来源：FOFweekly
作者：廖一帆
摄影：Bob君
2020年9月，海外媒体报道HarbourVest和LGT联手通过QFLP成为了IDG资本一笔6亿美元规模基金重组交易背后的投资者。加上年初官宣的昆仲资本和君联资本接续基金交易，中国本土GP引导的基金重组交易先例浮出水面。对于尚在萌芽阶段的中国私募二级市场（PE Secondary Market），这些案例具有借鉴意义。然而每笔交易需要解决的问题并非一致，本文将试图解读基金重组的交易目标，和针对不同交易参与者的意义。
不同的本质诉求
GP引导的私募二级交易（GP-Led Secondary）通常是指由GP牵头组织的私募股权交易，其中基金重组（Fund Restructuring）为最常见的形式之一【1】。基金重组涉及到成立一支新的基金，由GP或关联方继续管理，用于收购原基金的资产，以达到为原LP实现退出的目的。今年发生的三笔接续基金交易（昆仲资本、君联资本、IDG资本）都涉及这种交易形式，均引入了境外美元LP机构。
这些看似一致的交易形式，其实背后有不同的本质诉求：
附带募集美元基金：除了为人民币LP提供DPI，昆仲资本引入TR Capital和AB Value Capital实现了第一期美元基金的募集，而2016年成立的原人民币基金仍在持续运作【2】，这与NewQuest在2018年领投正心谷资本美元一期类似【3】。
基金到期/资产升值：君联资本联手Hamilton Lane和跟投方为原美元基金LP实现了一次性退出机会，并在新的接续基金设置了一定跟投原项目的盲池【4】。
LP退出：IDG资本通过QFLP引入了HarbourVest和LGT为2010年的人民币一期基金实现退出【5】，笔者推测采用QFLP是因为人民币S市场可能无法承载6亿美元的体量。
由此可见，虽然都是GP引导的交易，寻找的都是境外美元LP，但交易动机主要来自于原LP和GP的战略诉求，在一支基金在退出期面临一些特定的问题时，所引发出的解决方案。
基金退出的挑战
从源头在三个方面，我们来分析一支私募股权基金在退出期面临的挑战。
第一：优质资产发展受限于基金最初设定条款。笔者在2020年亲身经历的几个案例都反映了这种情况。基金即将到期进入清算，资产受疫情影响财务状况难以反映公司真实价值，或老股受让定价困难，不容易交易，又或在报会过程中。在基金没有回本的情况下，资产组合的单一出售，难以保证交易对价的合集可以提供回本的确定性。
在2018年美元S基金管理人Coller Capital联手高盛投资25亿欧元，与Nordic Capital完成了当时规模最大的重组交易【6】。交易涉及一支2007年设立并已经存续了10年的基金，由于经历过次贷危机，现金回流速度低于行业平均水平，其背后的母基金可能也涉及基金到期的问题。这笔交易不仅让原LP实现一次性回本（原基金DPI从2017年底的90%提升到了150%）【7】，也创造了一个新的结构，让GP为优质资产安排更合理的增值方案和退出计划，为投资者创造收益。
第二：原LP诉求在投资期结束后开始分裂，在基金延期博取财务收益与LP合规需求之间产生矛盾。与美元私募股权基金主要由养老金等长期资本构成相比，人民币基金的主力出资以带有政策性质的国资为主。据笔者统计，对于2015年后成立的私募股权基金，财政属性/国有企业的出资占总募资规模的21%。根据不同LPA的约定，基金延期决策可以由1）GP、2）有限合伙人咨询委员会（LPAC）或3）全体LP审议通过，但工商变更所有LP需要签字同意。这就造成在基金到期时的潜在冲突。例如2016年出台的《北京市市级政府投资基金管理办法》第三十七条约定：“子基金的投资初始存续期限原则上不超过8年，…总存续期限不得超过10年。”【8】
这些子基金到期面临的选择并不乐观：1）基金自然进入清算，中国基金设立期限普遍较短，并且退出机会有限，这种概率极低；2）GP或LP寻找受让方购买政府类LP出资的子基金份额；或3）GP向政府管理部门申请特殊延期。后两者涉及到政府类LP对子基金的主动管理和决策，程序流程复杂。基金重组寻求资产的整体受让，并让原基金自然进入清算，更加切合政府类LP对于决策免责和流程合规的诉求。
第三：GP变化与基金投后管理脱节。据笔者统计，人民币私募股权基金市场2012年后成立的GP管理着市场53%的资金，大部分第一期基金尚未实现完整退出。基金设立后的管理团队人员流动和投资策略调整，都会影响GP跟踪和管理早期被投企业的资源和精力。在极端的情况下，基金项目会变成“孤儿资产”（Orphaned Assets）。特别是在现有团队对于基金未来Carry激励不明确的情况下，投资管理团队的变动会削弱GP对项目的把控力和知情权，还可能错失一些变现机会。另外GP合伙人也会把大部分资源和精力放在规模更大、更新的基金或新的投资策略上。
在笔者于2013年亲自参与的重组案例中，GP利益激活就变得非常重要。标的是一支2007年成立8.3亿美元的并购基金，投资于三个不同的赛道。由于次贷危机造成科技和媒体资产严重受损，基金无法回本也没有Carry。大部分团队离职导致投后管理松散，剩余有价值的消费类资产虽然发展良好，但缺乏合理的增值管理和有序退出安排。整笔重组交易不仅对原基金进行了好坏剥离（把好的消费类资产放入一个新的基金），还让原消费投资团队独立成立（Spin-Off）专注消费投资的GP品牌，继续管理有价值的资产。平台稳定后，新的GP不仅实现了剩余资产的增值和有序退出，还借助这支基金的业绩募集了新的基金。
交易成功要素
这其实并不是一个个例现象，次贷危机后导致基金超出原定期限的情况发生更加频繁。据Burgiss统计，截止2019年底超过10年存续期的私募股权基金超过1,000支，而这些基金未退出的资产总规模达到2,800亿美元；在未来十年，年底超过10年未退出的资产总规模预计会达到8,300亿美元。
为解决这些问题，GP-Led Secondary市场孕育而生，目前占全球私募二级市场交易的1/3【9】。在这些交易中，新基金的成本线和GP激励机制要重新制定；不能延期的LP被更耐心的资本替换；资产也获得了更多的时间，在某些情况下甚至会有跟投资金去增值。其底层逻辑并不复杂，类似与房子翻修后可以卖出更好的价格一致。
在这些交易中，原GP或者原投资团队的继续管理也是GP引导的交易重点之一。倘若真的有“接盘侠”愿意在GP没有利益绑定的情况下购买资产，只可能是因为买方有GP不具备对于资产的信息和判断优势，或价格非常低。前者几乎不太可能，因为每个基金组合都是独特的；后者本身也不一定满足LP的投资诉求。所以倘若GP想通过一次性“火速甩卖”资产包来退出整支基金，来扯清过去的业绩或回避未来的管理责任，这就好比没有物业管理的商城面临招租困难一样，难以为原LP兑现个好价格。
这也就是说基金重组并非万能，对于“不良资产”或“僵尸基金”，并不能产生起死回生的作用。倘若GP没有继续管理创造价值的能力或意愿，资产质量整体偏弱，整笔交易对于买方会缺乏吸引力。其他潜在影响基金退出的因素还包括：平台下的GP（Captive GP）是否具备持续经营的稳定性？目前业绩情况是否对于GP退出有足够的激励？GP是否在意持续持有明星项目，因为“念旧”而不出售资产？
原LP的意愿在该笔交易中更为关键和重要，需要思考的点包括：一次性提供流动性机会是否重要，自我的战略诉求是什么？替换LP的组成结构并且统一延期诉求，是否可以为基金增值，增强资产亮点并提升现下出售的对价？GP的利益冲突是否在整笔交易都被考虑到？
2018年Hermes GPE引导了一个母基金（FOF）重组项目，其中涉及三支分别于2000/2004/2011年成立的母基金，让原来最大LP 英国电信养老金从原并购基金组合兑现收益，由加拿大养老基金（CPPIB）和Ardian参与接续基金【10】。英国电信养老金兑现的资金用于投资到一支新的由Hermes GPE管理的母基金产品，投资于新兴市场和成长策略。如果不重组，Hermes GPE则必须为了单一LP诉求而调整子基金组合，这可能不符合其他LP的利益。同时对于新LP来说，Hermes GPE在其中有一定激励，可以借助现有的合作关系做出更好的后续管理和退出决策。英国电信养老金也实现了高效的调整交割。总体来说，以原LP的战略需求为主，多方的诉求也得到了满足。
所以说虽然这些都归纳为GP引导的交易，但其核心是为了服务LP的战略诉求。虽然资产形式可以多样化，交易模式可以订制化，但好资产、有动力继续管理的GP、有亟待解决的问题，三者缺一不可。
核心关注点
当然，面临复杂的重组交易，GP和LP最关心的两个问题：一个是如何减少利益冲突；另一个是如何应对交易成本所带来的麻烦。倘若所有LP都愿意延期，为应对以上挑战，基金保持不动，等待资产上市或清算退出，是否是一个更好的选择？答案是不一定。从利益冲突的角度，原LP会在意GP有没有动力去卖出一个好价格。
首先我们可以从交易的三个层面，去思考优化价格的问题。第一，倘若基金重组要解决的是整支基金清算的问题，那么整个资产组合就必将匹配好的和不好的资产，在笔者日常描述中所谓的“五花肉”。即便不好的资产定价低，重组交易创造了一个交易机会，相对比只卖出好资产，原LP也会获取总体更多的价值，一次性处理掉那些卖不出去的资产。第二，相对比于其他买方，GP对这些企业更加了解，特别是针对有逆转升值迹象的资产可以形成一个更好的估值定价。第三，原LP一般都有选择权续投（Rollover）到新的基金；倘若他们对于价格不太满意，可以通过续投维持现状。这样更容易统一所有参与方的推进意愿，促进交易的发生并尽可能满足所有原LP对于兑现或持续持有的诉求。
在交易公允的角度，国际有限合伙人协会（ILPA）在2019年也给出了一些指引【11】，重点如下：
同等信息权：原LP应咨询LPAC或GP，确认自己在每个环节都有与LPAC和买方同等的及时、准确的信息。GP应尽早向意向买方和原LP提供Data Room的访问权，提供包括剩余资产退出预期。
续投的安排：原LP通常有选择，以与新LP同等或更优惠的条件续投到新的接续基金主体。GP应充分披露续投与原LPA条款的不同之处，和这些条款设置的理由。
利益冲突管理：GP应向LPAC提供竞价过程的描述和所收到报价的概述，披露GP和意向买方之间的利益结构（尤其是在存在潜在利益冲突的交易中，如接续基金有利于盲池募资）；LPAC成员或关联方若以意向买方的身份参加竞价，应披露其参与情况，并作出合理回避安排。
财务顾问聘用：GP应聘请一位经验丰富的顾问为受让资产组织竞价流程。LPAC应审查GP对顾问的选择，包括顾问的角色、服务范围和费用安排。
一笔交易能否成功，除了GP和中介的配合，原LP的意愿也非常重要。GP作为利益方，应当保持沟通的充分和透明并保持中立，避免让某方质疑交易的动机。中介机构的重要作用之一，则是对于细节和流程的把控并及时披露和解决各种利益冲突。原LP需要在未来监督管理成本、剩余资产的升值空间、自我的组合管理规划之间作出权衡。在过会流程方面，原LP又要考虑1）续投是否会被界定为一个新基金的投资，和权衡相应的资源付出，和2）用哪个主体来进行投资，考虑自身背后受益人的潜在利益冲突。更重要的是，原LP还要考虑其他LP的利益诉求并影响其决策行为，避免自我的利益被其他机构的“不作为”侵蚀。
总结：系统性机遇
双创带来的基金成立顶峰，还有许多历史遗留问题尚需要解决。随着资管新规过渡期的延长，中国建立资本市场内循环和向长期资本调整LP结构的过程还需要一定时间。据笔者统计，16年和之后成立的GP，约80%的第一期基金也是GP最后一支基金。中国证券投资基金业协会的数据披露显示，私募行业从业人员从2018年24.6万人的顶峰，减少至2020年3月的14.5万人。双创期成立的私募股权基金在未来5年将集中到期，存量资产缺乏人员管理，如何实现有序退出？政府引导基金的钱如何回流？基金到期，延期或清算决策如何制订？长期资本如何代替个人或银行渠道出资的“短钱”？
笔者在服务客户的过程中，也遇到了各种问题和挑战：
资产退出预期可见性弱：人民币市场受双创政策影响，大量私募股权基金投资了中早期创业项目，上市可预期性弱并且估值套利空间大，这就导致买卖双方定价差距大。
资金端策略不成熟：由于人民币私募股权市场尚未经历过一个完整的“募投管退”周期，私募二级投资策略在人民币市场还处于萌芽期。
LP审批不清晰：自合伙企业法2008年出台，基金业协会于2012年成立，《私募投资基金监督管理暂行办法》在2014年实施等，财政和国资背景LP对于有限合伙产权转让如何界定国资属性，和LPAC决议审批流程并不明确。
影响公司上市：证监局目前缺乏明确解释，基金股东持续运营或面临清算的状况，对被投企业报会流程的影响。
随着中国资本市场不断成熟（科创板/注册制/QFLP等制度出台、投资管理机构不断成熟、财政/国企退出意愿增强等），这些问题有望得到改善并受市场参与者重视。相比新基金的募集和投资，存量资产的调整优化孕育着巨大的市场机会。
希望本文能够达到抛砖引玉的作用，让更多有驱动力继续管理的GP了解其LP战略诉求，为存量优质资产的管理和退出创造价值。
备注：
【1】 其他GP引导私募二级交易方式还包括：LP份额要约收购、夹层融资、GP的MBO等，这些非本文的核心，在此不进行一一的阐述。
【2】 昆仲资本.(2020).昆仲资本完成部分人民币资产退出和美元基金募集.
【3】 Secondaries Investors.(2018).GIC and NewQuest Back Yuan Fund Restructuring.
【4】 君联资本.(2020).君联资本完成LC Fund IV续期基金交易.
【5】 AVCJ.(2020).HarbourVest backs IDG Renminbi Fund Restructuring
【6】 Coller Capital.(2018).CIP VII Lead Investor in Secondary Transaction for Nordic Capital Fund VII.
【7】 Preqin数据库（Nordic Capital Fund VII截至2017年底和2018年底的DPI数据）
【8】 京财资产[2016] 695号.北京市财政局关于印发《北京市市级政府投资基金管理办法》的通知.
【9】 Preqin.(2019).Secondary Market Update.
【10】 Private Equity International.(2018).CPPIB Backs 1bn Hermes FoF restructuring.
【11】 ILPA.(2019).GP-led Secondary Fund Restructurings: Considerations for General and Limited Partners.
