、库存端的存货贬值风险。

摘要

基于多晶硅行业企业特征，我们总结“驱动+估值”分析框架，对2025年多晶硅光伏产业链，诊断生产、销售和库存三端的风险：

（1）产能出清风险：光伏产品价格下跌显著，行业企业现金流缩减、陷入亏损，且政策提高能耗标准。预计头部以外的企业产能出清风险将加剧。

（2）营收下降风险：销售端产业链景气表现不佳，海外亦存在政策负面影响，可见未来销售端营收继续下降的风险。

（3）库存贬值风险：目前行业企业库存已累积至历史高位水平，如果产品价格继续下跌，则容易出现库存大幅贬值的情况。

多晶硅分析框架：驱动+估值

“驱动+估值”分析框架置信程度较高，基于此展开行业企业风险诊断分析。

基于此前文章《多晶硅之供需篇》所展示的多晶硅行业企业基本特征情况，我们总结以下主要常用指标分析框架。本分析框架从驱动和估值两个维度出发：（1）驱动维度，商品主要驱动来自于其基本面，而基本面核心是商品的供需平衡表，下图列举多晶硅供应端、需求端和库存端的主要分析指标。如果供大于需，说明驱动向下，同时库存指标显示上升；如果供小于需，说明驱动向向上，同时库存指标显示下降。；（2）估值维度，对商品期现价格进行估值，如果高估则应卖出、低估则应买入，可以使用利润率指标来进行绝对估值，使用基差率指标来进行相对估值。

本分析框架旨在以简洁的图表，快速建立分析多晶硅影响因素的理论框架。

图1：晶硅光伏产业链主要常用指标分析框架

数据来源：兴业期货投资咨询部

2021-2024年，对多晶硅价格影响最为显著的指标是多晶硅产量和库存。在2022年10月多晶硅价格达到历史高点时，多晶硅产量和库存已开始逐步走高，且高增速并持续2年，在此期间多晶硅价格快速下跌。而在2024年5-7月，多晶硅价格达到历史点，同时多晶硅产量和库存达到历史高点后，开始逐步下降，而同时多晶硅价格出现小幅反弹。

可见产量、库存与价格之间存在较为明显反向相关，通过具体数值的历史分位情况，也可见该相关关系置信水平较高。

图2：产量、库存与价格之间存在明显反向相关

表1：近3年分位值显示该相关关系较为显著

数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

基于以上多晶硅商品分析框架及其在2021-2024的验证情况，我们对多晶硅及其下游的光伏产业链，从生产、销售、库存三个方面，进行多晶硅行业和企业级的风险诊断分析。

生产端：头部以外企业出清风险加剧

2022年底以来多晶硅价格从高点下跌约90%。

从多晶硅2021-2024年供需平衡情况看，在计入海外市场需求的情况下，2021年多晶硅尚能保持1万吨的需求缺口，但在2022年就转入过剩25万吨的情景，且2023年以后过剩程度愈发扩大。因此从2022年底以来，光伏产业链产品价格全线下降，其中多晶硅价格从高点下降更为明显，最大跌幅接近90%。

产品价格下跌导致的结果，对企业而言表现为现金流的缩减和利润的下降。

图3：2022年底以来光伏产业链产品价格全线下降

图4：多晶硅价格下跌最为显著

数据来源：Wind，钢联，兴业期货投资咨询部

现金流：部分企业出现流动性风险

从企业现金流表现看，据华泰证券测算，头部主链企业，表观现金储备相对充足，主要系充分受益于前期的盈利高峰期，占用大量上下游账款。而部分二三线主链企业和辅材企业面临资金短缺风险，现金储备仅可维持2-4个季度生产经营，其由于前期现金储备有限，且仍需支付前期资本支出，已经面临考虑短期负债后现金储备为个位数或为负的情况，若无法获得银行借款或资本融资支持，或有流动性风险。

表2：部分企业现金储备仅可维持2-4个季度生产经营

数据来源：Wind，兴业期货投资咨询部

对于现金流风险结果来看，2024年8月，融资新政出台一年，约30家企业终止IPO或定增，中润光能、润阳股份、一道新能等企业终止 IPO，天合光能、晶科能源、金刚光伏等企业终止定增。

表3：多家企业终止IPO或定增

数据来源：Wind，兴业期货投资咨询部

利润：至2024年H1多数企业已出现明显亏损

企业利润方面，从部分光伏上市企业财务报告公布的具体净利润数据看， 2021-2023年上半年多数企业净利润仍维持较高增速增长，但从年报数据看，到2023年下半年多数企业净利润增速已出现明显放缓，到2024年H1，多数企业则出现明显亏损。产业链中上游（多晶硅、硅片）企业净利润波动较大。

图5：年报：到23年净利润增速已放缓

图6：中报：21-23年净利润仍增长，24年多数企业亏损

数据来源：Wind，兴业期货投资咨询部

从行业利润表现看，由于产品价格大幅下跌，光伏企业利润持续持续下行。分主材产业链和辅材产业链看，主材方面，多晶硅和硅片行业，在2024年中进入亏损状态，至今已持续半年时间。多晶硅行业从最高利润100%降至目前亏损20%。电池片行业由于竞争程度更为激烈，于2023年底率先亏损。辅材方面，除了终端电站环节的光伏支架保持盈利，其他辅材环节均陷入不同程度亏损。

图7：多晶硅和硅片24年中进入亏损状态

表4：2024年主产业链和辅材产业链亏损明显

数据来源：百川盈孚，Wind，兴业期货投资咨询部

生产端风险诊断：行业亏损和能耗标准，使头部以外的企业出清风险加剧

对利润亏损的结果来看，根据 CPIA 统计，超过20个项目已宣布终止或延期。其中多家跨界厂商由于规模小、研发技术积累有限、成本控制能力不足，选择终止或延期产能建设。

表5：已有多家光伏企业公告终止或延期生产项目

数据来源：CPIA，兴业期货投资咨询部

由于大多数二线企业并未享受此前的盈利高点，资金相对紧缺；在产品价格大幅下跌的情况下，出现价格负反馈，长期停产将进一步提高复产成本，最终导致企业彻底退出市场。根据CPIA统计，截至24年11月已有15家企业处于检修状态，预测2025年出清将加速，对于二线企业而言生产端风险较大。

图8：2024年1-11月多晶硅停工企业家数

图9：多晶硅存量供应持续下降

数据来源：CPIA，百川盈孚，兴业期货投资咨询部

在能耗标准层面亦存在收紧。2024年11月20日，《光伏制造行业规范条件(2024年本)》和《光伏制造行业规范公告管理办法(2024 年本)》发布。对于多晶硅制造领域，行业规范条件在单位能耗方面对现有项目和新建项目进行约束，能耗标准要求大幅提高。

从CPIA技术路线看，2021年行业平均综合电耗为63千瓦时/千克，即2021年以前的多数多晶硅项目暂无法满足现有项目标准。新建和改扩建项目的标准为53千瓦时/千克，也即到2030年行业平均才可满足政策标准水平。

具体企业来看，2024年H1，通威股份单位综合电耗下降至50千瓦时1公斤以下；大全能源未公开披露单位电耗和综合电耗情况，但预计还原电耗和综合电耗优于行业平均水平。行业规范条件出台后，仅头部的多晶硅料企业满足能耗要求，具备扩产条件。而二三线企业在预计面临较强的能耗标准约束，亦有潜在的出清风险。

表6：《规范》对多晶硅项目能耗标准大幅提高

图10：2016-2030E硅料环节综合电耗变化情况

数据来源：公开资料，CPIA，兴业期货投资咨询部

销售端：营收下降风险加剧

光伏产业链景气表现不佳，海外亦存在政策负面影响

企业销售端，内需而言，光伏产业链整体景气表现不佳，主要是由于供需过剩、竞争加剧带来的产品价格下跌。

图11：光伏产业景气表现不佳

数据来源：Wind，兴业期货投资咨询部

外需来看，主要海外市场欧美印光伏贸易保护升级，本土化政策明显。以美国为例，国内出口约30%经东南亚运至美国，但遍历美国对光伏进口产品的限制政策：（1）301关税：针对中国产能，进口关税由25%提高到50%；（2）201关税：针对非美电池组件产能，2024年税率为14.25%；（3）中国双反税：针对中国企业（含被认定存在规避行为的中国企业东南亚产能），不同企业税率不同；（4）东南亚四国双反税（潜在）：针对东南亚产能启动新一轮双反调查，税率等仍需等待2025年4月终裁结果落地。

在关税政策影响下，目前美国对中国光伏产品关税已升至近110%，这也是中国目前基本无法实现直接对美出口的原因。而东南亚，2022年后东南亚四国均进入“201关税”范围，预计终裁后的合计税率或将达到46.25%-66.25%

未来中国光伏整体海外出口需求均受到明显负面影响。

表7：海外政策对中国出口存负面影响