瑞士信贷（下称瑞信）的破产危机，最终在瑞士政府安排下，以30亿瑞郎价格被瑞士银行（下称“瑞银”）收购走向平息。
看似迎来终局的危机背后，总额高达160亿瑞郎、折合172亿美元的额外一级资本债（Additional Tier 1，下称“AT1”）却遭到了100%的全额减记。
听到这个结果时，AT1的持有人都懵了。
因为这个资产重组顺序，推翻了金融市场对权益、债券的风险收益一致性的常规认知。
按照常规逻辑，重组管理人应按照“从债务到权益”的顺序来确保相关方利益。
即保障优先级依次为：存款＞一般金融债＞次级债＞优先股（永续债）＞普通股。
但此次瑞信发行的海量AT1债券却在重组方案中被一次性减记，直接让持有人体会到了本金前所未有的归零之痛。
01
特殊的救助债
这与AT1债券条款的特殊性有关。
作为一种2008年金融危机后创设的应急可转债，AT1债券工具本来是为了满足拜巴塞尔III对银行资本补充的更高要求而出现。
AT1的价值之一是具有“危机救助”功能，当银行资本充足率不足时，所发行的AT1债券债券可被强制转为普通股，来补充银行的资本金。
正因如此，AT1债券也具有特殊的收益与期限结构，例如其收益率通常高于普通金融债和二级资本债，期限上则体现为一种卖方含权的永续债，即发行行可以按需选择回购，除此之外债券持有人只能通过二级市场来获得流动性。
引入该项金融工具的内在逻辑，是为了遏制金融危机发生，大而不倒的机构“总由政府买单”的道德风险。
一方面，由纳税人来为银行的失误决策兜底本就不符合法理和常识；另一方面，政府如果每次都伸手，那么必然会在更长周期上助长金融机构作死的积极性，会让“大而不倒”成为一种集体投机。
诞生之日起，AT1就承担着市场逻辑以外的公共职能。
换个理解方式：AT1持有人所获得的票息收入，某种意义上是一种“金融稳定税”，或者说是银行为应对特殊市场情况下所支付的保险金。
AT1持有人则相当于向发行银行卖出了一种极端风险期权，当净资本跌破水位线时，银行可以选择行权。
当然，AT1又分为好几种类别，当银行跌破资本金红线时，有的AT1只需部分减记，有的则需要全额减记；有的属于临时减记，后期可以设置相应的保障条件，有的则是永久性减记。
最为不巧的是，瑞信的AT1债券发行条款上具有允许永久且全额减记的约定。
但这只是此次瑞信债权人归零的契约根据，远不是瑞士当局非要拿AT1持有人开刀的真正理由。
要知道，在172亿美元瑞信AT1减记风暴以外，还有一个超过2700亿美元的AT1市场，全额减记瑞信AT1必然会让这一品种遭到市场沽空，甚至可能会抬高整个欧洲银行业的发债成本，并引发更大的危险。
市场对瑞士的批评也不绝于耳，很多欧洲机构指出，这种做法违反了国际上处理危机的通用惯例。
这会给市场传导一种无法理解信号，债券居然会优先于股权遭到清偿，而看似保障程度甚至会高于优先股的AT1债券，在危险发生时居然成了“优先清偿股”。
事态走向此种结局，的确远超市场预期。
在瑞信收购方案抛出的前一秒钟，那些AT1的债券持有人做梦都不敢相信，他们竟然会成为重组方案的最大代价。
以至于听到瑞士政府积极介入的消息时，市场出现的积极买盘还让早已跌至深谷的AT1价格出现了报复性回升。
事实上，如果保障AT1债权人利益（例如转股）也能够解决问题，瑞士断不会选择这种方式来救市。
瑞士当局这么做，核心原因只有一个：那就是必须要在3月20日的周一亚市开盘前，敲定达成瑞银对瑞信的收购方案，遏制眼下银行业危机的进一步扩散。
否则第二天瑞信关门谢客时，一场席卷全球的金融海啸必将呼啸而至，瑞士以中立国自居多年的国际金融中心地位也将遭到血洗。
于是在瑞士当局的主持下，瑞银、瑞信坐在谈判坐上火速展开了收购谈判。
谈判是充满了曲折的，最开始瑞银曾开出10亿元美元收购瑞信，但这个价格遭到了后者的拒绝；而后瑞士政府又在考虑国有化事项。
反复摩擦之下，最终牺牲全部AT1债券、将收购总价提升至32亿美元的方案走向了台前。
刚好瑞信的AT1条款又允许给予了发行人对债券全额永久性减记的权利，事实上发行含有该条款AT1的欧洲银行并不多。
此时不用，更待何时。
说白了，无论在条款设置上还是在博弈环节上，AT1持有人从头到尾都成了一群待宰的局外人。
02
海盗分赃
发生在瑞信债权人身上的悲剧，实际上是“海盗分赃”模型的真实重现。
“海盗分赃”是经济学中的经典博弈论案例——5个海盗为了分赃100枚金币，从1到5依次给出分赃方案，经5人表决超过半数后方能通过，否则将被处死。
那么对首先交方案的1号海盗来说，利益最大化的选择是什么。
假设1-3号海盗提出方案被否并全部死亡，那么4号海盗无论何种方案都将被5号投票处死并独吞金币。
以此类推，排后表决的海盗因害怕被票死，最终会将方案权前置，并导致主动权仍然停留在1号海盗手中，而按照标准答案，1号海盗所提出的最优分配方式是自己独留97枚，而剩余3枚则可根据两种方式分配给第3到第5名。
但无论哪种答案，2号位海盗都处在0获配的状态。
这刚好反映了瑞信AT1持有人的当下处境。
在此次瑞信危机中，1号海盗当属瑞士当局，而3-5号海盗可以分别理解为瑞信股东、瑞银和一般债权人等其他机构。
无论是瑞士当局、欧洲央行乃至全球金融市场都惧怕瑞信重组难产，而瑞信又基于这种前提敢于拒绝瑞银提出的低价收购方案。
难以达成一致意向的情况下，各方注意到了AT1风险前置的工具价值。
最终一个保证大局稳定和上述各方利益的方案，必须以牺牲2号海盗——瑞信AT1持有人为代价。
只要市场得到保全的共识不灭，短暂风波终将归于平静。
为了维稳AT1市场信心，欧洲央行甚至还下场声明，强调权益仍将先于一般AT1债券承担风险。随着监管发声，次日暴跌的其他AT1债券跌幅也开始收窄。
仿佛诸事安好，除了瑞信的AT1持有人。
这个故事同样在给市场敲响警钟。
判断风险收益和权利义务的终极要件，仍然是金融工具的具体条款和明确约定，任何按照“约定俗成”或“市场惯性”所得到的结论都是不可信任的。
无论是已被改写规则的刚性兑付，还是当年一路狂飙的同业信用，再到市场对城投债信仰抱有永不破灭的一厢情愿，可能都要得到重新审视。
极端黑天鹅降临时，那些深陷其中的参与者，都要为昔日的侥幸买单。
（完）
延伸阅读
资管风铃记录中国财富管理行业的启示与变化
