重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称“山外山”或“公司”）的科创板上市申请于11月4日获得上交所受理。公司本次上市拟公开发行股票不超过3619万股，计划融资12.47亿元，西部证券为主承销商。
2020年，山外山实现扭亏为盈。但另一方面，公司的经营性净现金流持续为负，主要原因为应收账款和存货金额增幅较大。此外，公司产品带量采购降价风险也值得留意。
2020年实现扭亏为盈 经营性净现金流持续为负
山外山主要从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，同时提供连锁血液透析医疗服务。公司产品包括血液灌流机、血液透析机、连续性血液净化设备以及血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。
2021年上半年，血液净化设备是公司最主要的收入来源，主营业务收入占比约为60.01%。其次分别为血液净化耗材和医疗服务业务，主营业务收入占比分别为20.94%和18.37%。观察2018年以来公司各业务的主营业务收入占比变化发现，除了血液净化设备业务，其他业务的主营收入占比均呈下降趋势。
图1：2018年至2020年H1山外山各业务主营业务收入占比变化
2018年至2020年，山外山的营业收入从11384.84万元上升至25440.83万元，上涨超过1.2倍；同期，公司的扣非后归母净利润由亏损3026.12万元上涨至盈利1499.92万元，实现扭亏为盈。
图2：2018年至2020年H1山外山营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润
但值得注意的是，尽管山外山已于2020年实现扭亏为盈，但公司的经营性净现金流持续表现较差。数据显示，公司2020年、2021年上半年的经营性净现金流分别为-1857.15万元和-1060.64万元，均大幅低于同期的归母净利润。
图3：2018年至2020年H1山外山归母净利润、经营性净现金流
应收账款、存货周转率低于同业 留意带量采购降价风险
研究发现，导致山外山经营现金流表现较差的一个重要原因是公司应收账款、存货金额自2020年以来大幅增长。公司解释称，随着公司生产经营规模不断扩大，原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，上下游的付款及收款结算存在一定的时间差，导致公司经营活动产生的现金流量净额为负。
图4：2018年至2020年H1山外山应收账款、存货金额
截至2021年上半年末，公司的应收账款金额为11839.61万元，账龄1年以内（含1年）的占比超过9成，累计计提坏账准备365.81万元；存货金额合计为6856.93万元，主要由原材料和库存商品所构成，共计提存货跌价准备4.49万元。
相较同行业可比公司，山外山的应收账款周转率、存货周转率也明显较低。
图5：2018年至2020年H1山外山、可比公司应收账款与存货周转率
此外，同行业可比公司中，除了百和医疗，山外山的应收账款坏账准备计提政策更为宽松。据招股书披露，山外山1年以内、1-2年、2-3年、3-4年的坏账计提比例分别为2%、8%、15%和30%。对比来看，宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗相同账龄下的计提比例均不低于5%、10%、30%和50%。
山外山面临的另一个风险是带量采购降价。国务院办公厅2019年7月31日发布《治理高值耗材改革方案》，提出对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购。截至目前，公司经销产品血液透析管路、血液灌流器等主要在安徽、陕西、辽宁等省份开展了带量采购。受次影响，公司相关产品的销售价格下降，对公司血液净化耗材经销业务产生不利影响。
此外，随着山外山自产血液透析器、血液灌流器等产品陆续上市，如果这些产品在开展带量采购的地区被纳入带量采购范围并中标，销售价格存在大幅下滑的风险。
曾于2016年挂牌新三板 高瓴旗下合伙企业持股12.96%
山外山的前身为重庆山外山科技有限公司，成立于2001年。2015年，山外山有限整体变更为股份有限公司。公司曾于2016年在全国中小企业股份转让系统挂牌，并于2018年10月终止挂牌。
山外山的控股股东及实际控制人为高光勇。截至招股说明书签署日，高光勇直接持有山外山总股本的32.34%。此外，高光勇通过圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞这三个员工持股平台间接控制公司3.67%的股份表决权。因此，高光勇合计直接、间接控制公司表决权比例为 36.01%。
其他持有山外山超过5%以上股份的股东包括刘运君、大健康（与力远健鲲、游新农为一致行动人）、珠海岫恒和华盖信诚。其中，珠海岫恒为高瓴资本旗下有限合伙企业，持有公司12.96%的股份。
2020年10月，山外山新增注册资本1225.4545万元，由珠海岫恒、湘江产业投资、力远健瓴、熊燕以17.14元/股的价格分别认购758.6147万股、175.0649万股、175.0649万股、116.71万股股份，合计出资21000万元。由此测算，山外山当时的估值约为18.60亿元。
此次上市，山外山计划融资12.47亿元，主要用于血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目以及补充流动资金。
图6：山外山募集资金用途
血液净化设备及高值耗材产业化项目是最主要的募投项目，拟投资额接近全部募集资金的七成。预计项目建成后，每年可生产血液净化耗材 2400 万人份（支），包括血液透析器1200万支，血液透析浓缩液600万人份，血液透析干粉600万人份；每年可生产血液净化设备12500台，包括智能血液透析机10000台，多器官生命支持系统2000台，腹膜透析机500台。
值得注意的是，截至2020年末，山外山血液净化设备的产能合计为2000台，产能利用率89.30%、产销率81.58%。公司此次募资扩充的血液净化设备产能超过现有产能的6倍，未来能否消化值得留意。此外，公司该项目中涉及的血液透析器和腹膜透析机尚未取得医疗器械注册证。（CJT）
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