毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家
以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年10月）上的发言
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今年前三季度的经济统计数据已经公布，我们看到三季度当季GDP增速只有4.6%，相较二季度进一步走弱，从累计同比来看，消费、投资等主要经济指标还是在延续边际走低的趋势，这是近期各部委出台“一揽子”增量政策的宏观经济背景。这说明决策层对当前经济形势具有充分和清醒的认识，对于市场关切的问题做出了回应，释放出了逆周期调节的强力信号。那么，这些政策是否足以将中国经济推到常态化扩张路径上去呢？我的答案是，政策力度还可以更大，突破原有的政策约束，特别是应当向微观主体来一次“大水漫灌”。
一、经济下行的压力比表面上大得多，旧有的政策约束需要打破
当前来看，“一揽子”增量政策或仍未能彻底扭转市场预期。从9月24日央行出台一系列货币政策吹响号角，到9月26日中央政治局做出全面系统的部署，再到国庆节之后发改委、财政部、住建部分别对增量政策做出进一步的部署和解读，我们看到了一揽子增量政策的出台。资本市场对于政策调整的反应较为敏感，9月24日之后沪深股市均出现了快速的反弹，香港股市在国庆假期期间也出现了连涨。在货币政策取得一定突破后，市场的关注点转移到了财政政策领域。10月财政部公布了多项增量政策，其中最重要的一项关于突破现有债务限额的措施，却并没有给出具体信息。当然，该项政策具体金额需要经过人大常委会的审议和批准，但这也使得相比货币政策，当前增量财政政策的清晰度并不充分。之后我们看到，在发改委、财政部、住建部召开了三次新闻发布会后，市场又冷静下来。我认为这个反应值得关注，这反映出宏观政策调整后，市场以及市场参与者对宏观经济政策的评价。
打破旧有约束，宏观经济政策的力度可以更大。一方面，对于控制政府部门杠杆率的旧有约束要有所突破。新冠疫情期间西方国家普遍采取了激进的经济刺激措施，与之相比我国的政策相对克制并一直留有余地，不愿意大幅扩张央行的资产负债表，也不愿意大幅提高政府部门负债。随着中国经济修复持续偏弱，微观主体的资产负债表持续收缩，经济下行的压力比表面上要大得多，当前需要把此前积攒的政策余地充分调动起来。我国中央政府的杠杆率是全球主要经济体中最低的，仅为23.6%，加上地方政府的显性债务以及隐性债务，政府部门杠杆率约为100%左右，低于英美等G7集团发达经济体。如果将政府部门杠杆率提高10个百分点，就对应着12万亿左右的增量资金，中央政府杠杆率上行这一幅度是完全可以承受的。当前市场上很多投资者愿意购买和持有中国国债，通过发行较大规模国债提振经济是可行的。
另一方面，对于财政赤字红线的旧有约束也需要打破。2020年为应对新冠疫情冲击，美国通过财政赤字货币化的方式将大量现金直接补贴于企业及民众，使得美国赤字率水平大幅攀升，2020年与2021年分别达到15%和12.4%。而我国的宏观政策始终不愿大幅超出3%的赤字率红线。我认为宏观操作应当有更大的弹性，在某一年或某几年突破赤字红线，并在经济回稳后回归到财政纪律的要求范围内，将会放大政策效果。早在2008年，美国为应对次贷危机就采取过“直升机撒钱”的政策，实际上就是财政赤字的货币化。从目前中国经济的运行情况来看，一次性的突破国债发行规模和赤字率红线是有必要的，并且需要向市场传递清晰的信息。
二、突破政策约束后向何处用力？向微观主体“大水漫灌”
“决定要发”现金补贴，比“如何发”现金补贴更加重要。当前居民部门面临的困难比较多，既面临收入增长乏力的问题，也面临资产价格下降导致的财富缩水，居民消费意愿和消费能力受到很大制约。从2020年起，我就开始建议有关部门以平均发放的方式向居民部门发放现金，去年进一步明确提出向居民部门发放10万亿规模的现金或数字货币，用以提振居民消费。向居民发现金本身也与我们的社会制度比较契合，并不存在意识形态的问题。至于消费补贴是平均发放，还是针对性发放，这只是一个技术性问题。英、美、日、香港等国家和地区的实践都已经在操作层面做出了回答，平均发放政策执行成本更低，相同的补贴金额对于低收入群体的相对改善幅度更大。当前最重要的问题是决定要发、什么时候发、发多少，在这件事情必须要下决心，而不是在技术层面上兜圈子。
国有企业利润上缴以及减少基建投资支出，都可以为现金发放筹集资金。关于消费补贴的资金来源问题，也不是必须要通过财政赤字才能解决。比如可以拿出国有企业的分红和一年的利润用于消费补贴，2023年国有企业利润总额达4.63万亿，可以成为消费补贴的一个主要筹资渠道。另一方面，将投向至基建项目的一部分资金用来补贴消费也是重要的资金来源。我曾反复提到，当前大型基建项目的投资乘数偏低，特别是传导到消费部门和居民部门的能力比较弱、投资效率比较低，需要缓建、停建一部分基建项目，将节省下来的财政资金用于增强消费支持，才能更有效地促进经济增长。
通过债务置换方式，一次性处置地方政府拖欠企业账款的问题。当前地方政府承担的工作量比较大，需要花的钱也比较多，但财政收入来源比较有限。特别是当前地方土地出让收入持续下行的背景下，地方财政面临很大压力，也加大了地方政府拖欠企业账款的问题，有数据认为这一规模已经高达12万亿。这其中不仅涉及民营企业，还包括部分国有企业，比如国有建筑企业承担的一些PPP工程大量被拖欠账款。拖欠账款一方面会影响企业向员工支付工资，另一方面也会造成企业资金周转困难，甚至导致企业关停。因此通过中央政府或地方政府发行置换债券，解决拖欠企业账款问题是非常重要的。考虑到拖欠企业账款本身就是政府债务，通过发行债券进行置换并不增加政府债务总额，置换只是政府债务形式的转换。通过这种方式可以同时解决两个主体的问题，一方面避免居民部门拿不到应得的工资收入，另一方面有助于企业提升自身的资金周转速度和效率，使其有更多的资金用于投资和生产经营。
三、财政政策需要在房地产领域加大力度，但应侧重需求端而不是供给端
稳住房地产价格是稳住经济大盘的关键，问题在于如何尽快实现供需再平衡。近年来我一直强调价格信号是非常重要的，当前价格的走势和宏观经济的走势基本上是同义词，经济下行的趋势在资产价格下跌的局面下很难完成逆转，因此必须要想办法解决资产价格下跌的问题。特别是资产价格的下跌会进一步通过财富效应的降低影响居民的消费信心，对居民消费形成较大冲击。我认为，无论怎么刺激，当前房地产市场出现大幅反弹的可能性是不大的，如何稳住房地产价格才是关键，这也是近年来我一直坚持的判断。
中国房地产市场出现了阶段性的过剩，必须要限制供给，财政政策不应再去支持新增供给。我认为当前房地产市场阶段性供过于求的现象是客观存在的，中国的房地产市场还需要经历一段去库存、去存量的较长周期。因此对于房地产市场应当限制供给，而非扩大供给，所以我一直对扩大供给的政策持有怀疑态度。住建部新闻发布会上提到，年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿，这一说法比较模糊，“白名单”项目是否等同于“保交楼”还有待明确。如果“白名单”项目还包含支持部分房地产公司开发新项目，从限制供给的角度来看，就不应将其纳入到政府支持名单的范围内来。因此我认为“白名单”的提法应当进一步明确其保交楼属性，和保交楼无关的新项目都需要暂停下来。
发挥财政资金杠杆作用，财政资金可以在需求侧发挥更大作用。当前的政策鼓励财政资金用于收购存量住房和闲置土地，这是增加房地产需求的政策，在政策思路上是值得肯定的。我进一步建议，应通过补贴购房者的方式鼓励和支持保障房的销售，而不是政府直接购买保障房。利用全部资金进行收储，和利用一部分资金拿来支持销售，这两者间的差别是乘数倍的，应当利用财政杠杆减轻财政的资金压力。对于保障房的来源，一方面可以购买存量住宅，另一方面也可以通过改造一部分此前的存量工业和商业建筑来完成。这样做的好处有两个，一是不需要新建，直接消化利用存量住房，二是价格比较低。当前很多地方的商业写字楼价格只有住宅的一半甚至以下，这也是消化房地产存量的一个很重要的方法。
四、财政政策发力的同时，不应忘记长期的经济增长依赖于市场机制
经济的长期增长必然依赖于市场机制。仅仅靠财政政策或者政府投资很难维持一个长期的经济增长，政策的效果只是短期的。我建议向微观主体大水漫灌，原因也在于这些措施有助于激发市场主体的活力。当前企业和市场依然面临较大的困难，重要的一个表现是所谓“内卷”问题。而“内卷”问题的核心，是需求不足导致的供需失衡，这使得企业不得不通过挤压成本来压降价格，很多企业甚至开始削减研发投入。
企业出海是实现供需平衡的有效路径，应正确认识企业出海，鼓励企业加速出海。当前中国已经实现由商品输出向资本输出转换，这是历史性进步，是中国经济发展到一定阶段后的巨大成绩。从资本匮乏国成为资本输出国，就自然要求企业“走出去”。将企业出海等同于资本外逃，这是违反经济学常识的说法，在这方面应该有一个清晰的认识。长远来看，中国企业只有在出海的过程中才能发展成为跨国公司，才能提高国家整体的全球竞争力。近年来中美大国博弈加剧，美国推行“中国+”、友岸外包、离岸外包等战略措施推动产业链重构。在这个过程中，一方面我们要采取措施积极应对，另一方面也可以采取“跟随战略”，化风险为机遇，不断加大企业出海力度。企业出海一方面有助于企业开拓新的市场，提升盈利水平，另一方面也有助于其紧密跟随龙头企业，通过同步技术革新来维持竞争力。有些时候表面上看似被裹挟，但实际上也是机会，我们要全方面理清错误的认知，将鼓励企业出海作为我们改善供给和扩大需求的重要措施。
总体上来看，当前我们的增量政策调整在方向上是正确的，在具体措施上也具有针对性，特别是有助于各部门加快资产负债表修复。但是我们也应当看到，在经历了过去三四十年的长期高速增长后，现在经济面临的压力也是前所未有。因此需要将原来的路径依赖、政策约束和传统的政策思路进行一些突破，从其他国家反危机的措施中吸取一些经验教训，用足空间、用足手段，切实把经济下行的趋势尽快扭转。
