近日，东芯半导体股份有限公司（以下简称“东芯股份”或“公司”）发布在科创板上市发行公告。公司的发行市盈率远高于行业平均。
图1：东芯股份IPO发行上市
2020年5月，华为旗下的哈勃科技入股公司，持股比例为4%，并不构成关联方。值得注意的是，同年华为（招股资料中以“客户A”指代）产生的销售收入为2.33亿元，同比增长超5倍，占公司当期主营收入近三成。但2021年上半年，该客户贡献的收入出现明显下降的势头。
此外，公司产品的技术指标与国际国内的领先水平均有一定差距，而公司的研发费用率持续低于行业均值。在技术更新迭代速度较快的存储芯片领域，公司是否具备优势或待解。
华为全资子公司哈勃科技突击入股 销售额贡献的猛增
截至本招股意向书签署日，东芯股份的控股股东东方恒信直接持有公司43.18%的股份。公司的实控人蒋学明、其女蒋雨舟通过东方恒信和员工持股平台东芯科创合计控制公司49.96%的表决权。
数据发现，在公司前10大的股东中，有多家值得关注的芯片行业公司和投资方。
图2：发行前东芯股份前十大股东
2020年9月，东芯股份递交招股书（申报稿），当年5月，华为旗下的哈勃科技入股公司。当年，东芯股份对客户A的销售收入为2.33亿元，同比增长超5倍，占当期主营收入近三成。根据招股材料，哈勃科技为华为投资控股的全资子公司且与成立于1987年的客户A存在关联关系，因此推测客户A为华为。华为在入股公司的当年贡献给公司的销售收入明显增加，且因为持股比例不达5%，不构成关联方交易。值得关注的是，2021年上半年，华为仅产生2647.17万元，占当期主营收入5.82%，半年间产生的收入仅为去年整年的约一成，有大幅缩水的可能性，或将难以持续作为公司的大客户。
技术指标与行业领先水平尚有差距 研发费用率低于行业均值
东芯股份主营业务为存储芯片的研发、设计和销售。公司产品线包括SLC NAND Flash、NOR Flash和利基型DRAM（DDR3/LPDDR2）。产品的下游应用领域主要为通讯设备、移动终端及可穿戴设备。
招股资料显示，相较于国际和国内行业内的领先水平，公司产品的技术指标尚有一定距离。
图3：东芯股份主要产品的技术水平与国际、国内主流技术水平比较
一定程度上，产品性能对产品收入的影响较大。通过技术指标的对比分析，东芯股份的SLC NAND Flash产品较国内主流水平具有一定优势，NOR Flash产品在存储容量覆盖范围上略优于国内水平，而DRAM产品整体来说不具优势。数据观察可得，2018年至2020年，公司三大存储芯片产品中，NAND类产品产生收入的复合年均增长率近五成，NOR类产品的收入增速次之，为37.08%，DRAM产生的收入呈下滑趋势。
图4：2018年至2021H1东芯股份三大存储芯片的产品收入
有材料显示，东芯股份技术水平明显较低的DRAM所占的市场规模较大，技术上的落后或将使公司失去市场发展空间。根据IC Insights发布的数据显示，2020年，DRAM销售额约占整个存储市场的53%，NAND Flash的市场占比为44%。而NAND Flash的产品类型以大容量存储的3D NAND为主，公司当前主营的低容量2D NAND的市场规模较小。当前公司DRAM方面，产品主要为DDR3/LPDDR2，而三星电子、海力士及美光科技等内存模组主流厂商均在为DDR5的到来做准备。
东芯股份在营收规模相对较低的前提下，研发费用率仍低于行业均值，对于产品技术指标较低的公司，研发投入不足或不利于其未来发展。2018年至2020年，公司的研发费用自5019.6万元下降至4754.15万元，绝对数值和费用率均呈下降趋势。
图5：东芯股份研发费用率和营收规模与同行可比公司对比
或需关注存货跌价风险
招股资料显示，2018年至2021年上半年，东芯股份存货的账面价值分别为3.24亿元、4.16亿元、2.95亿元和2.68亿元，占当期总资产的比例持续高于三成。报告期间，公司计提的存货跌价准备对其归母净利润的影响程度较大。
图6：2018年至2021H1东芯股份存货跌价准备、归母净利润
公司的存货为存储芯片和晶圆，市场价格存在周期性波动且产品具有更新换代风险。公司的存货周转率持续远低于行业均值而产品技术水平又较低，未来公司面临的产品迭代风险或需关注。
图7：2018年至2021H1东芯股份存货周转率与可比公司均值对比
国内同行龙头募资拓展DRAM产线 产品线多样的优势或将不再
招股资料显示，东芯股份当前产品的市场占有率较低。2019年，公司SLC NAND Flash、NOR Flash和利基型DRAM的市场份额分别约为1.26%、0.86%和0.16%，与竞争对手相较，公司的销售规模、品牌知名度存在一定差距。
随着下游应用领域5G、汽车电子、可穿戴设备、物联网等新兴市场的发展，存储芯片的需求旺盛，但对产品的技术性能也提出了更高的要求。此外，行业中多家公司通过定增、首发上市等方式募资加码生产和研发，未来东芯股份面临的行业竞争或将加剧。
图8：主要国内可比公司的产品及募资情况
此外，公司曾在招股书中提及在存储芯片领域，其产品类别齐全，形成一定优势。但国内行业领先公司兆易创新自2021年6月推出自有品牌DRAM，目前该上市公司的DRAM产品已在主流消费类平台获得认证，并在诸多客户端量产使用。考虑到东芯股份当前在品牌知名度、技术指标方面均不具备相对优势，在该细分产品领域的发展又将承压。根据IC Insights预测，2021年DRAM全年市场增幅将达41%，但来自同行的竞争压力或将使公司难以抓住市场机遇。（HXY）
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