企业债券监管体系
企业债券的监管
企业债券是我国信用债券市场起步最早的债券品种。1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，企业债券进入快速发展阶段。然而，过快的发展潜藏风险，1993年，国务院发布《企业债券管理条例》，推进企业债券规范发展。2020年，新《证券法》实施，全面推行注册制，进一步规范企业债券发行。2023年3月10日，十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定，批准了这个方案。该方案明确提出，强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。注册制下，我国债券市场推进统一监管，企业债券和公司债券在审核规则和监管标准方面趋同。
监管新规的主要内容
公司债券与企业债券的规则体系实现统一。2023年10月20日，上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所发布一系列公司债券（含企业债券）业务规则，对发行上市审核、发行承销、存续期管理等全条线作出制度安排，新的企业债券监管体系已经形成。监管新规将企业债券的经验纳入公司债券规则体系中，保持企业债券“资金跟着项目走”的特色和优势。发行上市审核方面，新规整体统一了公司债券和企业债券的审核标准和程序，明确了企业债券的功能定位，加强募集资金用途尤其是募投项目监管。发行承销方面，统一了公司债券和企业债券的发行承销及簿记建档安排。存续期管理方面，统一了公司债券和企业债券的上市标准和流程、信息披露要求、信用风险管理等事项，并结合企业债券特征明确了募投项目的持续性信息披露要求。
企业债券的部分业务规则沿用，业务规则与公司债券趋同。现行《企业债券管理条例》的部分内容仍适用，要求企业债券发行前3年连续盈利；资产清单为企业债券申报必备要件；披露相关项目合法性文件支持情况；发行人最近三年平均可分配利润符合利息支付要求。监管新规下，省级发展改革部门对募投项目出具的专项意见不再是申报必备文件。募集资金重点用于国家及地方重大战略支持的重大项目建设，可以用于基金投资。企业债券可以将不超过募集资金总额的30%部分用于补充流动资金等其他用途，证监会和证券交易所另有规定的从其规定。此外，企业债券申报文件的报告期要求与公司债券一致。
监管新规下企业债券的再定位与新发展
存量企业债券特征
发行条件严格，募集资金用于服务国家重大战略、重大项目建设。企业债券关注债券募集资金投向固定资产投资项目的合法合规性、文件齐备性、市场化运营情况及资金使用效率，申报文件包括募投项目的土地、环评、规划等合规性文件以及省级发展改革部门出具的专项意见。根据Wind数据，2022年至2023年10月20日，企业债券合计发行737只，发行规模达5102.95亿元，企业债券募集资金主要投向安居工程、公路、停车场等固定资产投资项目，改善民生特征明显。
发行人以城投公司为主，发行区域集中度高。企业债券募集资金多用于符合国家产业政策的政府项目，发行人以主要承担这一职责的城投公司为主。根据Wind数据，在2022年至202310月20日发行的企业债券中，城投债有642只，占比为87.11%；城投债发行规模合计4537.9亿元，占比为88.93%。从区域分布来看，上述期间企业债券发行规模前五大的省份依次为浙江、江苏、四川、山东和湖北，这些省份经济发展较快，城镇化建设融资需求较高，五个省份发行规模合计3220.55亿元，占比为63.11%。企业债券的发行与地区基础设施建设投资增速呈现正相关性。
企业债券期限偏长，与项目建设期限匹配。企业债券的存续期与重资产、长周期的固定资产投资项目相匹配，期限偏长，通常为3—15年。根据Wind数据，2022年至2023年10月20日，7年期企业债券共发行551只，占比为74.76%。为缓释期限长带来的投资风险，企业债券通常设置提前还本条款。
企业债券的发行人选择增信发行的占比较高。国家发展改革委审核阶段，鼓励企业债券募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策项目，同时，关注区域经济环境和发行人自身经营状况，主体资质较弱但持有优质项目的公司可能无法达到申报发行企业债券的标准。因此，较多低级别发行人选择由专业担保机构提供增信，或综合考虑协调难度、发行成本等因素，由发行人的关联方或区域内高级别城投公司进行担保。根据Wind数据，2022年至2023年10月20日发行企业债券737只，涉及549个发行人。其中，主体评级AA级主体为295家，占比53.73%；AA+级主体为140家，占比25.5%；AAA级主体为87家，占比15.85%；AA-级主体为24家，占比4.37%。上述期间发行的737只企业债券中，设置增信机制的债券有423只，占比为57.39%，其中352家发行人选择由专业担保机构提供增信。从发行人的主体评级来看，选择增信发行的AA+级、AA级主体分别为39家和263家，AA-级主体均增信发行（见表1）。
数据来源：Wind
企业债券未来发展展望
企业债券品种逐步多元化，募集资金投向与政策引导一致。企业债券将聚焦国家及地方重大战略支持的重大项目建设，继续集中于新型城镇化建设领域。企业债券的募集资金投向项目与政策引导一致，与城投公司相契合的领域包括交通强国战略、新型城镇化建设战略支持的重大项目建设，产业园区、安居工程仍是募投项目主要领域。在企业债券新的专项品种中，县城新型城镇化建设专项企业债券、小微企业增信集合债券可能成为企业债券的主要品种。
高级别主体、产业类主体有所增长。国家发展改革委审核阶段，审核及发行周期相对较长，部分高级别主体和优质产业类主体选择了证券交易所和银行间市场的债券产品。监管新规实施后，企业债券与公司债券的审核程序总体一致，且批发和零售业、居民服务、租赁和商业服务业、建筑业等行业的知名成熟发行人经营财务指标要求有所下调。知名成熟发行人可使用不超过50%的募集资金用于补充流动资金等非项目建设用途，匹配了高级别主体灵活使用募集资金的需求。新的政策支持有助于推动高级别、产业类主体通过发行企业债券进行融资。
企业债券的期限以中长期为主，可以设置可续期条款。结合企业债券募集资金用于项目的核心特征及技术因素，企业债券不涉及借新还旧。企业债券将保持中长期限特征，低级别主体的发行期限以7年期为主。高级别主体、知名成熟发行人以非提前偿还为主，且可以设置可续期企业债券品种，通过将债券本金计入所有者权益降低资产负债率。由于可续期企业债券设置了票息递增条款，发行人一般将行使赎回权，但可以通过滚动发行实现接续，满足了发行人的中长期资金需求，与项目建设周期匹配。
完善投资者保护机制，强化受托管理人职责。监管新规实施前，企业债券存续期管理由债权代理人承担，通常由监管银行或主承销商担任。新规施行后，企业债券的存续期管理机制与公司债券一致，强化主承销商的受托管理人职责。由受托管理人根据募集说明书、债券持有人会议规则、受托管理协议等契约性文件实施专业化管理，监督发行人兑付情况、债券违约后代理债券持有人追偿等事项，与监管银行共同对募集资金专项账户进行监管。
城投公司申报发行企业债券的新路径
首次发行企业债券的限制因素及解决路径
根据现阶段的债务规模管控政策，严格控制新增公司债券规模。2021年以来，证券交易所参照财政部关于各地政府债务率颜色分档的数据进行公司债券审核，分档约束公司债券的审批发行与分类管控。根据2023年6月地方政府融资平台名单、地方政府隐性债务主体名单和区域管理情况，与之相关的平台公司申报公司债券的募集资金用途仅能用于借新还旧。对于不涉及隐性债务的融资主体而言，在新增公司债券额度受限的情况下，同步推进业务转型发展与企业债券首次发行是一条新路径。
推进区域内城投公司整合，形成多层次融资结构。现阶段，区域内存在多家城投公司、业务定位不明晰的情况普遍存在，应从资源禀赋及业务专营角度对区域内的城投公司进行重组，结合自身定位构建国有资本投资公司、国有资本运营公司或产权集团。同时，根据业务整合情况，立足于区域顶层设计层面调整股权结构，统筹地区股权布局，由辖区内经营状况良好且不涉及隐性债务、非地方政府融资平台的公司作为集团母公司，各子公司根据业务板块实施专业化运营，母子公司协同发展。根据子公司资质及运营情况搭建信用体系，在集团母公司获得高主体信用评级的情况下，持续培训、辅导不涉及隐性债务的子公司获得较高主体评级，形成多层次融资结构。
结合最新监管要求，系统谋划融资主体首次申报企业债券路径。城投公司发行债券的最新政策及窗口指导意见存在变动，需结合最新监管政策、城投公司层级、地区颜色及地方财力情况等综合分析首次发行企业债券的可行性。在我国城投市场新一轮政策收紧、政府债务分档分级管控的背景下，应首先判断融资主体是否涉及隐性债务，是否属于地方政府融资平台名单。对于不涉及隐性债务、不属于融资平台名单的融资主体，进一步结合资产与收入结构指标、地区管控与地区颜色、城投公司的行政级别等进行综合判断。对于主体评级相对较弱但开发建设项目较为优质的城投公司，或是位于一般公共预算收入不满50亿元区域的区县级城投公司，考虑是否进行增信及提供增信的机构。
城投公司企业债募投项目遴选
募投项目非公益性项目，项目资本金符合规定。募投项目的法人主体可以是发行人或其具有股权投资关系的子公司。企业债券投向的固定资产投资项目应当具备良好的收益性，纯公益性项目不得作为募投项目。因此，遴选项目之时应当首先将纯公益性项目从募投项目中剔除。确认是否存在同一项目重复进行债券融资情形，核实募投项目的资本金来源、是否存在名股实债情形；确认项目资本金制度执行情况，关注资本金比例是否达到固定资产投资项目资本金制度的最低要求。
募投项目收入来源于自身经营或销售，财政补贴收入符合规定。募投项目收入应当主要来自市场化销售或运营收入，不得来源于土地预期出让收入返还，且募投项目不得回售给政府部门。募投项目收入中的财政补贴占比不得超过项目总收入的50%，相关财政补贴应当符合《预算法》等的有关规定。因此，核查项目收入来源应关注是否来源于市场化销售或运营，且不涉及土地出让收入返还及政府回购。核查募投项目的收入结构及财政补贴所占比例，根据市场情况及可比项目情况初步判断租售比例及产品或服务定价的合理性。
谨慎测算项目现金流情况，募投项目的净收益达到覆盖要求。客观、谨慎地对债券存续期内的项目收益情况进行测算：债券存续期内扣除财政补贴收入后的项目净收益能覆盖用于项目建设部分的债券本息，且运营期内扣除运营成本及相关税费的项目净收益能覆盖项目总投资或税后内部财务收益率应大于零，若无法覆盖，则需根据资金缺口情况合理调整拟募集债券的规模。以产业园区为例，其收益多来自厂房、科研办公楼等的出租、出售，净收益受到项目区位、运营周期、可租售面积及租售比例、物业成本等多重因素的影响。
证券交易所的审核反馈意见显示，募投项目相关情况是其关注重点。经过梳理新规施行后的一个月内证券交易所对企业债券的审核反馈意见，除公司债券审核反馈的常规问题外，针对企业债券主要关注募投项目情况，要求说明本次募集资金属于国家及地方重大战略以及支持重大战略的具体领域。募投项目的收益测算要求更加严谨，在净收益未能覆盖用于项目建设部分债券本息的情况下，应当进一步合理测算债券本息偿还资金缺口来源并进行相应安排。对于募集资金拟用于补充营运资金的项目，要求补充披露补充营运资金的业务板块并测算募集资金规模的合理性。非知名成熟发行人仅可以使用不超过30%的募集资金用于补充营运资金。
结合最新的企业债券创新品种政策，确定企业债券的类型。城投公司应进一步结合项目类型、收益水平等因素进行债券类型的选择，以适用企业债券对创新品种的最新监管要求。例如，原绿色企业债募集资金可以将不超过50%的部分用于补充营运资金，新规实施后，募集资金应当全部用于绿色领域。县城新型城镇化建设专项企业债券仅要求募投项目位于县级区域，可以通过新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配给予支持。
城投公司推进产业债的路径探索
传统的城投公司主营业务收入来源单一，以土地整理、工程代建为主。原企业债券募集资金主要投向安居工程、产业园区、公用事业类项目，多属于地市级和区县级城投公司承接的区域基础设施建设和产业升级项目，省级平台和产业类主体则更多专注于交通、电力、农产品加工等领域。以产业园区、安居工程等为主营业务的城投公司，主要靠物业管理、房产出租和销售等，盈利和现金流仍较多依赖地产项目。随着棚改和土地整理业务基本完成，基础设施建设投资规模大幅下降，前期整理土地出让后逐步回笼资金，城投公司加速转型，产业类主体将成为主要债券发行人，届时企业债的发展方向转为产业债。
推进城投公司业务转型，升级为产业类发行人后发行企业债券融资。融资主体在不涉及政府隐性债务的大前提下，以上一年经审计的收入结构为依据进行行业划分，主要收入来源不属于代建工程、土地整理和工程施工，且根据Wind分类，未被划分为城投公司。对于处于转型发展阶段的城投公司，公共属性逐步弱化，转向市场化经营，探索产业化路径包括：一是作为基础设施运营商推进园区开发与物业租赁、城市更新与环境整治、旅游景区建设与运营等业务板块。二是发展水务、燃气、电力、垃圾处理等公用事业。三是推进自营贸易与代理采购贸易，结合区域产品优势，走出所在区域进行销售。四是统筹区域内的城投公司，通过顶层统筹规划实现跨层级、跨区域的产业协同，整合打造产业特色鲜明、协同效应强的城投公司。五是创造新资源与新特许经营权，例如新能源服务等新公用事业、城市更新等业务，在短中期形成增量资本与业务现金流。产业债申报发行阶段，通过证券交易所和地方政府建立的产业债地方增信机制，积极运用专业担保机构提供的债券发行增信服务与信用估值管理成果，推进产业债顺利申报发行。
作者单位：南京证券股份有限公司债权融资总部，其中高金余系该公司副总裁
