十一前夕，百亿基金经理蔡嵩松一口气卸任了诺安在管的全部3只产品——诺安成长、诺安和鑫、诺安积极回报。
从2019年在半导体行情中的声名鹊起，到2021年以来大幅回撤后的充满争议，蔡嵩松的流量效应既让诺安基金拾到了额外的规模红利，也注定使其在顶流去职后，面临来自持有人的信任反噬。
尤其备受指摘的，莫过于蔡嵩松3只产品贡献的15.6亿管理费，与期间缔造的近9亿元累计亏损间的巨大反差。
如果倒回头看，处于行业腰部位置的诺安基金在牛市之初开启“造星”模式引流，实则是一场难以抗拒的宿命使然。
无论投研梯队或是禀赋资源，以诺安为代表的中小基金公司，不仅难以在特点业务上打造长板护城河，更无力卷入多产品线的全面竞赛。
与之相比，抓住个别高弹性投资经理的高光期顺势营销，成为一条短平简快的捷径；哪怕后期业绩遭遇证伪，“瘦死骆驼”的规模也更有助于承受市场变天。
对艰难度日的中小机构来说，背靠顶流带货刷出一波规模，已是行情齿轮转动与资管行业非对称风险共振的偶然。
当明星经理一次次的带资离场后，它们又不得不接受重回泥潭继续内卷的现实。
哪怕是身处熊市的当下，权益基金的渗透率远未到顶，用作一次性收割的新基民也尚有富余，所以很少有机构愿意拒绝造星营销的巨大诱惑，这恰恰成为了对行业信披与投教症灶的关键拷问。
01
高波之殇
与许多久经沙场的投资经理不同，蔡嵩松鹊起的过程中伴随着罕见的三大特征：
押行业、短周期、高波动
2019年接手诺安和鑫、诺安成长不久，蔡嵩松便用一众芯片公司填满了几乎全部持仓，乘风于彼时的半导体估值攻势，两只产品当年便斩获了超高回报。
截至当年底，作为蔡嵩松代表作的诺安成长回报率高达95.4%，排名同类前0.8%；稍逊的另一只诺安和鑫也凭48.4%的回报排在同类前22%。
突出的成绩很快收获了规模变现。
2018年底总规模不到5亿元的成长、和鑫2只产品仅用了1年时间突破80亿元，并在2020年的牛市中进一步膨胀至超过400亿元。
在规模吹气球的同时，高行业集中度的激进打法引来了业内的强烈争议，甚至有同业在基金年报中对其进行了不点名的阴阳。（详见「长信基金嘲讽门」）
对于自身的高波动特征，蔡嵩松从不避讳。
“高波动是我投资风格的一部分，无论是希望短期获取超额收益，还是长期看好半导体行业，都必须是能够承担一定风险的投资者。”
对于质疑，蔡嵩松曾明确表示，希望投资人能够均衡配置资产，并了解其风格，即
和自己的需求、风险偏好去匹配
虽然揭示过风险，但终究挡不住投资者的热情，蔡嵩松吸金效用有增无减。
后来的净值走势也印证了蔡的预告，2021年以来的调整中，诺安成长连续6个月的最大回撤幅度逼近了40%，成为下跌速度最快的百亿基金之一。
这一切的发生，让当初看似诚恳的提示，几乎成了为规模站上山顶后再酿巨亏所提前铺垫的“免责条款”。
回到当初，半导体作为科技赛道标杆的热度，中科大少年班、芯片设计博士的天才人设，以及诺安基金和渠道机构们的狂热力推，是后来规模野蛮生长的直接催肥。
同样不可忽视的是，在基金投资跟随结构性牛市出圈的2020年，蔡嵩松的高波动风格客观上迎合了大批新基民的赌性偏好。
诺安成长规模巅峰的2020年，超过98.8%的持有人属于个人投资者。
许多刚刚接触基金的投资者，往往对权益资产回报有着不切实际的过高期待，哪怕2020年的蔡嵩松的在管经验刚刚1年有余，但其仍然成为了不少新手小白快速致富的希望载体。
尽管他们终会在退潮时发现，那些凭借短期流量晋升的投资经理，无法像彼得林奇之于富达一样，成为管理人的长期名片，他们更多不过只是是
周期下的蛋
多方消息显示，此次卸任的蔡嵩松或将奔私，在权益资产低估值的时点创业，的确有助于在下海之初做出绝对收益，然而其留给诺安基金持有人的净值波动与巨亏，却终成一地鸡毛。
02
艰难逆水
虽然蔡嵩松去职，但他和诺安基金均不失为流量营销的既得利益者。
在行业的普遍印象里，蔡嵩松的顶流效应，和诺安的规模红利之间形成了和谐的“相互成就”关系。
从蔡嵩松所管产品的规模变化和收入贡献，的确能印证上述结论。
以诺安成长、诺安合鑫为例，蔡嵩松执掌前的2018年年底，两只产品的合计规模仅有4.7亿元。
两年后的2020年底，在蔡嵩松的半导体光环加持下，上述两只产品规模之和已然突破了400亿元，扩张超过84倍。
卸任3只产品来看，蔡嵩松在管期间为诺安及渠道所创造的管理费收入就超过了15亿元。
但如果复盘行业中的座次变化，一个反直觉的事实是：
蔡嵩松出圈的数年里，诺安非货的行业座次实际上
不升反降
蔡嵩松尚未操盘的2018年末，诺安基金尚以434亿非货规模排名行业第36位。
而经历了2019年至2020年的牛市周期，尽管有着蔡嵩松的带量加持，但2年后的2020年末，诺安基金以757亿的非货规模掉队至行业第44位，并在1年后的2021年末以687亿非货规模进一步滑落至52位。
到2023年6月底，诺安的非货规模萎缩至636亿元，滑落至行业第59位，排名继续下移。
这意味着，蔡嵩松成为台柱子的四年多来，诺安基金的非货排名却累计退后了
23位
行业座次掉队另一面，是诺安基金的规模脆弱性迅速上升。
因为非货规模中的“含蔡量”越来越高。
2019年底，靠诺安成长打入时年前6的蔡嵩松规模约占诺安非货总量的1/5，而短短1年后，其在管规模便突破了400亿元，一举超过诺安非货总量的54%，就算在其离任前的2023年6月末，这个比值也仍高达44%。
如今伴随蔡嵩松的去职，这个脆弱性风险如今真实的发生了。
事实上，蔡嵩松时期的诺安并非没有在规模上获得突破，其从2019年的400亿元站上了600亿元大关，累计增幅超过50%。
座次仍然大幅下滑的原因在于，2019年以来的市场上行期中，公募行业的竞争环境持续恶化，中小机构面临的不进则退压力与日俱增。
哪怕是有顶流坐镇的诺安基金，也难逃内卷白热化中排名持续下降的厄运。
换而言之，2020年开始出圈的蔡嵩松，实际已是诺安基金用来拖延行业位次下移为数不多的
救命稻草
试想，如果没有在4年多前扶蔡嵩松上马，很难想象诺安的规模以及行业位次又将承受怎样的残酷洗牌。
03
长期拷问
诺安和蔡嵩松所代表的造星模式，并非可以轻易复制。
毕竟想打造顶流，起码要具备一个完整的自然年度去自我证明，还需辅以诸多光鲜标签来加持。
有效的顶流带量，大多是顺势而为的产物，甚至管理人不加克制，产品规模都会如脱缰野马般狂奔。
但不可否认，每一轮牛市所滋生的流量与规模红利，又是大多管理人默许且所乐见其成的。
这不光源于权益投资环境的先天不成熟，还和公募机构管理费旱涝保收的非对称风险有关。
投资明星的后续业绩能够得到兑现，固然皆大欢喜；就算日后迎来剧烈回撤，基金的表外经营又不会带来自有财务的损伤。
更何况，行业的严重同质化发展，业内资源加速向头部聚拢的马太效应，让多数参与者的可选项少得可怜。
正如蔡嵩松首次挂帅半年后的2019年10月，诺安旗下的ETF——诺安中证500ETF宣告清盘，次年初，另一只诺安新兴ETF也终止了上市，诺安自此彻底退出ETF市场。
没有人不愿在ETF等新兴领域发力，但头部之间的竞争白热化，让中小选手的生存空间十分有限，此时偶得的绩优者，被用于造星和IP变现几乎是管理人的下意识之选。
除了竞争形势的紧迫，还有治理维度的尴尬。
投资经理听命于管理层，管理层受制于股东。
和专注打造比较优势的谋万世难度相比，祭出顶流带量快速自我证明，或许才是机构高管们保住饭碗的最轻松范式。
现在卷规模，或许3-5年后被淘汰；
现在不卷规模，今天就要下课。
行业普遍降费的如今，此种矛盾更显突出。
诚然这些现象会加速成就个人，正如诺安的经历，一定程度助推了蔡嵩松的职业飞跃。
截至离职，蔡嵩松的公募从业时间不过7年，在管经验不足5年，和权益投资所需的漫长验证周期相比，实属短暂。
但发生在他与诺安基金身上的故事，仍是对公募长期存在的信披与投教有效性难题的现实拷问：
以上问题倘若一带而过，相信还会有更多过山车式的糟糕体验等在投资者前面。
（完）
风险提示
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