债市看点」当前基本面对债市压制不强，政策面降准预期再起

核心观点：

基本面对债市压制不强，政策面降准预期再起，叠加特别国债发行方式和人民汇率偏弱的扰动，收益率曲线整体呈现牛陡走势。

上周（3.18~3.24）国债收益率曲线整体下行，短端下行幅度更大，其中，1Y国债收益率下行7bp至1.76%，10Y国债收益率下行1bp至2.31%，30Y国债收益率下行3bp至2.48%。国债收益率（10Y-1Y）期限利差由50bp扩大到55bp。

利率债整体期限利差较低，除 7y-5y 近5年的利差分位是30%，其他期限的利差多处在历史25%分位以内。1Y的隐含税率位于近5年历史76%分位，3Y的隐含税率位于近5年历史66%分位，1y和3y国开当前性价比较高，其他年份的隐含税率位于历史近3年的20%分位以内。

信用利差方面，1年的AAA信用债利差位于过去3年历史87%分位左右，2年AAA信用利差位于过去3年历史67%分位，过去一周迅速抬升可能由于短端利率债收益率下行较快，当前1-2年AAA信用债相对利率债性价比凸显。

策略信号方面：

中长期债基久期中位数较前周略有下降，无平滑中位数为2.31年，位于过去五年56%分位数。

动能角度来看，短期利率引导模型和长期利率引导模型、商品引导模型均看多，汇率引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐2.15Y的杠杆后久期。

衍生品方面，NDD收在-0.057bp，上周有小段上升，与人民币中间价调整有关，汇率贬值有关。国开Bondswap下行，处于过去5年24%分位，处于历史偏低位震荡，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的59%分位。

展望本周：

1、关注规模以上工业企业利润累计同比数据

2、特别国债发行从公告到发行需要1-3个月，今年发行窗口预计在5-6月，当前国债整体发行供给压力不大。

3、央行近期2次提及降准，“后续仍有降准空间”预估二季度降准有一定概率。

一、主要数据与事件

1、1-2月经济数据公告

事件：3月18日，国家统计局发布 1-2 月经济数据。其中，社会消费品零售总额 81307 亿元，同比增长 5.5%；规模以上工业增加值同比实际增长 7.0%；全国固定资产投资（不含农户）50847 亿元，同比增长 4.2%。

1-2 月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位，内需不足。

随着春节扰动过去，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性，需要持续观察后续经济的持续性变化，当前仍难说经济基本面格局有改善。

2、美联储3月议息会议

美联储维持联邦基金目标利率 5.25 5.5 不变，符合市场预期。

上调经济和通胀预测，点阵图维持年内降息75bp并释放出即将开始放慢缩表的信号，整体基调偏鸽。会议过后，市场降息预期小幅升温，目前6月降息概率超过80% 、全年降息75bp概率达到100%。

鲍威尔表示经济取得了相当大的进展，通胀已经大幅缓解，最近两个月的通胀数据回升没有改变整体形势，不会过度反应，认为上半年通胀数据偏强是正常的。政策利率可能已经达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的将逐次会议做出决定。

FOMC声明公布后，美股和黄金快速走高，美元指数和美债收益率快速跳水。

3、日本央行加息

日本央行加息10bp，结束了长达8年的负利率，同时取消了收益率曲线控制（YCC），并停止购买ETF，整体符合市场预期。

本次决议公布后，日元贬值、日债收益率回落、日股上涨。究其原因，市场自2月底以来已开始对日本央行3月加息进行计价，而最终落地情况不够鹰派，资产价格表现为利空出尽。目前OIS隐含的市场预期显示，至少6月之前不会进行第二次加息。日本央行全面转向，但鹰派程度低于市场预期，短期影响预计有限，后续需关注进一步加息以及缩减购债方面的更多政策信号。

二、债券市场表现

上周（3.18~3.24）国债收益率曲线整体下行，短端下行幅度更大，其中，1Y国债收益率下行7bp至1.76%，10Y国债收益率下行1bp至2.31%，30Y国债收益率下行3bp至2.48%。国债收益率（10Y-1Y）期限利差由50bp扩大到55bp。

信用利差整体下行，1年期下行幅度最大，AAA、AA+、AA信用债1年下行4bp，5年期下行1-2bp。

具体看，周一当天等额续作100亿逆回购，资金全天中性，上午公布了1-2月的经济数据显示工业生产表现较强，债市做多情绪回升，10年起国债活跃全收益率下行2.75bp，30年国债活跃全下行4.25bp。周二、净回笼资金50亿，对日本央行加息反应平淡， 10年国债活跃券收益持平，30年国债活跃券下行1.5bp。周三，央行净投放0亿元，午后资金偏紧，30年国债活跃券收益率上行2.15bp；周四，净回笼资金10亿元，上午资金偏紧， 10年国债收益率下行1.6bp，30年下行1.4bp。周五，净投放20亿，地量投放，叠加人民币中间价下调62基点，夏暖收益率回调， 10年国债活跃全上行2.1bp，30年国债活跃券收益率上行2.25bp。

三、利差变动

期限利差方面，整体利差较低，除 7y-5y 近5年的利差分位是30%，其他期限的利差多处在历史25%分位以内。

信用利差方面，1年的AAA信用债利差位于过去3年历史87%分位左右，2年AAA信用利差位于过去3年历史67%分位，过去一周迅速抬升可能由于短端利率债收益率下行较快，当前1-2年AAA信用债相对利率债性价比凸显。

1Y的隐含税率位于近5年历史76%分位，3Y的隐含税率位于近5年历史66%分位，1y和3y国开当前性价比较高，其他年份的隐含税率位于历史近3年的20%分位以内。

衍生品方面，NDD收在-0.057bp，上周有小段上升，与人民币中间价调整有关，汇率贬值有关。国开Bondswap下行，处于过去5年24%分位，处于历史偏低位震荡，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的59%分位。

四、策略信号

中长期债基久期中位数较前周略有下降，无平滑中位数为2.31年，位于过去五年56%分位数。

动能角度来看，短期利率引导模型和长期利率引导模型、商品引导模型均看多，汇率引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐2.15Y的杠杆后久期。

五、本周关注

1、2月规模以上工业企业利润

2、美国四季度GDP，2月核心物价指数

数据来源：WIND、浙商基金，截至2023年3月24日。