8月18日，同程旅行（00780.HK）发布2025年第二季度及上半年财报，交出了一份“增长与隐忧并存”的成绩单。上半年，公司实现营收90.5亿元，同比增长11.5%；经调整净利润15.6亿元，同比增长28.6%。非一线城市用户贡献了核心增长动能：注册用户中87%来自下沉市场，年付费用户达2.517亿，国际机票业务量增长近30%。
然而，亮丽数据背后，收入增速从2023年二季度的117.4%骤降至2025年二季度的10%，度假业务收入同比下滑8%，现金流压力显现，与行业龙头携程、飞猪的差距进一步拉大。在旅游市场从“复苏红利”转向“存量竞争”的关键阶段，同程如何平衡下沉市场的“粮仓”优势与高端化、国际化布局的短板，成为决定其未来竞争力的核心命题。
下沉市场“压舱石”稳固，但增长红利消退
同程旅行的财报中，下沉市场仍是其最鲜明的标签。截至2025年6月30日，公司87%的注册用户和微信平台69%的新付费用户来自非一线城市，年付费用户同比增长10.2%至2.517亿，过去12个月服务人次达19.906亿，同比增长7.2%。这一用户基本盘的稳固，得益于同程对低线市场的长期深耕：通过微信生态的流量入口、高性价比产品策略，以及中高星酒店、精品民宿等品质化供给的升级，公司成功捕捉到下沉市场消费升级的红利。
数据印证了这一战略的成效：上半年住宿预订收入同比增长18.8%至25.6亿元，其中非一线城市用户对中高星酒店的需求显著增长；交通票务收入同比增长7.9%至18.81亿元，国际机票业务量增长近30%，反映出出境游需求的回暖。客均收入贡献（ARPU）同比增长13.8%，表明用户在住宿品质和旅游体验上的支出意愿提升。此外，其他业务收入（包括酒店管理、广告服务等）同比增长27.5%至7.554亿元，显示出轻资产模式的扩张潜力。
然而，下沉市场的“压舱石”作用，正面临增长动能衰减的挑战。2025年上半年11.5%的营收增速，较2024年同期的48.8%大幅放缓；若将时间轴拉长至过去8个季度，收入增速从2023年二季度的117.4%一路下滑至2025年二季度的10%，降幅曲线陡峭。这一趋势背后，是后疫情时代旅游市场复苏红利的消退——低线市场的用户渗透已接近天花板，而消费升级的增速难以抵消用户规模扩张的放缓。
更值得警惕的是度假业务的下滑。2025年第二季度，同程度假业务收入同比下降8.0%至6.617亿元，财报将其归因于“东南亚安全问题”。这一解释暴露了同程国际化布局的脆弱性：作为出境游的重要目的地，东南亚市场的波动直接冲击了公司的度假业务，而同程在该区域的市场份额和风险对冲能力显然不足。与此同时，其他业务收入虽增长27.5%，但整体业务结构仍高度依赖在线旅游平台，酒店管理、广告服务等多元化收入来源的拓展速度不及预期，进一步限制了公司的抗风险能力。
现金流压力则为增长隐忧增添了现实注脚。上半年，同程经营现金流净额为30.351亿元，但投资现金流净流出35.595亿元，导致现金及现金等价物较年初减少至7.41亿元，期末总额为72.7亿元。相比之下，携程2025年一季度末的现金储备超563亿元，飞猪依托阿里生态的资金支持也更为充裕。在OTA行业生态布局和市场份额竞争白热化的背景下，同程的现金流状况可能制约其在并购、技术研发和国际化扩张上的投入，尤其是在高端市场和定制游领域的布局。
高端化、国际化“双短板”，竞争困局待解
同程的隐忧，在对比行业龙头携程和飞猪的竞争中愈发凸显。从营收规模到盈利能力，从国际化布局到客单价水平，同程与头部玩家的差距不仅体现在数据上，更折射出战略定位和资源禀赋的差异。
规模与盈利能力的差距首当其冲。2025年第一季度，携程营收138亿元，同比增长16%，远高于同程半年90.5亿元的规模；盈利能力方面，携程2024年经调整EBITDA利润率稳定在32.1%，而同程同期为23.5%，虽较2023年提升0.7%，但仍落后8.6个百分点。2025年一季度，携程经调整EBITDA利润率保持在31%，高于同程的26.5%。规模优势和盈利能力的差距，使得携程在供应链议价、技术研发和用户补贴上拥有更大空间，进一步巩固了其市场主导地位。
国际化布局的短板尤为突出。携程2024年国际机票和酒店预订收入占比已达30%，出境游业务恢复至2019年同期的80%以上；2025年一季度，其出境游机酒预订量更达疫情前的120%。在东南亚市场，携程市占率超过Booking，印尼市场达71%，日韩和中东市场订单量分别增长434%和180%。
相比之下，同程的国际化收入占比估计不足15%，尽管2025年二季度国际机票票量同比增长近30%，国际酒店间夜量增长50%，但受东南亚安全问题影响，度假业务收入下滑8%，暴露了其区域布局的单一性和风险抵御能力的不足。
飞猪的灵活性则为同程增添了另一重压力。2024年，飞猪出境游预订量同比增长超50%，市场份额达29.6%，仅次于携程的48.3%，而同程仅占10.9%。飞猪通过开放平台模式吸引高星酒店和旅行社，2024年高星酒店品牌新增会员超6000万，平均复购率达50%；其年轻用户群体偏好自由行和碎片化产品，2024年度假类商家履约GMV破亿元的商家数是2023年的三倍，凸显了在个性化消费领域的优势。同程则主要依赖非一线城市的中低端市场，2025年上半年住宿业务收入25.6亿元，同比增长18.8%，但客单价提升受限，ARPU虽增长13.8%，绝对值仍远低于携程的高端用户群体。
客单价与用户结构的差异，决定了盈利空间的天花板。携程2025年一季度住宿预订收入55亿元，同比增长23%，高端酒店和商旅业务表现强劲；飞猪通过高星酒店和定制游的布局，吸引了高净值用户和年轻消费群体。同程的“高性价比”策略虽在下沉市场有效，但在经济波动或消费降级时，可能面临收入增长压力。如何提升客单价、拓展高端用户，成为同程突破盈利瓶颈的关键。
