回首去年年初，在港股市场主要从事电影院业务的星美控股（00198-HK）还曾许下宏伟愿景，要在一年之内把其于全国范围内拥有的影院数从260家一口气扩张至500家，毫不掩饰其奋起赶超同业竞争对手万达电影（002739-CN）的野心，但谁能想到，仅仅一年多的时间过去，曾经冲劲十足的星美控股便已经走到负面缠身、股份停牌、危机四伏至前路迷茫的境地了呢？
且说自今年9月3日起停牌至今的星美控股，眼下不仅复牌一事迟迟不见有效进展，在这三个月时间里还频频传出坏消息，当真是屋漏偏逢连夜雨了。
下周起剔出恒生综合指数，星美控股再失排面
12月3日，恒生指数公司官网发布公告，指由于星美控股的持续停牌，公司将于本周五（即2018年12月7日）收市后以系统最低价格0.0001港元将星美控股从恒生综合指数中剔除，这对于本就处在风雨飘摇之际的星美而言，无疑是又一场雪上加霜：
（恒指公司公告 来源：恒生指数公司官网）
恒指公司的公告内容显示，除了将星美从恒生综合指数中剔除外，公司也将把星美一并从恒生指数项下的恒生消费品制造及服务业指数、港股通指数、港股通中小型股指数、港股通小型股指数、港股通中国内地公司指数及港股通非AH股公司指数等系列指数中剔除，并将于下周一（12月10日）起生效。
众所周知，能够被纳入市场基准指数对于所有港市个股来说都是其客观上获得市场肯定的一个体现，而今星美控股被从这一串列表中除名，某种意义上可以说是“颜面尽失”——但也没办法，谁让星美自个儿背着一大堆烂摊子没处理完呢？再者，就停牌数月这件事来说，便是公司原先的市场反响有多热烈，如今消停这么久也都该凉凉了。
那么问题就来了，要说星美控股也曾意气风发过，究竟缘何一着不慎就落得个这般田地？回望星美这些年的发展轨迹不难发现，早前公司突然冒头的疯狂扩张执念很大程度上为其今日的遭遇埋下了伏笔。
疯狂扩张野心尽显，星美控股上演“大跃进”
主营电影院业务的星美控股，多年来收益及溢利也主要来源于其核心的电影院业务，除了影院票房收入以外，也通过于零售店销售货品获取部分收益。于2013年末，星美控股在全国主要城市共拥有68家影院及490块银幕；到了2015年，其影院数一下跃升至200家，银幕数量也激增至1400块，这一年可以算是星美扩张思路的一个转折点：此后星美的扩张意愿更加激进、强烈与赤裸。
2016年，星美的影院及银幕数保持了稳定的增长，由于上一年的基数成倍扩大，因此这一年其影院扩张速度看起来放缓了许多，但其实星美早就按捺不住熊熊燃烧的野心，更在2017年初定下要在年内达成500家影院的扩张计划。2016年末公司手握260家电影院，而要完成年底500家的目标便意味着其得在2017年内净增240家影院，这几乎是一倍的增量！无论怎么看，星美控股夸下的这个海口都太过冒进，甚至可以说是不切实际的。
果然，到了2017年底，星美控股远远未能达到年初定下的目标，仅将其影院数刷新至365家，按年增加40%——但归根结底，其一年内净增105家影院的速度已经非常不错，加上这前后数年的扩张态势，星美可说是完成了一次“大跃进”：
消化不及，业绩先行转亏
然而，醉心于规模扩张的星美控股在一定程度上实现了梦想中的发展节奏之后，却并没有收获其真正想要的结果：虽然公司在短短数年内新收购了数量庞大的新影院，但在之后的整合及发展过程中，星美的管理及营运并没有跟上。可以说，正是这过于冒进的发展策略成为了星美控股后来走向完全“崩坏”的导火索。
其实在2017年之前，星美的业绩表现还算稳健，如下表所示，从2014年到2016年公司的整体业绩还呈现出逐年稳步增长的态势；但到了2017年，在扩张道路上拿出了百米冲刺速度的星美控股盈利状况就突然急转直下，年内业绩罕见由盈转亏净蚀达1.54亿元，虽然营业额由于规模扩大而维持正向增长13%，但公司经营的效益却是一落千丈，毛利率由2016年的36%大跌10个百分点至25.8%，表现失色：
细究星美业绩在2017年落败的原因，大概就像公司通过疯狂扩张建起了个空大的架子，但这个规模城堡内里应有的价值却并没有同步兑现。由于相当部分新收购的影院需时间整合，以及营业额增幅未能像管理层预期的那样提升，星美控股在2017年为其电影院业务作出商誉减值约3.47元亿拨备及其他资产减值约6800万元拨备，这是导致其年内转亏的最重要原因。如果撇除相关商誉及其他资产的减值，星美控股2017年的溢利则为1.49亿元，虽然不至亏损那般不堪，但较2016年的4.07亿元仍然超大幅锐减了63.4%。
负债日益高企，资金链吃紧埋下隐患
事实上，2017年星美控股经营业绩的突然转向，也不过是将其原先深藏的“病症”贯穿到了表层——多年来的兼并收购扩张套路，早就令星美控股债台高筑，其财务状况在近年已经相当吃紧：
如上表所示，近几年星美控股的现金储备急剧收缩，2015年末公司账上尚有10亿元银行及现金结余，2016年末减少38%至6.25亿元，到了2017年末更是锐跌84.5%至不足1亿元，而截至今年6月底这一数据再次降至仅7000多万元的额度，几乎耗尽其自有资金池。
与此同时，星美控股的负债水平却是一年高过一年，2015年末到2017年末，公司流动负债从21.5亿元大幅增加至46.7亿元，再抬高至58.2亿元，其债务压力与日俱增。2016年末，星美控股的资产负债率同比上升12.4个百分点至57.3%，达到其自2010年以来的最高水平。于2017年12月31日，星美控股录得净流动负债（流动负债超出流动资产）30.5亿元，巨额债务已经将星美控股拉至危险边缘。
负面消息缠身，一朝惊爆债务危机
一面是疯狂扩张的野心，一面是债台高筑的现实，在脆弱的资金链随时可能断裂的重压之下，星美控股也曾动用多种融资手段为自身资金池补充弹药。
2018年3月27日，星美将旗下成都润运5%股权出售予厦门时代，作价10亿元人民币；3月29日，公司又在2017年业绩报告中搬出控股股东覃辉救驾，表示覃辉愿为公司提供足够资金助力公司履行财务责任；4月25日，集团控股股东覃辉依言在场内增持公司52.4万股，先为星美注入逾170万元资金，当然这百十来万对公司而言不过是杯水车薪。今年4月及5月，星美又两度向TVB发债筹钱共计1.06亿美元。
尽管星美为筹措资金似乎已是相当努力，但此前埋下的风险隐患犹如一枚不定时炸弹，随时可能引爆危机。
今年5月底，星美拖欠员工薪资的消息开始见诸若干媒体报道，随后又有媒体惊爆“星美国际影院信托担保资产专项计划未能足额偿还本息并触发担保启动事件”，直指星美现金流吃紧并影响公司融资端。虽然星美后来积极“自证清白”表示公司运营及现金流运作正常，但仍未能阻止这场“债务危机”的爆发，2018年6月下旬，星美控股股价崩盘暴跌，以此为起点，星美控股一脚踏入了“深渊”：
（星美控股今年以来股价走势图 来源：港交所）
2018年9月3日，星美控股停牌称待发内幕消息公告。9月14日，已停牌两周的星美内幕消息公告姗姗来迟，但也揭开了星美愈发不堪的现状：执行董事兼董事会主席魏裕泰及三名执行董事郑吉崇、任晓楠、孔大路集体请辞，同时公司表示收到多名人士函件要求偿还贷款及利息，而其多家附属公司则无力偿还到期贷款。
此外，之前在可能提供资金周转助力方面被公司寄予了厚望的控股股东覃辉又被中国证监会施以“市场禁入令”，这在某种意义上也是断了星美控股原先计划中的一条出路，成为“压死骆驼的最后一根稻草”——没有足够的资金来源支持，星美控股未来寸步难行。
从公司今年上半年交出的成绩单可以看到，曾经充满斗志的星美如今已然是偃旗息鼓了。今年上半年，星美控股未新增一家影院和一块银幕，截至2018年6月30日，星美拥有的影院数目及银幕数目定格在2017年末的365家及2290块；期内主营的电影院业务收益同比下跌14.2至15.2亿元，而期内星美整体公司拥有人应占净利润也同比下滑1.45%。
今年9月20日，港交所向星美控股施加复牌条件，要求其证明有足够营运或资产水平以保证股份得以继续上市、证明公司具有效的董事会，负责集团管理及营运职务，以及有足够财务申报及其他程序及系统，以符合上市规则下的全部持续责任；以及知会市场所有重大资料以供公司股东及投资者评估其状况。
直至当前，停牌已满3个月的星美控股尚无积极的复牌进展，如今再被剔出恒生综合指数便是连最后一点“骄傲”也没了，而且还是自己“作”没的。如若站在局外人的视角，星美控股这崩坏的流程其实充满了警示意义，如果星美当初的扩张步伐能够控制得更合理一些，同时在管理及运营上加把劲，先将效益同步提升及至改善财务状况等等，或许今日的结局会不一样——但正所谓世上没如果，星美目前的形势不算乐观，但却依然要向前看。
作者：彭小留
编辑：张骏芬
