三棵树（603737.SH）于日前披露了2019年中期业绩报告。数据显示，公司上半年实现营收22.02亿，同比增长66.14%；实现归母净利润和扣非后归母净利润1.18亿、0.82亿，分别同比增长99.66%和103.79%。
或许正是受良好业绩的刺激，公司今年以来截至9月5日的股价涨幅超过了150%，市盈率（TTM）超过40倍。
需要指出的是，营收、利润的快速增长部分来自于大禹防漏的并表贡献。但如果剔除这部分的影响，增速仍然较快。
然而事物的另一面是，随着营收增长，毛利率、净利率均呈现下降趋势，表明公司的盈利能力有所下滑。同时，自2016年上市以来，公司的负债率持续上升，应收账款、存货的增长幅度也超过了营收增速。
除了财务上的担忧，房地产销售面积下滑也可能是潜在风险之一。根据统计局数据，2019年1-6月，我国商品房销售面积同比下降1.8%，降幅比1-5月扩大0.2个百分点。
作为地产产业链上的公司，三棵树产品的未来销量会受到地产销量下滑的影响吗？
墙面漆贡献主要营收
三棵树的主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料等产品的研发、生产和销售，于2016年登陆资本市场。2019年1月，公司公告拟2.065亿元收购大禹防漏70%股权，以完善产业链，满足下游基建、地产等客户对建筑外墙及防水产品的需求。
从具体营收构成来看，工程墙面漆、家装墙面漆上半年分别实现销售收入10.41亿、4.29亿，是公司最主要的收入来源。其中，工程墙面漆占主营业务收入的比例甚至接近了一半。
值得一提的是，由于工程墙面漆的客户主要是地产公司、建筑工程公司等，这可能会使得该部分产品的销售较大程度上受到地产销售的影响。
在过去五年中，三棵树的营收从2014年12.62亿快速上升至2018年35.84亿，同期的归母净利润则从1.03亿上升至2.22亿，复合增速分别达到了29.82%和21.17%。
产品价格下跌致毛利率明显下滑
然而值得注意的是，在业绩较快增长的同时，也应该看到公司毛利率、净利率均有所下滑。翻查数据发现，自2016年上市以来，三棵树的毛利率、净利率处于持续的下降通道中，这也就部分导致了公司同期利润增速小于营收增长。
进一步研究发现，上半年主要产品的价格变动或许给出了公司2019年毛利率下降的主要原因。数据显示，营收占比最大的工程墙面漆1-6月平均单价由去年同期5.34元/千克下降到5.00元/千克，跌幅6.37%。公司的解释是由于房地产精装修需要，配套的内墙工程产品（单价较低）销售占比增加以及策略性的产品定价。
值得注意的是，另一核心品类家装墙面漆的价格跌幅更大，达到了17.14%。三棵树称是产品结构发生变动所致。
虽然主要原材料乳液、钛白粉、颜填料、树脂以及溶剂等的价格也同样出现较大降幅，但三棵树2019年半年度的毛利率仍由去年同期41.06%下降到了当期38.93%。
负债率持续上升，流动比率创下新低
另一方面，随着销售规模扩大，公司的资产负债率也出现较为明显得上升。截至2019年中期，三棵树的资产负债率达到了66.71%，明显高于前面几年。
负债率上升的直接影响是利息成本上升。数据显示，三棵树今年上半年的利息费用达1,261.85万，相比去年同期392.21万增幅明显。
在反应短期偿债能力的流动比率指标上，2019年中期创下了上市以来同期的新低且首次跌破1。按照一般的理解，流动比率可以用来衡量在短期债务到期以前，企业流动资产中可以变为现金用于偿还负债的能力。如果该比率下降到1以下，则可能存在一定的偿债风险。
与此同时，应收账款、存货金额的上升也值得投资者重点关注。信披资料显示，公司的应收账款金额由2016年底2.71亿上升至最新的12.19亿，存货由1.27亿上升至4.61亿。在2016-2018年期间，应收账款周转率、存货周转率也处于下降的趋势。
应收账款、存货增加的原因有很多，除了销售增长以外，回款相对较慢的工程业务增多、合并大禹防漏等可能都是其中重要的原因。
两者上升可能会增加会计期内的减值损益，从而侵蚀企业利润。根据中报数据，三棵树本期计提坏账准备约4,236万（其中包括了大禹防漏合并日已计提坏账准备2,329万）。
房地产销售面积同比下降影响几何？
从需求端来看，三棵树作为房地产产业链上的公司，地产销售的好坏也在很多程度上影响着公司的未来销售增速。
受房地产调控趋严、融资端收紧等因素的影响，今年我国1-6月商品房销售面积为75,786万平方米，同比下降1.8%。而且，在“房住不炒，因城施策”等调控总基调下，预计调控政策将持续较长时间。
对于三棵树来说，商品房销售面积下降势必会减少对墙面涂料的需求，进而对其未来销售产生压力。
如何面对这一变化，或许是三棵树未来需要重点思考的。（CJT）
本文作者：面包财经
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