今年以来，免税龙头——中国中免（01880.HK，601888.SH）的股价正持续遭遇低潮。
在港股上市后的近一年中，中国中免的走势如同过山车。2022年8月25日，中国中免以158港元的发行价在港交所挂牌上市后，该股快速攀升，于今年1月27日一度冲高至280港元，随后股价便一路向南，跌跌不休。
5月25日，中国中免再度下挫0.59%，收报134.2港元/股。短短4个月，该公司股价直接“腰斩”，且期间并无像样反弹。
在A股市场，2月份以来，中国中免（601888.SH）同样呈现加速下跌趋势。截至5月25日收盘，其股价已经跌至131.4元/股，相比1月30日的阶段性高点239.99元/股，跌幅已超40%；市值仅剩2718亿元，相较年初高点，蒸发了近2000亿元。
对于投资者来说，真可谓“此跌绵绵无绝期”。那么，中国中免到底发生了什么？
01消费复苏不如预期
作为国内免税龙头，中国中免的股价持续下跌，跟宏观大市以及消费板块较为萎靡的行情无不关联。
2022年末，伴随着防控政策的持续优化，市场预期线下消费场景会逐步回归，宏观经济会呈现复苏态势。
自去年11月1日至春节之前，大消费板块迎来了一波实实在在的反弹行情。但春节之后，经济强复苏落空，消费不仅不及预期，且呈现逐月放缓态势。
反映在二级市场上，年后整个大消费板块持续走弱。在此背景下下，中国中免作为国内“免税一哥”，自然也受到板块行情的拖累。在这期间，即便热火朝天的五一黄金周，中国中免的股价也能被带动。
另外，据海南省透露，截至目前，全岛封关运作各项准备工作任务均已取得阶段性进展，将在2025年底前适时启动全岛封关运作。海南全岛封关后，将实现全岛免税。
众所周知，免税牌照是中国中免的“护城河”，市场担扰随着竞争对手不断进场，中国中免原先近于垄断的生存空间可能会受到挤压。这或是中国中免此番股价大跌的另一重要原因。
02毛利率持续下滑
除此之外，还有一个比较直观的原因是中国中免自去年以来，业绩持续“滑坡”。
中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，是国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖了口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有全国最多的免税店。
且营收区域主要来自海南，据统计，中国中免已占据海南免税市场80%的市场份额。自海南建设自贸港以来，中国中免无疑是最大赢家。
三年疫情之下，出入境旅游出现断崖式下跌，机场口岸免税业务基本缺失，但得益于离岛免税业务以及线上有税业务的发展，中国中免业绩依旧保持了较好增长。
由上图可见，2017年至2021年，中国中免的收入、净利润一路狂奔。直到2022年，公司出现了十年来的营收净利首次下滑。报告期内，中国中免营收同比下滑19.57%至544.33亿元，归母净利润同比下滑47.89%至50.3亿元。
从收入结构看，中国中免的收入主要来自免税、有税商品销售收入，合计占比约99%。所谓有税商品，即免税商品补交税款之后，通过线上的方式在国内销售。
如上图，在疫情之前，中国中免的有税业务体量特别小。2019年规模仅11.49亿元，而当年免税收入为458.18亿元。
但由于疫情持续反复，中国中免门店客源锐减，线下业务遭受猛烈冲击，中国中免开始大力发展线上有税业务，2020年收入就将近200亿的规模。
到了2022年，线上有税业务已高达279.74亿元，首次反超免税收入，成为集团营收的“顶梁柱”，二者占比分别约为52%和48%。
营收结构发生了巨大的变化，且有税业务毛利率比免税业务低得多，如此一来，也严重伤害了中国中免的盈利能力。
数据显示，自2020年疫情以后，中国中免的毛利率就一路下滑，截至2022年已下降至28.39%。
进入2023年，疫情管控放开后，受益于线下消费场景复苏和门店客流恢复，今年一季度，中国中免实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，环比增长37.83%，创单季度新高。
而从盈利角度看，中国中免出现“增收不增利”的尴尬局面，其归母净利润23.01亿元，同比下降10.25%。毛利率约为29%，同比减少了5个百分点。
究其原因，主要是促销活动下商品价格下降以及汇率波动下采购成本上升，导致毛利率降低及销售费用增加导致的。
一季度，中国中免的销售费用增加得非常明显，达20.48亿元，较上年同期的14.61亿元增长了40.18%。
另一个隐藏风险是库存积压，在消费需求不如预期情况下，今年一季度，中国中免的存货水平达到261.4亿元，存货周转天数达到165天，相比2021年同期增加了30天。
在发布一季报后，包括花旗、高盛在内的多家投行均下调了中国中免的目标价和每股盈利预期。
不过，值得一提的是，海南省高层曾在年初公开表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800亿元。这对占了海南免税市场超八成的中国中免来说，无疑是一大利好。
展望2023年全年，中国中免业绩能否重振？我们将继续关注！
作者|瓶子
编辑|effie
