10月28日，宇树科技披露2026年三季报。前三季度，公司营业收入18.17亿元，同比增长55.71%；归属于上市公司股东的净利润3.87亿元，同比增长270.54%；扣非归母净利润3.49亿元，同比下降18.78%。单看第三季度，营收6.65亿元，同比增长69.93%；归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%；扣非净利润1.05亿元，同比下降17.42%。
三季报的数据很直白：收入还在快速放大，但赚钱的速度明显慢了。尤其到第三季度，归母和扣非利润同时下滑，降幅又与毛利率回落同步出现，说明费用和成本上升得比收入更快，公司正处在典型的投入期。王兴兴在公开交流中把行业现状称为“早期爬坡”，这个阶段更重要的不是单季利润，而是把效率、泛化能力和可靠性先做起来。
有分析师认为：归母净利润大幅增长，主要受基数影响。2025年同期，公司确认员工激励平台增资相关股份支付，归母利润基数被明显压低。追溯口径下，2025年前三季度归母约1.04亿元，扣非约4.30亿元，非经常性损益扰动很大。到了2026年，这笔一次性费用不再发生，归母利润同比高增更多是口径修复，不能直接理解为主营盈利能力改善。
相比之下，扣非净利润连续下滑，更能反映费用投放、价格竞争和产品结构变化对经营利润的挤压。前三季度，宇树综合毛利率约54%，较上年同期下降约5.7个百分点；同期营业成本同比增长约77.9%，快于收入增速。人形机器人行业仍在放量初期，低价机型、渠道扩张、海外交付和备货上升，都会压低毛利。收入增长和毛利收缩同时发生，构成扣非利润下滑的直接原因。
公司在季报中把研发和销售费用增加列为利润波动的重要原因。前三季度，销售费用同比增长约202%，研发费用2.63亿元，同比增长191.48%；其中第三季度研发费用1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营收的19.10%。费用和备货都在上升，公司账上仍不缺钱，季报显示货币资金为73.54亿元。
季报发布前的半个月，宇树曾有一波密集的公关动作。10月12日工博会期间，王兴兴发布长文，称人形机器人仍处在长期曲线早期。10月21日，公司发布H2-X人形机器人，面向安保、应急救援等场景。10月22日世界物理AI大会上，宇树又集中释放G1量产、开源模型UnifoLM-WLA-1.0、宇创计划和世界物理AI大赛等信息。这些动作落在扣非利润承压的财报窗口前后，明显是在把市场注意力从单季利润引向长期平台能力的叙事。
在产品结构上，宇树已经基本完成从四足产品线向人形机器人的转型。2025年，人形机器人收入8.68亿元，占主营收入51.78%，首次超过四足机器人的6.98亿元。2026年半年报没有再细分披露收入结构，但从前三季度营收增长55.71%、G1累计下线约1万至2万台、H2-X发布，以及研发费用大幅投向本体控制与具身智能模型来看，人形产品线就是公司投入、交付和对外表达的重点。
但另一方面，人形机器人商业化结构的短板仍然存在。早在宇树的招股书及问询回复中就显示，人形机器人收入中，科研教育场景占比一度达到73.6%，行业应用只有9.01%，且集中在企业导览、智能制造试点、智能巡检等场景。王兴兴公开谈过这个落差，“机器人进工厂暂时不能大规模推广，瓶颈在效率和泛化能力，而不是需求不足。”宇树已经能造出运动能力超越人类的机器，但机器能否在开放产线里稳定替代人工，还没有被充分证明。
模型侧投入则是宇树下一个阶段的重中之重。按招股书及路演口径，宇树拟投向“智能机器人模型研发项目”的资金为20.22亿元，建设周期3年，在35亿元左右的研发类募投中规模最大。项目围绕“大脑”“小脑”持续投入，建设多模态大模型训练与推理平台、感知与数据采集平台、实时控制与仿真平台，数据侧覆盖真实世界数据、低成本遥操作、自动标注和合成数据。三季报里研发费用接近两倍的增长，印证的正是这部分投入力度，但财报尚未拆出模型研发和硬件研发的具体比例。
宇树股价在工博会结束后开始修复：10月22日至26日三个交易日涨幅累计超过30%。10月25日，摩根大通将宇树评级由低配上调至增持，目标价由300元上调至995元。10月28日三季报披露后，股价仍收涨8.74%，报695.90元，总市值约2815亿元。涨幅出现在一份扣非利润下滑的报告之后，说明资金又开始看重稀缺性、产业催化和长期叙事，而不是当季利润。
不过，公司的公告还是提示了估值风险：截至10月26日，宇树滚动市盈率465.22倍，对应行业均值38.54倍，并注明人形机器人仍处于商业化早期，存在估值回归风险。
总体看，三季报里的宇树，一边把收入做大，一边用毛利率、扣非利润和现金流去换研发、生态与平台能力。但转型是否完成，最终还要看行业应用收入能否往上走，Q4的扣非利润能否修复，以及后续财报是否愿意把收入结构重新拆开。
（本文首发于钛媒体APP，文｜Astray）
