文/燕十三
美联储历史性的加息靴子落地，在关注的同时，另一边的欧洲也在暗流涌动。
欧债危机会不会重演？这个问题已经摆在我们眼前。
在俄乌冲突推升能源和一系列大宗商品价格的背景下，欧元区5月份CPI同比数据突破了8，达到了8.1，欧央行在通胀压力下被迫“由鸽转鹰”，筹备加息。
同时从4月份开始，德国2年期国债从112一路暴跌到了107，作为欧洲利率政策的前瞻风向标，执行负利率政策10年后，德债时隔11年又一次回到了正收益区间。
意大利和德国基准10年期国债息差也扩大至2.2%以上，达到新高附近，接近欧债危机时期的“危险区域”。
过程似曾相识，欧洲似乎拿回了2011年春的剧本。
惴惴不安的欧债市场
疫情爆发初期，市场一度揣测欧洲发生主权债务违约的风险，2020年是近几年欧洲主权债到期规模最庞大的一年，但随着欧央行连续的宽松货币政策，危机悄然消泯无形。
我们对比欧元区各国政府杠杆率，欧洲多数国家债务水平已经超过2009年末欧债危机发生初期的杠杆率。
其中希腊政府债务率接近200%，意大利、葡萄牙、比利时、法国和西班牙均超过100%。
2020年底希腊政府公共债务存量达3700亿欧元，以2020年希腊国内生产总值近1700亿欧元计算，希腊债务水平占GDP的比重达到创纪录的220%以上，债务水平首次突破200%，远远超过2009年底希腊债务危机爆发时的130%，且超过欧盟和欧元区债务平均水平的两倍多。
欧元区从2008年以来持续攀高的债务率，为什么仅在2010-2011年引发欧债危机？
对一笔债务来说，重要的有两部分，第一是债务的规模与期限，第二是约定利息水平的高低。
我们注意到希腊10年期国债收益率的利息，从2008年次贷危机前在5%左右浮动的水平，在欧债危机期间一度突破至40%，几乎沦为废纸。
其后随着欧央行的量化宽松和财政托底，希腊10年期国债收益率一路下跌，最低跌破了0.55%。
来源：choice这意味着什么？
希腊可以用过去1/5的利息支出，维持现在2倍规模的债务。
从去年8月份开始，随着欧洲通货膨胀率的水涨船高，希腊10年期国债收益率从0.55%一路走高，截止2021年6月初，重新回到了4.5%，这意味着希腊政府的融资成本在不到一年内增长了800%。
对已经实行了10年负利率政策的欧元区来说，债务规模可以通过财政货币化（MMT）由央行托底，不考虑信用破产的情况下，债务可以一直累积，直到有人“脱下了皇帝的新装”。
但这个前提，是欧洲不发生严重的通货膨胀。
压死骆驼的最后“稻草”
复盘2010-2011年的欧债危机，我们可以发现，通胀就是压死骆驼的最后那根“稻草”。
从2009年帕潘德里欧上台，到其宣布希腊前任政府财政赤字和政府债务规模作假，导致三大评级机构下调希腊主权债务评级，希腊10年期国债收益率中枢从5%抬升到10%附近，利息支出翻了一番，虽然大幅增加了财政负担，但此时尚不足以引发主权债务危机。
真正的危机来源于2010年，因为大宗商品快速上涨推高通胀水平，所引发的欧央行缩表和加息。
来源：choice全球各国央行的锚定目标，自始至终只有两个：通胀和就业，近些年随着资产泡沫的反复出现，新增了一项“稳定资产价格”。
在高通货膨胀率下，各国央行往往面临两难选择：如果试图控制通胀，则就业会快速丢失，因为通胀本身已经挤压了下游企业的利润，加上一个严苛的利率环境，作为就业主体的下游企业将不得不裁员自保。
反过来，如果对严重通胀视若无睹，则可能重蹈美国1970年代末的覆辙，不仅通胀得不到控制，就业也会失去。
即，控制通胀，失去很多，放开通胀，失去一切。
但在加息缩表的初期，因为通胀存在惯性，往往名义利率大幅上升，通胀也得不到缓解，最终的结果就是实际利率的快速抬升，导致资产价格的暴跌和债券收益率的暴涨。
这对个人、企业和国家都是一个挑战，就像一家企业，资产价格的暴跌，等于融资的“抵押品”价值少了，融资的利率却提高了，两相叠加，很容易形成恶性循环，更高的融资利率要求更多的抵押品，而更少的抵押品则被要求更高的融资利率。
企业的最终结果，将不得走向破产。
换句话说，在低利率环境下，债务方不怕债务规模日益累积，怕的是通货膨胀导致利率环境收紧。
发生主权债务危机的国家，不管是希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰，在危机发生前，都出现了严重的资产泡沫，尤其是房地产泡沫。
泡沫破裂导致国家积累财富大量蒸发，对外影响评级，对内则影响税收。
以上市公司为例，一些高杠杆经营的企业，如去年退市的蓝盾股份，股价大跌导致质押强平，最终引发了一系列流动性危机被迫退市。
而严苛的利率环境的风险之一，就是可能会戳破资产泡沫，而经过近10年的负利率政策，欧洲无疑积累了大量的资产泡沫。
启发与思考
深究欧债危机，我们还可以发现一些有意思的结论。
希腊、西班牙、葡萄牙之所以会发生主权债务违约，是因为其国内房地产泡沫的破裂和欧央行的加息缩表，而房地产泡沫的出现，则是因为国内就业的压力，不管是维持税收还是增加就业，房地产都成了万能解药。
但这颗解药不仅会制造泡沫，还会推高政府、企业与居民的债务杠杆水平，无非是从速死变成了缓逝。
而四国之所以会出现就业危机，则是因为制造业的外流，实际上发生主权债务危机的国家，都出现了制造业空心化的情况。
主权债务危机出现在欧洲，虽然和欧洲各国权责分摊不均，与缺乏一个统一欧洲政府有关，但因为欧洲踏空了整个ICT信息技术产业，导致占全球GDP的份额，从1990年的32%下降到了2021年的14%，制造业等比例下滑。
反过来看，美国的全球制造业份额，近30年从来没有跌下过20%，一直维持在20-25%之间。
去工业化可能是个伪命题，对任何国家来说，工业制造可能都是要死死抓在手里的核心竞争力。
