央行执行全面降准 0.5 个百分点，预计春节前后的资金面整体仍将维持

核心观点：

上周国债收益率曲线下行，且短端下行幅度更大。1Y国债收益率下行13.26BP至1.89%,10Y国债收益率下行7.50BP至2.42%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.1%分位数水平。

随着权益市场反弹行情逆转，叠加利率中枢下行加强市场降息预期，以及资金面宽松，1月30，10 年国债活跃券触及 2.5%下方后仍宽幅下行，并创下 22 年以来新低。

30年国债成交量大幅上行，30年国债期货创新高，机构欠配，做多力量强势。

隐含税率方面，10 年期国开债隐含税率为 6.32%，较上周五的 5.59%继续回升，信用债收益率整体下行，5YAAA二级资本债下行幅度最大，周度下行10bp。

期限利差方面，期限利差方面，短端收益率下行幅度高，7Y-5Y 和10Y-7Y近5年的利差分位分别是40%和46%，其他期限的利差多处在历史10%分位以内。信用利差方面，1-2年的AAA信用债利差位于历史50%分位左右，因上周短端利率下行幅度较大，1-2年AAA信用债相对利率债性价比凸显。

策略信号方面：

中长期债基久期中位数较前周略有下降，无平滑中位数为2.4年，位于过去五年57%分位数。

动能角度来看， 短期利率引导模型和长期利率引导模型均看多，汇率引导模型、商品引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐2.15Y的杠杆后久期。

衍生品方面，NDD收在-0.06bp，小幅下行。国开Bondswap（债券互换）下行，处于过去5年36.12%分位，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的77.39%。当前5年国债相对更具有性价比。

展望本周：

1、当前“稳定资本市场+降准落地+降息预期再起“，叠加近期纯债类产品规模增长，欠配情绪滋长，后续预计”资本面弱+资金面偏稳定+降息预期持续“基础上债市仍然友好，尽管政府债供给可能会加速，但带来的流动性冲击有限，短期债市难现拐点。

2、资金面预计宽松，央行于 2 月 5 日执行全面降准 0.5 个百分点，大约可释放1 万亿流动性，预计春节前后的资金面整体仍将维持平稳

一、主要数据与事件

1、PMI数据公告

1月制造业PMI为49.2%，前值为49.0%，回升0.2个百分点。

具体分项来看：

1）PMI 生产指数为 51.3%，前值为 50.2%，回升 1.1 个百分点。

2）PMI 新订单指数为 49.0%，前值为48.7%，回升0.3个百分点。

3)   PMI新出口订单指数为47.2%，前值为45.8%。

制造业生产端继续回升，生成指数、新订单、出口订单均环比改善。供给方面，由于今年春节较晚，开工仍在持续，因此生产指数持续扩张；需求方面，由于海外库存逐渐回补，外需优于内需，因此出口订单指数环比提升更多。产成品库存指数环比提升1.6个百分点至49.4%，库存去化过程仍有波折。

总体而言，1月份PMI数据显示经济状况偏弱。近期股市调整促使政府出台了一系列政策举措，包括大幅降准等，而市场情绪尚未真正企稳。预计当下经济放缓或将持续至春季。其原因在于：1）仍有待切实有效的措施来重振承压运行的房地产行业；2）由于积压需求的消退和消费者信心减弱，春节假期后服务消费可能会大幅放缓；3）12个隐性债务风险较高的省份或受到投资限制；以及4）美国大选和红海航道危机可能会加剧地缘紧张局势。

2、美联储FOMC会议

2024年2月1日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，连续第四次暂停加息，符合市场预期。

议息决议声明删除继续加息表述同时也表示不会立即降息，原因是通胀反弹风险犹存。

联储决策公布后，市场预期3月降息的可能性从50%下降至40%，首次降息时点向后推迟到5月。同时，美股三大指数标普500、纳斯达克指数和道琼斯指数上涨，美债收益率下降，美元指数迅速下跌。

美银指出，市场如今正在用降息定价表达对美联储决策的不同意见，告诉美联储他们的政策路径“出错了”，市场认为美联储没有抓住机会在三月份降息，因此美联储的降息策略将变成“更晚但更快”。掉期交易员也在加大对5月降息的押注，并且已经定价了6月降息幅度将超过50个基点，比周二高出7个基点。

2023 年四季度美国 GDP 年化环比初值升至 3.3%，远远高于预期值 2%，完全没有受到5%的高利率的影响。有理由相信，在实现2%通胀目标或者就业恶化任一情形发生之前美联储难以采取降息操作。

3、美国非农数据

新增非农就业人数大超预期。美国劳工部最新数据显示，1月新增非农就业人数录得35.3万人，远超市场预期。

此外，美国劳工部将去年12月新增非农就业人数由21.6万人上调为33.3万人，去年11月由17.3万人上修至18.2万人，合计共上调12.6万人。1月非农就业总人数继续上行，新增非农就业自去年10月以来呈回升趋势，指向就业市场表现强劲。不过，不排除劳工部后续下修非农就业数据的可能性，从历史经验来看，过去十年间劳工部曾六次下调1月非农就业人数，因而本次非农就业初值虽超预期，但美联储货币政策未必会发生实质性变化。

1 月美国劳动参与率录得 62.5%，失业率为 3.7%，均较 2023 年 12 月份未变。25-54 岁区间劳动参与率均出现小幅上行，当前主力劳动人群就业意愿并不弱。

二、债券市场表现

上周国债收益率曲线下行，且短端下行幅度更大。1Y国债收益率下行13.26BP至1.89%,10Y国债收益率下行7.50BP至2.42%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.1%分位数水平。隐含税率方面，10 年期国开债隐含税率为 6.32%，较上周五的 5.59%继续回升。

全周净投放资金，资金利率相比上周大幅下行，2月2日当周，R001下行31.81BP至1.75%，R007下行27.96BP至2.23%。具体俩看，周一当天净投放资金3780亿元，资金全天中兴，在“广州放开120平米户型限购”的政策扰动下，10年国开略有上行随后又在资金面宽松及配置需求下走强，最终7-30年国债下行BP，7-10年国开下行4bp，短端1年国债收益率大幅下行8bp。周二、继续净投放资金980亿元，资金面宽松，同业存单发行利率整体下行，短端1y国债下行6bp，3-30年国债均下行4bp，下午权益市场走弱，超长债交易活跃，TL2403收于104.6，创历史新高（1月30）。周三，央行净投放810亿元，PMI书披露后，债市小幅回调定价，随着午后资金面宽松及权益走弱，超长债和长债做多情绪走强，成交活跃，TL2403授予105.43，30年国债收益率下行3bp。周四，净回笼资金4230亿元，午后资金收紧，债券收益率全天震荡。周五，净投放资金970亿，上午资金略紧，下午资金偏松，全天长债和超长债继续成交活跃，3-5年国债收益率下行2bp，1Y、10Y、30Y下行1bp。

图：利率市场表现

图：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，短端收益率下行幅度高，7Y-5Y 和10Y-7Y近5年的利差分位分别是40%和46%，其他期限的利差多处在历史10%分位以内。

图：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，1-2年的AAA信用债理查位于历史50%分位左右，上周短端利率下行幅度较大，1-2年aaa信用债相对利率债性价比凸显。

图：AAA及AA+信用利差分位

1Y的隐含税率位于历史92%分位，1y国开当前性价比较高，其他年份的隐含税率位于历史近3年的20-50%分位左右.

图：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-0.06bp，小幅下行。国开Bondswap下行，处于过去5年36.12%分位，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的77.39%。当前5年国债相对更具有性价比。

图：NDD 5Y

图：国开/国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期中位数较前周略有下降，无平滑中位数为2.4年，位于过去五年57%分位数。

图：市场久期中位数水平

势能水平低位震荡，当前位于历史3.41%分位数。

图：势能水平

动能角度来看， 短期利率引导模型和长期利率引导模型均看多，汇率引导模型、商品引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐2.15Y的杠杆后久期。

图：利率引导模型（短期-10Y国开）

图：利率引导模型（长期-10Y国开）

图：汇率引导策略

图：商品引导策略

图：自动驾驶

五、本周关注

1、外汇储备

2、金融数据

3、通胀数据

4、跨春节资金情况

以上数据及图片来源：WIND 、浙商基金，数据截至2024年2月4日。

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