科创板仍是“新生儿”，政策持续探索更优
科创板自正式开板运行至今已近2年。2019年监管机构、拟申报企业以及保荐机构可谓都在“摸着石头过河”，研究和探索新板块定位实际落地的边界所在。在科创板平稳运行半年后，2020年3月《科创属性评价指引（试行）》发布，明确了企业的科创属性定量标准，提高了注册审核透明度。自此后，科创板上市热潮来袭，2020年中国企业境内外上市总数达到535家，创历史新高，其中科创板贡献了27%的IPO，位列各板块第一。
进入2021年，监管层对注册制上市审核的态度有了微妙变化。1月证监会发布《首发企业现场检查规定》，后续持续表示将重拳打击财务造假、欺诈发行等恶性违法行为。3月证监会主席易会满重磅发声，注册制绝不意味着放松审核要求。4月，证监会发布《关于修改的决定》（以下简称“指引修改版”），通过明文规定再次定调定性，强调企业的“硬”科技属性，明确科创板接纳的企业范围。
图1 科创板自设立至今重要事件时间表
资料来源：清科研究中心根据公开信息整理
证监会要闻中写明本次修改的主要内容：“一是新增研发人员占比超过10%的常规指标，以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“4+5”的科创属性评价指标。二是按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度。三是在咨询委工作规则中，完善专家库和征求意见制度，形成监管合力。四是交易所在发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断”。
科创属性新增“人”的因素，强化科创板姓“科”的定位
本次指引修改版新增的研发人员指标是研发投入、发明专利和营业收入指标的重要补充。一方面，人才构成科创企业核心竞争力的关键要素，研发人员驱动技术落地实现科技成果转换，由此吸引资本进入加大研发投入。另一方面，研发人员占比也可与研发投入占比、研发投入金额等指标交叉验证数据真实性。
图2 新版科创属性评价指引4项常规指标内容
基于上市公司已披露的数据，我们统计了截至4月21日已上市的264家企业科创属性指标的平均水平，远超出指引的最低要求。264家企业2020年底和2019年底研发人员平均占比均接近30%。连续两年研发人员数量占比均不足10%的企业仅三家，其中两家研发人员数量均超过500人，研发支出达到十亿量级；只有一家企业科创属性及业务增长性相对偏弱。总体来看，已上市的这批企业大体符合科创板定位要求，但其中的确掺杂了少数资质欠佳、科创属性不显著的企业。指引的修改进一步强化了科创板姓“科”的定位，同时也强调将严防研发投入注水、突击购买专利的现象。
图3 264家科创板上市公司科创属性指标平均水平（基于上市公司已披露的数据）
金融科技、模式创新非“硬”科技，负面清单符合市场预期
本次指引修改的另外一个重大变化是新增限制和禁止上市企业类型，建立了清晰且可操作的负面清单。首先，限制类包括金融科技和模式创新企业。实际上，自2020年11月上交所宣布暂缓蚂蚁金服科创板上市进程，到京东数科今年4月主动撤回科创板上市申请，监管层对金融科技类企业的态度已显而易见，本次指引修改只是将此明确于正式文件之中。就蚂蚁金服与京东数科来说，对照现行金融科技企业监管政策，金融科技平台是否存在合规问题仍有争议。即使京东集团于今年1月将云、AI业务整合进入京东数科，弱化其金融属性，但似乎仍难以通过监管层的审核。对于拟科创板上市的企业来说，需考虑其金融科技业务的合规性、对收入贡献比例等因素。对于投资机构来说，需更加谨慎衡量是否投资涉足金融科技领域的企业。模式创新企业实际即“伪科创”企业，主要进行商业模式创新的企业通常也较难满足前述科创属性指标的定量要求。
其次，禁止类包括房地产和主要从事金融、投资业务的企业，这两类完全不属于科创板接纳的六大行业，且符合国家调控房地产市场、杜绝资金在金融系统内空转的政策导向，因此此项规定基本符合市场一直以来的预期。
总 结
“科创板各项制度设计，必须紧紧围绕培育出更多具有'硬科技'实力和市场竞争力的创新企业，这是检验科创板是否成功的首要标准”，证监会明确提出本次科创属性指引的修订思路。根据前文分析我们也可以看出，此次修改并未跳出科创板支持“硬科技”发展的核心目标，仍围绕科创板定位去明确边界。修订的具体指标基本符合大众的一贯预期，并将监管层的“默认”态度明文落地，对于拟申报IPO企业、保荐机构来说更加有章可循，投资机构也可更具针对性对被投企业提供投后管理服务。
