作者:杨树
编辑:郝科科
风品:蓝海 王墨
来源：铑财——铑财研究院
春节过后，资本市场变了天。
一边，宇宙级大咖贵州茅台股价狂跌，白酒板块杯盘狼藉。另一边，“女人的茅台”---玻尿酸股，也是一地鸡毛。
01
龙头股蹊跷下跌
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以龙头华熙生物为例。2月24日，收于169.48元，跌幅9.24%。2月26日收于160.51元，相比春节前最后一交易日的209.01元，下跌20%，7个交易日市值蒸发超200亿元。
截止3月3日收盘，股价163.43元，仍在低位震荡徘徊。
众所周知，“她经济”目前大行其道，甚至“不爱生娃，爱美容”，已成一些专家的探讨话题。
水大鱼大，数据显示，我国玻尿酸市场规模从2015年45.2亿元增长至2019年136.0亿元，年复合增长率27.5%，预计2021年市场规模154.6亿元，绝对的朝阳行业。
公开信息显示，玻尿酸也称透明质酸，具有修复组织，促进伤口愈合、保湿润滑等功能，广泛应用于眼科、化妆品、骨科等领域。
聚焦华熙生物，作为“玻尿酸领域三巨头”，相比爱美客、昊海生科，其综合实力最强。主营业务除了医疗终端产品，还有原料产品，功能性护肤品，为全球最大玻尿酸原液供应商。
沙利文《中国透明质酸行业市场研究报告》显示，中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国。2019年，中国透明质酸原料总销量占据全球销量的81.0%，华熙生物以39%的全球销量排名市场第一。
正常情况下，朝阳行业的龙头企业，是绝对意义上的资本宠儿。那么，上述蹊跷大跌，自然值得细品味。
大股东动作，对股价影响深远，类似蝴蝶效应。
2月23日晚间，华熙生物公告称，股东赢瑞物源于近3个月内完成864万股减持，套现超15亿元。减持前，赢瑞物源直接持有华熙生物3308.94万股，占总股本6.89%。减持后为2444.94万股，持股比5.09%。
要知道，该份减持公告时间是2020年12月2日，距离华熙股份解禁刚刚1个月。这份突然减持，还是多少出乎了市场意料。招股书中，赢瑞物源曾承诺拟计划长期持有华熙生物股票。
不过客观而言，解禁后减持，说到底也是市场行为。毕竟限售股股价都很低，只有合法信披、选择落袋为安也无可厚非。况且通过此次减持，赢瑞物源确实也赚的盆满钵满。
招股书披露，2018年6月，华熙生物将注册资本由3.89亿元增加至4.3亿元，赢瑞物源出资3308.94万元，出资占比7.69%，上市后经过稀释比例下降为6.89%，位列第三大股东。按此计算，其已获得超30倍的投资收益。
问题在于，越优质的公司越有稀缺性，赢瑞物源应该清楚“下车容易上车难”。尤其在A股回归价值投资的当下，下金蛋的鸡，谁舍得卖掉？
02
一场价值理性回归
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个中取舍，外界不得而知。
不过，从以往表示看，减持也非短视任性行为。
2020年3月28日，华熙生物发布公告：其全资子公司香港钜朗与Medytox按持股比例各向华熙美得妥增资1700万港币。后者主营业务为，注射用A型肉毒毒素及其他医疗美容产品的注册和销售。
截至2020年6月30日，香港钜朗向华熙美得妥汇款1200万港币；而当期联营企业华熙美得妥资产合计8753.09万元，净利亏损39.03万元。华熙生物按权益法下确认的投资收益为-19.51万元。
2021年2月26日，华熙生物发布2020年度业绩快报，营收26.32亿元，比上年同期增加39.61%；归母净利润6.47亿元，比上年同期增加10.50%。
疫情之下，营利双增值得肯定。
但另一些预警信号，也很刺眼。
2020年前三季，华熙生物扣非净利润3.74亿元，同比下降9.36%。更利空的是，截至2020年三季末，其销售净利率已出现6次下滑，由2019年中报的32.69%降至2020年三季报的27.38%。
销售净利率走低，不是好信号。以A股近年涨幅最猛的白酒业参考。2019年，茅台毛利率最高，达93.78%，其次为五粮高价位酒，为84.59%，低价位酒毛利率为52.19%。超强的盈利能力，正是白酒股价不断破新高的推手。
玻尿酸行业同样如此。2019年，行业毛利率最高的企业为爱美客，达到92.17%，几乎媲美茅台。同期，华熙生物毛利率79.66%。昊海生科为75.7%。
可以说，暴利是行业高市值的主要护城河。一旦受损，资本自然也没了热情。
不过，这也并非华熙生物一家的隐患。
尽管玻尿酸被称“女人的茅台”，但与白酒业情况大相径庭。
高端白酒，可以通过“提价”策略，不断提升毛利率。同时，行业毛利率已经历充分竞争，一超多强的行业格局早已形成。两级分化下，头部企业的盈利空间大概率越来越大。第三，白酒业本身壁垒也很高，除了产品本身风味、品质外，还有文化、认知、市场、成本把控等方面，行业透明度高。第四，酒企发展，尤其是高端品牌，与基酒数量有较大关系，固定的产量和储存周期，使得市场供不应求的关系稳定。这些因素综合使然，成为白酒业高毛利的保障。
反观玻尿酸行业，毛利高原因正相反。竞争充分性、消费者认知度、行业透明度都有待提高。随着信息不对等逐渐消逝，盈利空间变小成为趋势。同时，入局者增多，竞争加剧，市场供求也将逐渐平衡，甚至出现供大于求现象。如各大企业继续跑马圈地，甚至会引发“价格战”，进而挤压盈利空间。最终红利褪去、加之产品同质化，整个玻尿酸业利润将面临承压。
香颂资本执行董事沈萌表示：“玻尿酸缺乏技术门槛，此前的高毛利率是因需求扩大而产能有瓶颈。随着各企业大力提高产能先发优势红利逐渐消退，需要向产业链延伸，要么是上游的研发端、要么是下游的消费端，来扩大业务基础。”
简言之，随着产业化日益成熟，盈利瓶颈期将凸显，一场价值理性回归在所难免。
作为业内龙头，自然难独善其身。何况，上文数据已显示，华熙生物毛利率已被爱美客拉开不小空间。
如此来看，无论股价震荡还是股东减持，也都在逻辑中。
上升到行业层面，华熙生物当下市盈率129倍，而其所处的生物制品业平均市盈率61倍左右。这意味着，如其未来要追上行业市盈率，净利润要翻倍。这在盈利空间不稳定，且可能走低的背景下，难度可想而知。
值得注意的是，早在2019年招股书中，华熙生物就曾提示了毛利率下降风险。2016年度至2019年1-3月，华熙生物主营业务毛利率分别为77.22%、75.40%、79.94%和77.51%，处于相对较高水平。如果未来公司的经营规模、产品结构、客户资源、成本控制等方面发生较大变动等，公司将面临主营业务毛利率下降的风险。
03
生物科技平台型公司？
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问题来了，作为三巨头中唯一一家玻尿酸原料生产能力+满足自给自足，且拥有医药级原料业务、掌控下游原料供应的“全产业链”型企业，华熙本应在管控成本方面拥有最强优势，为何还有毛利率下滑顾虑、还落后对手爱美客呢？
销售费用是一个重要考量。
数据显示，2016年、2017年、2018年、2019年及2020年前三季，华熙生物销售费14.60%、15.34%、22.46%、27.65% 、37.6%。2020年前9月的销售费高达6亿，相比2019年同期几乎翻倍。
这是何原因？
追溯历史，华熙生物2017年开始战略调整，公司业务由B端延伸至C端全产业链。功能性护肤品是布局C端的主要“抓手”。
如2018年底的网红产品股东口红，以及陆续推出的米蓓尔、BM肌活、夸迪等多个功能性护肤品品牌，产品涵盖各类膏霜水乳、精华、面膜等。
C端很香，看着也热闹，但烧钱规模同样巨大。早在上市前，华熙生物招股书就显示：2016-2018年及2019年1-3月，其功能性护肤品销售费用率分别为18.89%、21.19%、29.94%、40.33%，增幅最高。
玩味的是，华熙生物董事长赵燕曾公开表示：华熙生物是一家致力于给人类提供健康、美丽、快乐的生物科技平台型公司。
既然是生物科技平台型公司，则势必要靠科技驱动，为何销售费用却占据了大量成本？
看看研发费用，或有更深体会。
2016—2020年前三季，其研发占比分别为3.27%、3.14%、4.19%、4.98%、5.98%，持续增长值得肯定。但自身看，仍远低于其销售费增速，同行业可比公司看，2016年—2019年一季度的研发费用率平均值为5.25%、6.04%、6.27%和7.39%。
显然，这不符合行业龙头企业人设，赵燕口中的生物科技平台型公司含金量几何？
不过，这依然没阻挡华熙生物产品端的更新热情。
2021年1月24日，华熙生物公告，申报扩大透明质酸钠（玻尿酸）适用范围在2021年初已获得批准，可应用于部分普通食品添加。
简单来说，就是“能吃的玻尿酸”。
随后，华熙生物举办透明质酸食品品牌“黑零”的发布会，一口气发布6款新产品。
华东理工大学食品科学与工程系教授刘少伟认为，现在国家政策将其范围扩大到普通食品，这意味着玻尿酸食品可按照普通食品标准生产，这对生产企业来说更加容易，同时还可将其作为宣传点。玻尿酸食品如达到食品级的话，安全性方面问题不是特别大。因为玻尿酸本质上就是一种含糖的物质，作为添加剂相当于就是在食品里面添加的一个糖类。
细观不难发现：玻尿酸食品的技术门槛并不高，符合华熙生物低研发调性。另一面看，该品类竞争更激烈，盈利空间的想象力值得考量。华熙生物披露的2018年数据显示，食品级玻尿酸原料为其售价最低的产品，平均售价0.125万元/kg，毛利率53.44%，对应收入0.74亿元。
另一方面，食品级玻尿酸本身功效也值商榷。
刘少伟认为，实际上玻尿酸食品基本没什么太大功效。
中国食品产业分析师朱丹蓬也表示，透明质酸应用于食品，在国外已非常普遍，而我国本身也是其原料的出口大国，此次获批有利于中国整个食品产业结构提升。但在功能性作用方面，玻尿酸主要是改善食物的口感，是食物升级的一个工具，其美白、瘦身等功效应该不太明显。
另一款产品--肉毒素前景也不算明朗。
近日，因伪造实验材料，韩国食品医药品安全处吊销了生物制药公司美得妥A型肉毒毒素Innotox许可，该措施从2021年1月26日生效。至此，美得妥旗下三款肉毒毒素产品许可均被吊销。
华熙生物，正是美得妥在中国的合作方。资料显示，2015年７月，华熙生物联营企业华熙美得妥股份有限公司（下称华熙美得妥）在香港成立，主要开发、拓展注射用肉毒素市场。华熙生物与韩国美得妥各持股50%。
即是上文那家让华熙投资亏损的企业。2020年3月，华熙生物与韩国美得妥分别给合资公司各自增资1700万港币。按照计划，华熙美得妥可于2020年在中国市场推出第一款肉毒素产品Meditoxin。但随着许可被吊销，产品面世的机会再度渺茫。
04
何破双重“水逆”
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一系列打击，似乎意味着华熙生物的“水逆期”将至。
当家人赵燕的日子也不好过。
2020年12月14日，北京证监局披露，决定对东方金诚采取责令改正的行政监管措施，期限3个月，整改期间不得承接新的证券评级业务。
同时，中央纪委国家监委网站发文，公布了东方金诚原总经理金永授、江苏分公司总经理崔润海涉嫌贪腐细节。两人被双开、起诉。
而随着东方金城案逐渐深入，赵燕的资本版图也愈发明晰。
据企查查显示，东方金诚的第二大股东是华熙昕宇，持股22%。其正是华熙生物的控股股东，背后实控人均为赵燕。
从玻尿酸到金融，赵燕极强的商业头脑、资本运作能力毋庸置疑，这使其创造了无数财富神话。2020年10月，赵燕家族以财富460亿元跻身胡润2020年中国百富榜，成为山东女首富，并登上福布斯中国2020年最杰出商界女性榜。
打江山难，守江山更难。首富光环、行业龙头固然耀眼，但一览众山小的同时，是否也有高处不胜寒呢？
双重困局下，赵燕、华熙生物如何走出“水逆”，值得关注。
