越募越多，越募越大。
今年初，全球S市场在交易量预期上和募资端都释放了积极讯号。知名投行预测，2024年全球S交易总量将稳定攀升，或将迎来新高。根据Jefferies报告，2023年全球S交易额达到1120亿美元，仅次于2021年史上最高峰1320亿美元，他们预测2024年全球S交易总额可能高达1500亿美元。
市场对于2024年S 交易量的积极预测，离不开S基金募资端的良好态势。今年1月，Lexington宣布一支规模为227亿美元的S基金关账，刷新了此前黑石222亿美元的纪录，成为史上最大规模S基金。
另外，Banner Ridge募完了一支21.5亿美元的S基金；APOLLO正在募集针对S交易的20亿美元基金。根据PitchBook数据，当前全球共有134支S基金在募资，其中目标金额最大的是法国机构Ardian，它预计为第九期S基金募资250亿美元（约1800亿元），目前已募集超过200亿美元。除了Ardian以外，HarbourVest、Coller、Hamilton Lane、Clipway等机构各自在募集40-120亿不等规模的S基金。
不过，海外S基金越募越多，越募越大，一定就代表市场会立即活跃起来吗？美股超预期的表现，与S基金交易有什么样的相关性？国内的S市场此前一直“叫好不叫座”，今年又有怎样的预期？
至少一些突破正在发生。去年底，浙江省相关部门印发了《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点指导意见的通知》，并以杭州和宁波为核心试点城市，推进创投份额转让试点工作。这个政策变化鼓励了更多创投机构参与S交易，也为那些此前有政府引导基金出资设立的基金寻找合适的退出途径提供了机会。
全球S基金越募越大，LP配置需求见长
今年初Lexington宣布史上最大规模的227亿美元S基金关账——这也不是特别有象征性的数字——此前就已有几支200亿美元以上的S基金存在，但S基金越募越大，的确已成趋势，甚至超越部分并购基金的规模，显示了全球LP对于配置S资产的认可度变得越来越高。
汉领资本（Hamilton Lane）董事总经理及亚太投资联席主席夏明晨对此表示：“现在S基金规模很大，甚至超过了一些大的并购基金，这反映了新的需求涌入，LP把S资产当做长期配置在做，原来不投S基金的，现在也开始投了。”
目前最大的并购基金为CVC第九期并购基金，规模达260亿欧元。为什么一些S基金规模正在逐渐逼近大型并购基金？夏明晨认为，这是LP集中选择头部S基金造成的结果。实际上并购基金还是占主流，而大的好的S基金在全球没几家，当配置需求增加了以后，大家倾向于优先选择大型机构去投资，所以呈现了一个选择集中的态势。
对于S基金越募越大这个现象，在Jefferies负责投行业务的Todd Miller接受Pitchbook访谈表示，这是因为投资者对于流动性的需求被释放，IPO从去年底已经开始恢复，但还未完全恢复到2021年水平，一些地区的并购交易开始增加。
另外，已经募到大量资金和正在募资的S基金，使买方资本达到又一个峰值，这或将推动2024年S交易量的上涨。过去一年半里高利率环境所压抑的投资需求也可能在2024年降息的预期下迎来释放。
同样，夏明晨认为市场对于美国降息的预期和宏观经济的好转，会成为支撑2024年全球S交易量的两大因素。“美国在去年年中开始停止加息，大家就预期下一步什么时候会降息，降息自然对经济有一定的支持作用，对金融市场也有一定的促进作用。”
他补充道：“大家对于未来经济预期强，对交易活动也有支撑作用。在欧美的S市场，并购交易占主流，我们看到并购市场比较积极，退出活动也在增加，并购退出并不依赖IPO，只要大家对经济前景乐观，对资产估值也比较乐观的话，交易会活跃一点。”
夏明晨指出，从去年下半年开始，他们已经观察到欧美市场的S交易的定价在上涨，22年是折扣力度变大的一年，现在折扣又开始缩小了，这是因为股票市场比较强劲，一级市场资产价格类比二级市场的定价，加上资本市场好转，退出前景也较好，大家就有信心给出高一点的价格。
总体而言，在美国降息预期下，大家对于宏观经济较有信心，股票市场的好转也带动了S定价的上涨，在买方资本追求流动性的背景下，市场对于2024年S交易量持谨慎乐观态度。
实际上，S交易从2022年下半年开始就因金融周期、宏观经济、股票市场等因素有下降趋势，所以2023年S基金募资速度也是相对缓慢的，最近才开始好转。Lexington关账史上最大规模S基金，也是它募资好几年的结果，并不能说明现在全球S交易出现了巨大的变化。2024年呈现了一些积极的态势，但不一定出现巨大转变。
中国S市场越来越热，不乏优质资产
中国市场对于S基金的关注度也越来越高，浙江省国资就出台了具体政策鼓励股权、创投份额转让。
去年底，浙江省相关部门印发了《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点指导意见的通知》，并以杭州和宁波为核心试点城市，浙江成为全国第三家开展股权投资和创业投资份额转让试点建设的区域性股权市场。
其中，支持国有基金开展份额转让试点最受关注。这是因为此前政府引导基金增速最快的是2016年左右，现在正值退出高峰期，国资份额转让需求极高。
根据证券时报此前的报道，国资机构需要一个健全的体系帮助其参与到S交易中，提高国资份额交易的可行性和效率，由于资产定价是S交易中最复杂的环节之一，所以指导意见中采取市场化方式确定最终转让价格，对于国资来说十分关键。
在中国的人民币市场，汉领资本在过去几年也接触了不少国资，这是因为S资产这种类别在中国的关注度越来越高，也有越来越多人想要参与，地方性出资机构也在逐步了解S基金。
夏明晨告诉我，政府引导基金出资一般需要直投的GP达到返投要求，支持当地就业与税收，但S基金不同，它对公司的影响力也没有那么直接，S也不大可能实现返投。所以地方政府和S基金的GP合作时，倒没有像直投那么多硬性要求，实际上他们在和S基金的合作比较灵活，要求一般来说也比较宽泛。
根据我与S基金业内人士的交流来看，S关注度越来越高，各方面配套在国内越来越完善，外资机构也在逐步深入本土化，这些的确有事实可以佐证。2023年，科勒资本（Coller）就完成募集了外资第一支规模为15亿元的人民币S基金；汉领资本则是去年在上海成立了办公室，也在2022年取得了上海市QFLP试点资格。
另外，从S交易的资产类型来看，我在《卖份额吗？3折收》一文中写过，一类是GP或资产持有方由于各种原因急于退出的，那就要牺牲估值换取流动性；另一类则是买方有在短期内实现相对稳定收益的需求，但估值又不能放太多，就拿后续出资承诺作为交换。
虽然去年有些创新药项目的老股已经以最新估值的3折谈判了，但价格低并非绝对的吸引力，买方还要考虑后续退出问题，所以S资产良莠不齐。就像某专门从事S交易的律师曾跟我说的那样，“S资产定价就像去爱马仕买包，你最想要的资产肯定没那么容易让你得到，资产包里好的不好的都得搭配点。”
因此可以肯定的是，优质资产一直都有，尤其是在过去两年依然能够持续增长的公司，更是好标的。但中国并购交易仍是少数，做S交易现在最需要的可能就是耐心和时间。
夏明晨就指出，现在本身能持续增长的公司就是投资机会，即使它短期内上不了市没法退出，但经历过这两年宏观经济环境的挑战，还能生存下来发展的，没钱给你烧也能自己真正赚钱的公司，现在投进去，等经济进一步好转它的市场地位反而会更强。
对于在中国市场的S交易，2024年交易量仍将受到IPO市场、宏观经济的影响，因此机构多以谨慎态度推进投资节奏，所谓优质资产的定义也在不断转变，但长期他们仍对在中国市场扩大深化S交易具有信心。
