老百姓近日发布公告称拟以6.80亿元收购赤峰人川大药房连锁有限公司（以下简称“人川大药房”或“目标公司”）100%的股权。2015年上市以来，老百姓持续收购药房资产，助推了公司业绩增长。但另一方面，公司的毛利率、经营效率近年来有所下降、商誉金额持续攀升。随着政策逐步放开，线上药房渗透率持续提升，未来可能对老百姓所在的线下药房市场产生较大的冲击。
与收购资产一同公告的是，老百姓控股股东老百姓医药集团有限公司（以下简称“医药集团”）拟提前终止减持计划。医药集团此次最终完成减持437.34万股，占公司总股本的1.07%。
拟6.8亿收购药房资产
根据公告，老百姓与多位交易方签订《股权收购协议》，拟以自有资金收购人川大药房100%的股权，收购金额为6.80亿元。本次收购价格对应人川大药房2020年年化净利润（2020年1-11月净利润/11月*12 月）的市盈率倍数为19.13倍。
人川大药房现拥有直营门店235家、加盟店52家，主要分布在内蒙古地区。人川大药房2019年实现营收4.18亿元、净利润0.32亿元。2020年1-11月，人川大药房实现营收4.01亿元，低于2019年全年，但净利润为0.33亿元，已经高于2019年全年。
值得一提的是，本次收购并没有设置对赌协议。这可能使得未来标的公司在管理、业绩实现上存在较大的不确认性。老百姓表示将委派管理层进驻目标公司，及时掌握门店的经营状况，保障门店的持续稳定发展。
外延收购助力业绩增长 毛利率、总资产周转率明显下行
一般来说，药品零售连锁企业的业绩增长主要通过两种方式，包括提升现有门店经营效率以及新开或者收购外部药房资产。老百姓自2015年上市以来，持续进行收购。
根据不完全统计，老百姓2015年以来已累计耗资近20亿元收购区域性药品零售连锁企业。除了此次收购人川大药房，其他金额较大的交易包括2015年11月公告拟以3.48亿元收购兰州惠仁65%的股权、2017年9月公告拟以2.71亿元收购通辽泽强51%的股权。
截至2020年三季度末，老百姓拥有直营门店4636家（包括旗舰店104家、大店210家、中小成店4322家），加盟门店1541家。
图1：2015年以来老百姓收购药房资产情况
频繁的收购带动了老百姓业绩持续增长。数据显示，公司营业收入从2015年45.68亿元上升至2019年116.63亿元，年均复合增长26.41%；同期的归母净利润从2.41亿元上升至5.09亿元，年均复合增长20.55%。
图2：2015年至2020年前三季度老百姓营收、归母净利润及增速
但同时可以看到，持续收购的同时，老百姓的盈利能力、经营效率有所下降，商誉金额则持续攀升。
数据显示，老百姓的毛利率由2015年37.22%下降至2019年33.59%、净利率则由2015年6.08%下降至2019年5.27%。盈利能力下降使得公司2015年至2019年利润复合增速明显小于营收复合增速。此外，公司的总资产周转率也有所下滑，由2015年1.44倍下降至2019年1.27倍。
图3：2015年至2020年前三季度老百姓销售毛利率、净利率变化
持续收购还带来了老百姓商誉金额持续攀升，未来若收购标的业绩不及预期，可能存在商誉减值的风险。财报显示，截至2020年三季度末，老百姓商誉金额达到约26.90亿元。
图4：2015年至2020年前三季度老百姓历年商誉金额
线上药房的竞争
除了盈利能力下滑、经营效率下降等风险，老百姓等药品零售连锁企业也越来越多面临着线上药房的竞争。
京东健康招股书显示，我国在线零售药房的市场规模由2015年450亿元增长至2019年1050亿元，年均复合增长达到23.59%。
图5：2015年至2019年我国在线零售药房市场规模
第三方研究机构弗若斯特沙利文的研究显示，预计2019年至2024年我国医药市场规模年均复合增速为6.4%。期间，院外销售渠道中线下销售、线上销售的年均复合增速分别为13.2%和38.1%，后者的增速明显更快。
相对于线下销售来说，线上药品销售的一个优势是规模效应，包括拥有更多的供应商、SKU（库存量单位）和消费者。截至2020年6月末，京东健康平台上拥有超过9000家第三方商家、超过1000万SKU。通过规模优势，线上药品销售平台可以增加上游采购和议价能力，从而形成价格优势。
控股股东、高管频减持
2020年以来，老百姓股价表现强势，9月初时最高涨至93.10元/股，涨幅超过1倍。近期虽有调整，但截至12月24日收盘，公司股价仍然上涨超过四成。
伴随股价上涨，老百姓控股股东、高管多次公告减持。2020年5月，公司公告控股股东医药集团计划通过大宗交易方式减持不超过573.36万股，减持比例不超过公司总股本的2%。最终，医药集团按照减持上限完成减持。
2020年9月，老百姓再次公告医药集团拟通过大宗交易方式减持不超过817.46万股，减持比例不超过公司总股本的2%。日前，老百姓公告控股股东提前终止减持计划，最终完成减持437.34万股，占公司总股本的1.07%，股份受让方为林芝腾讯。
除了控股股东，老百姓高管也在2020年5月公告减持。不过，高管减持股份不多，均为不超过2620股。
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