今年上半年，一级市场整体表现仍然惨淡，医疗健康投资融热度也远未恢复到2021年的火热水平，但值得重视的结构性机会永远存在，比如退出端继续向跨国药企出售管线和授权的机会。
去年百利天恒以83亿美元将旗下自研的ADC管线授权给BMS，行业惊为天人，而受到“专利悬崖”等影响，今年以来，诺华、强生、默沙东、阿斯利康等跨国药企，纷纷加速了自己的收购动作，动辄数亿、数十亿美元的管线或授权交易屡见不鲜。
投资端，则是跨国药企专注主营业务的趋势下，带来的剥离和精简管线的机会。在这个趋势下，长于医疗跨境并购和运营的PE自然受益最多，比如,康桥资本最近又有新动作。
8月中旬，优时比宣布，康桥资本和穆巴达拉投资公司共同收购优时比中国五款成熟的神经、免疫系统药物，包括开浦兰®、维派特®、优普洛®、仙特明®、优泽®，以及位于珠海的生产基地。交易金额共计6.8 亿美元（约合49.26亿人民币），预计将于2024年第四季度完成交易。
毫无疑问，这是医药行业的又一次大手笔收并购，甚至会成为PE收购跨国药企剥离在华管线的又一个标志性案例。问题也紧跟着来了：一级市场当下如此惨淡，为什么康桥资本还愿意花大钱购买收购这五款药物？中东最大的主权财富基金，除了看好新能源、科技等香饽饽行业，对医药到底是个什么态度？穆巴达拉又为什么选择康桥资本作为合作伙伴，并支持这笔并购交易？
先来看看交易的卖家优时比。
这是一家全球化的创新型生物医药公司，总部位于比利时布鲁塞尔，专注于开发治疗免疫系统和神经系统重症疾病的创新药物和疗法。上世纪90年代，优时比进入中国市场，2006年收购德国许瓦兹制药公司及其在珠海的生产厂，次年抗癫痫重磅产品开浦兰上市，由此驶入在华发展的快车道。
剥离五款药品，是优时比中国发展过程中聚焦创新产品、寻求最优解决方案所做的战略调整。与此同时，这也是继海森生物后，康桥资本操刀的又一起跨国药企资产剥离项目，是其一以贯之的并购策略的升华。
对买卖双方而言，这将是一次双赢。
“过去十年，中国中枢神经系统（CNS）产品需求不断增长，市场潜力巨大，临床需求亟待满足。康桥资本凭借独特的‘投资者-运营商’模式，在大型跨境并购、平台构建、投后运营等方面的卓越能力与丰富经验，致力于为医疗健康产业的进步贡献力量, 并为患者和投资者创造长期价值，”康桥资本首席执行官傅唯先生表示。
在他看来，此次交易是康桥并购战略的又一重大成果，通过收购有强大品牌效应、领先的人才团队、业绩稳健增长的高质量资产，康桥的医疗生态系统将进一步强化。同时，此次收购将巩固康桥建设中枢神经系统平台的实力，推动相关创新药物在中国的研发和商业化。
医疗投资正处于萧条的冰河期，康桥资本为何此时大手笔出资？
无独有偶，这个月，全球透析巨头百特刚刚宣布，将其肾脏护理业务以38亿美元（约270亿元）的价格出售给凯雷集团。
这背后，PE收购跨国药企剥离部门，正成为医疗投资领域的一个新趋势。眼下，医药企业IPO节奏放缓，上市并不容易，在分拆上市之外，私募的收购为这些药企提供了新选择。
跨国药企大都在精简运营，专注于核心业务领域。优时比创新业务的重点地区在美国、欧洲和日本，出售中国地区的资产有利于降本增效。作为经验老道的投资者，康桥资本主导的这次收购无疑是基于对优时比中国资产的深入分析和市场前景的前瞻判断。通过收购，康桥资本和穆巴达拉不仅能够获得成熟的产品和生产基地，后续还将共同成立新公司，通过运营优化和市场拓展来实现更大的商业价值。
近年来在中国出手活跃的穆巴达拉，是阿联酋首都阿布扎比的第二大主权财富基金，规模仅次于阿布扎比投资局。
事实上，这并不是两者第一次携手合作。去年4月，穆巴达拉与康桥资本便共同领投了生物医药公司海森生物的A轮3.15亿美元融资。10月，康桥医疗健康产业设施平台宣布，旗下生命科学产业设施基金成功完成第二轮关账，累计募资8.75亿美元，主要投资人为穆巴达拉。
也就是说，穆巴达拉还是康桥资本的LP。项目融资、基金合作，再加上这次共同出资收购，和一般GP相比，依托多元化的产品，康桥资本在和LP的合作方式上也更为灵活多元。
那么，新闻的主角，近年来以黑马之姿活跃在医疗投资领域的康桥资本，到底是什么来头？
“投资者-运营商”模式
康桥资本是亚洲最大的医疗健康产业“投资+运营”商，总管理规模超过88亿美元。
首席执行官傅唯，职业生涯开启于淡马锡，曾在高盛和渣打银行任职，在横跨金融和产业的远东宏信担任投资总经理。国家主权财富基金、顶级投行、产业投资，这些早年间的多元经验为他后续的创业之路写下了注脚。
康桥资本创立后，最初做的也是传统的少数股权投资，但当傅唯觉察到医疗投资已经“卷”起来，凭借领先行业一步的理念，2016年他果断带领机构实现战略转型——由简单的价值发现者，转为价值创造者。
捕捉最新趋势，下场孵化企业，主动创造价值，并适时卖出，是康桥模式的核心。举例来说，苏桥生物是康桥自己孵化的CDMO公司，在3年时间实现全球团队组建，产房完工，获取数亿元订单。在势头正劲的2021年，康桥资本果断出手给药明生物，投资回报超过3倍。由康桥资本孵化并成功走出低谷的云顶新耀，更是再次验证了这套战略及模式的可行性。
和很多当下活得不错的机构类似，康桥资本也更多是以金融为工具，最终目标还是服务医疗产业。所以，在多元产品上，康桥资本主要是根据各类投资者在医药健康领域的不同投资需求衍生出不同的解决方案，产品包括控股型基金、固收类信贷基金、创业成长基金与生命科学基础设施基金。与此同时，要想深度参与企业运营，少数股权显然难有真正的话语权。“少投但每个项目都重仓控股”，是康桥资本的投资策略。
举例来说，2022年，康桥资本联合韩国GS财团和穆巴达拉，从贝恩资本手中收购了韩国第一大医美集团Hugel的控股权。在短短两年内，康桥资本助力Hugel不断开拓全球医美市场，其肉毒素和玻尿酸产品全球销量显著增长，业绩翻倍。Hugel的收入和利润每年均实现了两位数的增长。
具体到收购这条线上，康桥资本抓住的，是跨国药企剥离非核心业务给中国公司的机会。
海森生物，是康桥资本联合地方政府操刀的第一个跨国药企资产剥离项目。康桥资本拉来合肥产投集团和合肥市肥东县，在2021年底通过基金出资，共同投资组建了海森生物，一家专注于慢性病与急重症领域的公司。
成立之初，康桥资本与海森生物便联合宣布，完成对武田制药五个心血管及代谢领域药品的收购。五个药品为武田制药在中国大陆销售的心血管及代谢领域的明星产品组合，产品之外，隶属中国大陆内科事业部负责这些产品的500名员工也加入了海森生物。
此后，海森生物继续引进罗氏芬、思他宁等重磅药物，并成功引进PCSK9抑制剂做深管线，同时聘用了有着丰富商业化经验的新CEO夏少斐，优化销售团队，通过本土化生产运营以降低成本。通过一系列海外并购，海森生物逐渐建立起在慢病管理和急重症救治方面的商业模式，成为合肥第一大药企，同时又于近日完成了对Celltrion公司14种品牌药品的收购，加速泛亚太商业化布局，将商业触角伸向海外。
以海森生物为例，可以一窥康桥资本在孵化和收购过程中扮演的多重角色。
首先，作为控股股东，在海森生物的并购活动中，康桥资本提供了资金和战略支持。除了当下最炙手可热的合肥国资，康桥资本还为海森生物引入了强有力的外资。2023年4月，康桥资本和穆巴达拉共同领投了海森生物的3.15亿美元融资，用于未来收购和发展其创新产品管线。
其次，康桥资本自身具备丰富的并购经验和资源整合能力，因而能帮助海森生物寻找并收购优质资产，进行国际化布局。无论是在罗氏芬、思他宁这样的补强收购，还是HST101这种创新产品线的收购方面，都为海森生物提供了助力，丰富了其在慢性病和急重症领域的产品结构和产品管线。
此外，康桥资本通过“投资者-运营商”模式，为被投企业输送顶尖的资金和资源，在战略、资源、人才等方面强势赋能，帮助企业实现价值提升与创造。在正式接管武田制药管线之后，海森生物在2022年Q2到Q4的销售额增长了47%。
不止于此，在这个项目里，康桥资本利用其在大型跨国并购企业落地的经验，为合肥市落地大型产业并购项目，补全了合肥生物医药产业生态，展现了其在区域产业发展中的影响力。这无疑是当下政府引导基金最喜欢的合作方式。
再携手中东主权财富基金
故事未完待续。上一次联手的是合肥国资，这一次则是再度携手中东主权财富基金穆巴达拉。
一度，穆巴达拉在中国的“据点”设在香港，去年，北京办公室的正式设立，被视为加速在中国布局的标志。穆巴达拉对中国的投资，主要有两种形式：直接投资入股和通过出资的基金间接投资。
从投资领域来看，医疗健康是穆巴达拉重点布局的板块之一。2022年医疗领域十大交易中，穆巴达拉出资了两笔：与殷拓集团EQT共同投资制药行业冷链解决方案提供商温瑞通Envirotainer；与华平投资共同收购一家用于临床试验和药物开发的数据软件公司Informa Pharma Intelligence。
由此看来，和在医疗跨境投资方面富有经验的康桥资本合作，一方面，契合穆巴达拉布局医疗的诉求，康桥资本完全可以成为穆巴达拉在中国直接投资医疗行业的触角，另一方面，作为LP的出资，想必也契合中东金主招商引资的诉求。
中东资本确实在加速涌入中国，虽然不差钱，他们却并非对谁都慷慨。对中国GP而言，中东虽是目前为数不多有意愿出资的金主，但如果之前没打过交道，现在贸然跑过去想要撬动对方的口袋也并非易事。在财务回报诉求之外，还包含招商引资和经济转型的产业诉求，这基本上是现在业内关于中东主权财富基金的共识。而康桥资本刚好有这方面的经验。和同地方政府的玩法类似，两者间同样先通过项目合作，建立起必要的信任关系，再考虑基金出资的问题。
有了在海森生物和Hugel上的合作样本，和穆巴达拉的进一步合作显得顺理成章。如果说，在海森生物的孵化过程中，Hugel的全球化扩张中，穆巴达拉更多还是参与者，还在建立信任的过程中，那么在优时比中国的收购中，穆巴达拉已经成为了康桥资本重要的合作方。
这一次，他们选择切入的领域，是更具潜力的中枢神经系统（CNS）治疗领域。
先来看看市场和数据。随着全球人口年龄结构逐渐呈现倒金字塔形态，中枢神经系统疾病已成为重大社会挑战。论患病人数，中枢神经系统疾病并不亚于肿瘤及心血管疾病，然而，药物研发成功率却不足其他药物研发成功率的一半。这意味着，这一领域临床需求迫切。
从地域来看，在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的3%，由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。
不仅如此，中国CNS市场的特殊性在于，麻醉、镇痛等药物占比较大，而在阿尔兹海默症、帕金森病等细分治疗领域存在大量未被满足的临床需求和市场空白。根据弗若斯特沙利文的数据，中国CNS市场规模从2015年的1440亿元上升至2023年的2367亿元，展现出快速发展的势头。随着中国脑科学计划的推进和健康中国行动的实施，CNS领域市场规模有望持续增长，前瞻产业研究院预计，到2030年将达到3490亿元人民币。
在中枢神经系统治疗领域，优时比已经构建起从本地化生产、临床开发、学术推广到患者教育与服务等全链条、多方位的服务能力，成为全球抗癫痫领域的领导者，并在免疫系统领域独树一帜。
此次收购的产品中，开浦兰®用于治疗成人及4岁以上儿童癫痫患者的治疗。因其在癫痫治疗领域的广泛应用和耐受性好等优点，早在2008年，开浦兰®全球销售额就已突破20亿美元。2018年获批的维派特®用于16岁及以上癫痫患者的部分发作治疗，作为新剂型口服溶液，为儿童和吞咽困难的患者提供了新的选择。同年优普洛®的推出，则标志着优时比在中国的业务领域拓展至帕金森病治疗领域。
这些都是相当成熟的产品，收入和利润情况良好。后续的运营，康桥资本的规划是，围绕收购资产，将进一步加强打造中国领先的中枢神经系统平台，同时持续注入创新资产，推动医疗健康产业的发展。
关于收购项目的发展路径，还是不妨看看海森生物的例子。其核心策略是聚焦在慢病和急重症领域，通过收并购打造商业化能力，在商业化方面产生现金流，再用来收购和研发海森生物自己的产品，持续完善自己的研发及生产能力，最终形成全产业链的战略布局。
可以预见，如同海森生物收购武田制药的明星产品组合，只要选择收购的产品自身有品牌壁垒，再加以运营，第一步便能为新公司带来稳健的现金流。
即便在医药大环境低迷的2022年，海森生物第二季度至第四季度依然交出了销售额增长47%的成绩单。到今天，海森生物“全产业”和“全球化”布局已成规模，年销售额有望超30亿元。
事实上，康桥资本投资组合中大部分项目都已经能为之带来收益。傅唯曾透露，投资组合一年能创造近20亿元的现金流。即便在2022年，他们的投资组合利润也平均增长了20%。在LP普遍追求稳健收益的当下，这种专业的资产管理和运营能力，无疑极富竞争力。
过去，在市场眼中，康桥资本或许是另类的存在。但眼下，一级市场正处于规则重塑的洗牌期，当VC的传统打法在一些环节失灵，行业越来越呼唤真正懂产业、能创造价值的务实投资者，康桥资本的理念、打法与策略愈发与市场的需求相契合。
