贾晋京:货币大变局

贾晋京:货币大变局
2021年01月13日 15:03 人大重阳

金融是经济的血脉,货币是金融的细胞。新冠肺炎疫情刺激下,世界大变局加速演进,国际金融与世界货币格局变化更加显著。在用于金融投资的货币数量远大于实体经济的时代背景下,下一步的货币格局完全有可能发生“突变”。揭示全球货币未来变化趋势,至少要从美元、金融市场、数字货币三个方面入手。

“去美元化”新趋势

“除了美元,一切能用美元买到的东西都在涨!”这是一位美国知名金融博主形容2020年底国际金融市场所使用的标题。

疫情前,“去美元化”进程已日趋明显,包括沙特在内多个主要石油生产国越来越多地接受石油交易用非美元货币结算。疫情发生后,“去美元化”进程呈现出新的趋势。

2020年3月,西方主要以央行采用超常规刺激政策的方式来应对金融市场暴跌,随后,从股票到原油,再到作为工业原材料的铜,甚至是虚拟商品比特币,都出现大幅涨价。其背后,则是世界上几乎所有资产的价格普遍上涨。与此同时,表示美元自身价格的美元指数,却从2020年3月19日的高点102.94点一路走低,到12月31日降至89.69点。美元指数是美元兑一揽子货币的价格指数,美元指数走低意味着美元被卖出,其他货币被买入。

这一趋势概括起来就是:2020年,美元持有者纷纷把美元换成能用美元买进的一切资产。美联储为了应对疫情下的金融危机,在9个月时间里把资产负债表规模从4.3万亿美元扩张到了7.4万亿美元,但“放水”释放出来的美元大都被换成了其他资产。

这可以理解为美国人拥有的全球资产大幅增加了吗?有这方面的因素,但未必是主要方面。持有美元的不一定是美国人,实际上,约三分之二的美元为美国以外的人或机构所持有。投资者花掉美元是为了增加其他资产持有吗?不同资产的特点千差万别,但仍可以通过一种特定资产——黄金,来观察投资者减持美元的意图。

国际金价主要是在伦敦黄金市场上形成的,伦敦的黄金合同可以用美元买入,但并非只能用美元,而是可以用包括美元、人民币在内的16种货币来交易。伦敦金价在2020年一度从3月19日的低点每盎司1478.6美元涨到8月6日的高点2070美元,背后原因是当时投资者纷纷用美元买入黄金,再把黄金卖出换成其他货币,最终目的可以推断是用其他货币投资发行国国内的资产。

如果说疫情前“去美元化”进程主要是受政策因素推动,那么在美国经济受到疫情重创的情况下,“去美元化”进程的主要驱动力已转化为投资者“逃离美元”的恐慌心理,“逃离美元”的实质就是逃离美国实体经济。这也就意味着,美元霸权或将因其基础——美国本土市场罹患沉疴而走上日渐瓦解之路。

“金本位”难回归

如果美元霸权日渐瓦解,世界货币体系将走向何方?在可预见的将来,金本位制有可能回归吗?

世界货币体系不是一朝一夕建成的,也不可能短时间内房倒屋塌。金本位制能不能“回来”,先要看它是怎么“走”的。

金本位制并非古已有之,它诞生于19世纪中期,背景是工业化时代的货币需要统一的锚。黄金能够成为货币的必然选择,与其在各国都有广泛需求有关。根据世界黄金协会的数据,当今时代,每年全球新开采出的黄金,一半以上被用于首饰制造,其次被做成金条等储存起来,12%左右用于工业,而中央银行收储的不到20%。可见,用作与货币有关用途的黄金,只占一小部分。实际上,黄金至今仍是各国的法定货币,并没有被任何国家废止货币地位。终结了的只是黄金与信用货币的法定兑换关系,这与二战后市场经济的发展有关。

1944年,布雷顿森林会议把“其他货币与美元挂钩,美元与黄金挂钩”作为战后世界经济秩序的基础设定。其后,美国通过“马歇尔计划”向欧洲投入大量美元,欧洲则可以用美元从美国市场购买商品。于是横跨大西洋的市场体系开始形成,更大规模的市场需要更多货币。

1952~1953年美国和欧洲主要大国都发生了战后比较严重的经济危机,暴露出一个比较深层次的基本问题:当“马歇尔计划”这样的投资拉动政策效果释放完毕,组建“欧洲煤钢联营”等扩大销售网络的政策又未能立见成效,经济该如何发展?

该问题的深层含义由美籍匈牙利裔经济学家提勃尔·西托夫斯基揭示:假如有一家钢厂现在要决定是否动工兴建,但只有在钢厂投产之后有一条铁路要动工的话,钢厂才有利可图;而铁路企业认为,只有当有一家新的钢厂投产之后再开始修铁路,才会获利。显然,钢厂项目与铁路项目密切相关。但在只有钢铁现货市场的情况下,钢铁企业和铁路企业就无法通过市场获知对方的信息,从而无法促成相互配合的行动。这是由于信息传递不够高效灵活导致的市场失灵例子,或者说,由于市场还不够充分所致。

当时,欧洲找到的解决办法是:创造信息传递更加高效灵活的交易体系。像上述情况,可通过创建钢铁期货交易市场解决。

从1950年代中期起,大量高级、复杂的市场被创建出来,比如1957年诞生的欧洲债券市场等。不过,更多更充分的市场对应的是更大量的货币。货币的大量需求,导致金本位制下黄金与货币的固定比率无法维持,1960~1968年竟然连续发生了11次“黄金危机”,最终,美国不得不于1973年宣布放弃美元与黄金的挂钩,任由货币发行量飞涨。

也是在1973年,中东国家对西方宣布石油禁运,导致西方出现经济萧条。一些石油贸易商以个人身份从中东国家买进石油,再倒卖到西方国家,从而创建了国际石油现货市场,这时正赶上美元与黄金脱钩,现货石油成为美元新的锚。

美元对石油的炒作需要一个新的市场,于是在1980年代初,国际石油期货市场出现了。国际石油期货市场成了衍生金融的“培养基”,各种各样的新式衍生金融产品源源不断地以石油期货为基础被创造出来。而为了容纳这些“金融怪物”,又需要创造更多的新市场。所以到了1986年,时任英国首相撒切尔夫人干脆搞了“金融大爆炸”改革,彻底拆除了阻碍衍生金融品市场发展的藩篱。其结果是:此后应对经济危机看上去有了比较有效的办法——印钞借给交易商,再创建新市场容纳这些钞票。

综上,黄金一直是货币,但数量限制使其无法满足市场发展带来的需求,于是信用货币与黄金取消了法定兑换关系,单独成为商品的结算工具。与黄金反映现实经济需求有所不同,衍生品反映的是金融市场发展的需求。衍生品的价格反映的不是基础资产的价格本身,而是基础资产价格的变动。多层次市场体系越是发展,商品之间的价格相互变动关系就越是层出不穷,对衍生品的需求也就越高。由此,市场体系越趋复杂,金本位制就越不可能“回归”了。

第四次货币大革命

2020年,数字人民币先后在深圳、苏州进行了实际使用测试,中国成为第一个把主权性纯粹媒介货币付诸实践的国家。数字人民币问世后,美国、日本、欧盟也先后宣布了各自的主权数字货币方案。

主权数字货币是主权货币的一种形态,具有完全的法律效力。不同于以货币名义销售的虚拟物品,后者不具备法偿性,其效力完全可以用法律法规加以限制。

数字货币的到来,源于两条历史发展主线的汇合:数字化发展及货币本身的发展。

信息化、网络化的发展缔造出一个数字化的虚拟空间。当各种各样的数字商品、数字服务以及数字资产层出不穷时,数字货币的出现也就顺理成章了。

经济数字化使得数据总量飞速增长。有研究显示,当前全球数据总量正在以“10年10倍”的速度增长,到2025年将达到约163ZB(1ZB约等于1万亿GB)。其中,中国的数据总量到2020年末预计将超过8ZB,全球占比18%左右,有可能首次超过美国跃居全球第一。2020年4月,《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确提出发展数据要素市场,加快数据资产化进程。这意味着,数据资产的形成、流通、交易、开发等过程都会纳入规范化市场框架中。

飞速增长的数据资产,需要什么样的货币支撑其市场化呢?可否使用传统货币?可以设想这样一个场景:打电子游戏时,需要充值购买游戏币以兑换装备,这是一种合法的数字商品消费行为,但此后打出了更高级的装备,可否再卖出更多的游戏币然后再换成更多的钱?答案是不可以,因为哪怕装备再高级,只要是数字生成的,就很容易无限量复制,而这样的数据资产如果可以不受限制地兑换成传统货币的话,现实经济中的货币很快就会被大量占用,导致经济严重通缩。

为什么不能大量发行传统货币来满足数字经济的需要呢?这与传统货币的性质有关。传统货币是“通货”,也就是可以交换任何商品,使用场合不受限制,由于不携带信息,也很难追溯。这就使得传统货币如果跟随数据量的增长而膨胀,就会直接失去价值尺度职能,变成废纸。而数字货币不同,它虽然也是“通货”,但却可以携带信息,因其自身具备稳定性,可以作为数据资产的“锚”而不是被数据资产“带飞”。

因此,从战略全局看,在信息化、数字化成为经济发展主要趋势之一的大背景下,发行主权数字货币是大势所趋。

数字货币的来临,意味着货币与金融运行方式正迎来一场革命。从货币形式为人类解决了什么问题的角度看,历史上出现过三次大革命。

第一次是金属货币大革命,解决了统一价值尺度的问题。货币进入金属时代之前,被用做交易媒介的物品多种多样,相互之间难以交易。金属货币的出现,使统一计价标准具有了可能性,于是分散的小市场可以向统一的大市场发展。

第二次是法定货币大革命,解决了国家与货币之间的关系问题。1694年,英格兰银行的出现标志着中央银行的诞生,其实质意义是把国家债务转换为一个国家内统一的法定货币。这时,货币本身是国家债务的凭证,意味着发行货币的国家承诺了这张纸可以买到多少东西,纸币时代也就自然到来了。

第三次是信用货币大革命,解决了“钱不是某种具体东西,而是能买到什么东西”的问题。只有到了货币与黄金彻底脱钩之后,信用货币时代才真正到来。这时,货币除了代表信用,已经没有任何贵金属的“含金量”。而信用货币能够在美国关闭美元与黄金兑换窗口之后迅速“立得住”并推广开,离不开20世纪70年代的金融电子化革命。电子信息与互联网被引入金融交易过程中,使各种类型的金融市场以及横跨大洋的各国金融市场连接在一起。交易的时空范围迅速扩大,而数量有限的金属货币已无法支撑交易品数量的急速膨胀。这时,只代表信用而不代表贵金属的信用货币,使金融产品的天文数量级扩张得到了支撑。

数字货币的到来会彻底解决“什么是货币”这个最根本的问题,带来的变化堪称货币的第四次大革命。

金本位制下的货币是黄金的符号而非货币本身,黄金这个“货”才是货币本身;信用货币时代的“纸币本位”则解决了货币以“币”为本体而非以“货”为本体的问题。但在货币代表信用的情况下,什么是信用?于是在现实中,债务成了信用本身,导致美国走上了债务单向膨胀的“不归路”。中国的债务始终可控,是由于人民币事实上以中国的货物为锚。数字人民币使得货币可以表达数字资产,而数字资产则是各种社会互动关系的镜像。其本质含义是:两物交易,钱并非其中一物的符号,而是交易这个关系的符号。数字货币的信息携带功能,使得关系不必以黄金或国家债务为载体就能被记录,可以说真正体现出货币作为交易媒介的本质。

总之,随着主权数字货币时代的到来,数字空间中的经济活动将可以积累真正的财富。全球财富格局将被重新定义,世界货币的格局也必将被改写。

(作者系中国人民大学重阳金融研究院助理院长)

来源:2021年1月13日出版的《环球》杂志 第1期

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