【债市看点】年后债券市场走势如何？

核心观点：

节前一周收益率走势分化，利率债收益率普遍上行，各期限上行1-4BP不等，信用债收益率下行，其中1Y下行4BP，3-5年下行1-2BP。利率债因为权益市场反弹以及假期较长等因素投资者选择止盈落袋为安，信用债因有票息优势投资者更愿意持券过节，卖盘相对有限。

策略信号方面，债基的久期中位数由2.42降至2.37，位于过去五年54%分位数。短期/长期利率引导模型为看多，汇率引导模型、商品引导模型为看空，自动驾驶模型推荐2.15Y的杠杆后久期。

展望本周，在收益率处于低位，特别是信用利差极低的背景下，需警惕止盈情绪带来的调整。港股开年三连涨，恒生指数涨3.8%，恒生科技涨6.9%，预计开年后A股的风险偏好将抬升，股债跷跷板效应对债市负面。另外，MLF降息预期落空，1月信贷数据表现还不错，使得前期过于乐观的情绪需要调整。

一、主要数据与事件

1、2月MLF基本平续，利率未变。

2月MLF到期量为4990亿，央行实施了5000亿操作，利率维持在2.5%。央行主管的金融时报发文称，MLF连续超额续作，银行体系流动性合理充裕，2月LPR可能下行，5年期以上LPR下降可能性更大。

2、春节假期旅游数据表现不错。

文化和旅游部公布2024年春节假期文化和旅游市场情况。2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%。

3、1月金融数据超预期。

1月新增人民币贷款4.92万亿，同比多增200亿，预期4.67万亿，前值1.17万亿。1月新增社融6.5万亿，同比多增5044亿，预期5.78万亿，前值1.94万亿。

贷款方面，居民贷款为9800亿，同比增7228亿。企业贷款为4.77万亿，同比减少2400亿。票据融资则大幅减少9733亿，表明银行有意控制了信贷的总量，信贷的成色还不错。社融方面，增量主要来自于企业债券融资4835亿（同比多增3197亿）、未贴现银行承兑汇票5635亿（同比多增2672亿）。

4、1月通胀弱于预期。

1月CPI同比-0.8%，预期-0.5%，前值-0.3%。1月PPI同比-2.5%，预期-2.6%，前值-2.7%。

CPI明显回落，一方面有春节错位导致的高基数原因，另一方面也跟消费偏弱，价格上涨乏力有关。不过进入2月份，春节效应显现，预计2月份CPI将小幅转正。

二、债券市场表现

全周收益率分化，利率债收益率上行，各期限上行1-4BP不等，信用债收益率下行，1Y下行4BP，3-5年下行1-2BP。周一降准资金落地，央行OMO净回笼4000亿，但资金情况未见明显改观，中短端表现较乏力，由于权益市场恐慌，股票大幅下跌，超长端表现抢眼，30年国债下行约4BP。周二权益市场受多重利好明显反弹，债市转弱，止盈情绪浓厚，各期限上行4-6BP。周三跨年资金有所转松，虽然股市继续反弹，债市情绪回暖修复，收益率下行3-5BP。周四央行净投放2970亿，全天资金宽松，上午债市走势平稳，午后受路透调研2月央行降息概率不大消息影响收益率上行，全天收益率上行约1-2BP。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，节前一周曲线变化不大，目前5Y-3Y、10Y-1Y在近五年10%分位数以内，3Y-1Y在20%分位数内。

图3：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，节前信用利差继续压缩2-6BP。目前信用利差处于极低水平，3-5YAA+的信用利差创下了近五年新低，3-5YAAA的信用利差在近五年5%分位数以内。1Y的信用利差在近五年分位数30%左右。

图4：AAA及AA+信用利差分位

图5：隐含税率

衍生品方面，NDD变化不大，处在过去五年54%分位数。Bondswap较前一周回升约2BP，国开-bondswap在过去五年的40%分位数，国债-bondswap在过去五年的75%分位数。

图6：NDD 5Y

图7：国开/国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期中位数小幅回落，无平滑中位数由2.42降至2.37，位于过去五年54%分位数。

图8：市场久期中位数水平

势能水平较前周回升7BP，收24BP，当前位于过去五年5.5%分位数水平。

图9：势能水平

动能角度来看，短期利率引导模型、长期利率引导模型为看多，汇率引导模型、商品引导模型为看空。自动驾驶模型推荐2.15Y的杠杆后久期。

图10：利率引导模型（短期-10Y国开）

图11：利率引导模型（长期-10Y国开）

图12：汇率引导策略

图13：商品引导策略

图14：自动驾驶

五、本周关注

1、周二（2月20日）LPR报价

2、权益市场走势变化

数据来源：浙商基金、wind，时间截至2024年2月18日。

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