来源：创业资本汇
作者：证券时报 卓泳
摄影：Bob君
“最近在募资，募中后期基金。”创投人士李鸣（化名）略带无奈地说道。过去三四年里，李鸣所在的创投机构一直聚焦早期创业项目的投资，可谓是一家比较纯正的VC机构。可从2018年开始，行业内地VC机构纷纷出现“钱荒”，李鸣所在的机构也不能幸免，到了2019年，这家机构跟市场中一半以上的机构一样，弹尽粮绝了，可能的出路就是：往后期走。
时间来到2020年年末，困扰创投界已久的募资难题仍未得到缓解，市场进一步洗牌出清，甚至有机构人士大胆推测“市场上90%的VC机构都没钱了”。注册制的落地，则从另一个角度给予了业界期望，鼓励投早、退出加速、资金有望加速回笼到投资市场中，然而，任何一项制度变革都需要时间的考验，注册制对早期投资资金的聚集效应恐怕短期内未能显现，业界期待“政府尽快弥补早期投资的市场缺口，重整创业创新生态环境。”
VC机构“急求”后期项目
“最近找我要后期项目的早期创投机构比以前多了不少。”深圳某小型券商投行人士告诉记者，注册制改革落地以后，明显感受到资本对后期项目热情比以往更加高涨。据该人士透露，这些上门要后期项目的投资机构，都是原本投资早期项目的VC机构，甚至不乏头部VC机构，而注册制之下，他们却想投拟上市企业，最好是那些已经签了上市辅导协议的企业。
连VC机构都在寻找后期项目，早期投资告急了吗？事实上，早期投资在近几年已经出现了萎缩状态。清科研究中心近期发布的《2020年中国股权投资行业年度报告》显示，从2017年开始，投资于初创期企业的资金和投资案例都逐年下降。而注册制的落地加快了投资机构的退出预期，使得机构投资后期项目快速退出回笼资金的欲望更加强烈。
近年来，早期项目常常被投资机构视为“烫手的山芋”，多位VC机构投资人士在与记者交流时也都透露出对早期项目的顾虑，“早期项目不是说不投，而是真的很难出手。”深圳一中型VC机构人士无奈地说道。
究其原因，是很多早期项目价格不菲也就算了，未来的发展方向还不太明确；而热门赛道，比如消费、医疗、半导体等，好的项目价格也居高不下，这都着实让人无从下手。“有钱的机构还会看一看，考虑下，没钱的机构，直接不看，把仅有的资金投入到确定性更强的后期项目去了。”上述人士补充道。
记者最近从机构人士口中听闻这样一个项目，该项目从事医疗器械制造，在Pre-A轮融资中开出了1.5亿元的估值，但这家公司去年的营收才200万左右。该名机构人士听到这样的价格之后，掉头就走。
对于早期创业项目依然有点“烫手”的现象，松禾资本创始合伙人罗飞接受记者采访时表示，自己也经常遇到这样的项目。“项目价格跟产业相关，也跟资本市场的风向相关，每个产业在每个细分领域都会出现高点，我们投资人要避免在产业的高点进行重仓。”罗飞说，早期投资也出现了头部化现象，虽然整体来看，早期项目获投资的数量在减少，但单个投资金额却远超以往，这意味着，只有很优质的项目才会被资本相中。
政府应弥补早期资金的市场缺口
注册制加速企业上市速度，对企业和对投资机构来说，都无疑是一大红利。从制度设计来看，注册制改革下，未盈利的科创企业也有望登陆资本市场，理论上这将激发机构投资早期科创企业的积极性，但在受访的机构人士看来，这种效应短期内不会出现。
“制度有红利，也会有套利空间，资本都是逐利的，当早期投资市场式微的时候，政府应该意识到这个问题的重要性了，这个市场的缺位应该由政府来弥补。这一点上深圳的天使引导母基金就起到了很好的引导作用。”罗飞向记者表示，但凡是社会资本、民营资本都会考虑回报、也会考虑税收，所以期待政府尽快推出针对早期投资资金的税收激励和优惠。
不容置疑的一个事实是，如今很多早期创业企业都开始融资难了。“我给别人推荐我手上的一些早期项目，别人都是看在我们交情的份上看一看，不然都没有兴趣了。”上述券商人士告诉记者，一方面手里还有钱的机构对早期项目越发谨慎，而更残忍的事实是，今年大部分的早期投资机构都没钱了。
早期投资式微，对创业者以及整个创业生态来说显然不是一件好事，如何重整和稳固创新创业的生态，在罗飞看来，注册制在其中充当一个“牵一发而动全身”的作用。“随着注册制纵深推进，与之配套的措施也逐步完善，无论是S基金、市场化母基金，还是短期长期的资金都会围绕这个市场做理性的配置，这才是成熟的市场。”罗飞表示，注册制之下，未来五年的上市数量和资金或许会超过过去的三十年，“池子大了，流入池子的水也要通畅，这都需要时间，制度和资本以及产业都在探索。”
显然，注册制一定程度上鼓励早期投资，但这种资金的聚集却需要时间，是一个缓慢积累的过程。罗飞认为，二级市场的资金很容易趋同，小市值高风险的企业一般不吸引资金，但是未来池子大了，大家的差异性体现出来了，市场也更有包容性，那些未盈利的企业在资本市场上就更容易被熟悉和被接受，这个时候反推一级市场的投资也更有积极性。此外，还需要投资机构有不同的专业领域和个性，这个市场才能活跃。
