本周可重点关注国内一季度 GDP 以及 3 月经济数据

核心观点：

当前经济基本面呈现一定积极信号，但未有根本性逆转，市场情绪总体较为谨慎，资金面维持平稳宽松之下，中短债交易热情抬升，尤其是同业存单利率宽幅下行。

上周国债收益率曲线整体走陡，但5-7y下行幅度最大，5-7y国债周度下行8bp和5bp，1y国债下行3bp，10y国债不变，30y国债上行2bp。国债收益率（10Y-1Y）期限利差扩大到58p。信用债整体大幅下行，1年期下行幅度最大，AAA、AA+中短票 1-3y下行13bp，5年期下行10bp，信用利差显著压缩。

期限利差方面，10y-7y利差显著走阔，达到历史近5年的92%分位，其他期限的利差多处在历史35%分位以内。

隐含税率方面, 1Y的隐含税率位于近5年历史72%分位，其他年份的隐含税率位于历史近3年的30%分位以内，1y国开相对国债具有一定性价比，其他期限国开更具性价比。

信用利差方面，1年的AAA信用债利差位于过去3年历史67%分位左右，2年AAA信用利差位于过去3年历史57%分位，信用利差相比上周显著收窄，但仍处于历史中位数。

策略信号方面：

中长期债基久期中位数较前周略有下降，无平滑中位数为2.38年，位于过去五年56%分位数。

动能角度来看，短期利率引导模型和长期利率引导模型、商品引导模型均看多，汇率引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐2.15Y的杠杆后久期。

衍生品方面，NDD收在-0.0535bp，持续低位震荡。国开Bondswap下行，处于过去5年8.93%分位，处于历史偏低位，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的35.3%分位。

展望本周：

4/16，中国一季度 GDP 以及 3 月经济数据。

一、主要数据与事件

1、3月社融数据

2024 年 4 月 12 日，央行发布 3 月金融数据。新增社融 4.87 万亿元，预期 4.11 万亿元，前值 1.52 万亿元。社融存量同比增长 8.7%，前值 9.0%。新增人民币贷款3.09 万亿元，预期 3.03 万亿元，前值 1.81 万亿元。M1 同比增长 1.1%，前值 1.2%。M2 同比增长 8.3%，预期 8.4%，前值 8.7%。

3 月新增社融 4.87 万亿元，同比少增 5142 亿元，这当中主要受新增信贷和政府债融资同比少增的影响。

1）企业贷款增速慢，企业整体融资连续第四个月同比少增。

1）政府债发行节奏较慢，4 月上半月尚未明显加快。今年以来，政府债发行进度明显偏慢，主要是地方新增专项债发行较慢。从社融口径来看，一季度新增政府债券融资1.36 万亿元，同比少增 4693 亿元。

2）居民中长期融资需求仍然偏弱。3 月新增居民贷款 9406 亿元（同比少增6532 亿元）。其中和房贷关联度较高的新增居民中长期贷款 4516 亿元，低于2019-2022年同期均值 4829 亿元，也和当前地产销售偏弱的背景一致。

M1持续低位运行，反应当前企业主体活力不足。

2、3月通胀数据

2024年4月11日，国家统计局发布2024年3月CPI和PPI数据：2024年3月CPI同比上涨0.1%（前值为涨0.7%），核心CPI同比增长0.6%（前值为增长1.2%）；PPI同比下降2.8%（前值为下降2.7%）。

CPI：3月春节效应退坡，食品项季节性回落，非食品项中服务消费持续回落。

PPI:随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，因此工业品价格环比继续下降，但环比降速有所收窄。回溯来看，当前PPI仍可能处于磨底过程中，但伴随经济继续恢复，后续PPI同比增速有望从底部回升。

3、3月出口数据

中国3月出口（以美元计价）同比降7.5%，预期降2.1%；进口降1.9%，预期增0.6%；贸易帐为585.5亿美元。

出口数据弱于市场预期，但这当中一方面有去年基数较高的原因，另一方面也有汇率变动的影响。如果环比来看，今年 3 月出口环比+27.0%，一季度出口环比-7.2%，表现强于季节性水平，总体而言今年一季度出口延续恢复势头，这当中主要受海外制造业需求回暖带动。

4、美国3月通胀数据

4月10日，美国劳工局（BLS）公布了3月通胀数据。3月通胀同比增速为3.5%，高于预期3.4%和前值3.2%，为2023年9月以来新高；季调后CPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于市场预期0.3%。

美国3月份CPI同比增速和核心CPI同比增速，两者季调后环比增速均为0.4%，连续第三个月超出市场预期。分项来看，最突出的问题来自于非房租核心服务通胀攀升。

通胀数据公布后，10年期美债利率冲破4.5%，美元指数向上突破105，CME联邦基金期货显示，交易员对于今年降息的预期也从此前的3次共计75bps下调至2次共计50bps。

二、债券市场表现

上周国债收益率曲线整体走陡，但5-7y下行幅度最大，5-7y国债周度下行8bp和5bp，1y国债下行3bp，10y国债不变，30y国债上行2bp。国债收益率（10Y-1Y）期限利差扩大到58p。

信用债整体大幅下行，1年期下行幅度最大，AAA、AA+中短票 1-3y下行13bp，5年期下行10bp，信用利差显著压缩。

具体来看，周一，4 月以来多家中小银行下调存款利率，资金面平稳宽松，债市多头情绪回暖，当日 1Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行-2.0、-1.1、-1.2BP；周二，财联社发布消息称“近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势”，长端利率下行放缓，收益率曲线进一步陡峭化，当日 1Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.0、-0.2、-0.2BP。周三，监管层面多次提示关注长债之下，债市情绪总体偏谨慎，当日 1Y、10Y、30Y 国债收益率分别上行+1.1、+1.7、+2.5BP；周四，长债担忧情绪延续，但 3 月通胀数据不及预期，核心 CPI 环比创新低，利好债市，多空因素叠加之下债市利率总体横盘震荡，当日 1Y 国债收益率维持 1.70%，10Y、30Y 利率分别变动-0.4、+0.4BP，流动性宽松之下，同业存单利率下行明显，当日 1Y 存单收益率下行 3.2BP 至 2.12%；周五，资金面持续宽松之下，中短端利率进一步打开下行空间，同业存单利率加速下行，叠加 3 月出口同比回落，一定程度弱于市场预期，推动长端利率也小幅回落，当日 1Y 存单利率变动-4BP，1Y、10Y、30Y 国债收益率变动-0.8、-0.9、-0.6BP。

三、利差变动

期限利差方面，10y-7y利差显著走阔，达到历史近5年的92%分位，其他期限的利差多处在历史35%分位以内。

信用利差方面，1年的AAA信用债利差位于过去3年历史67%分位左右，2年AAA信用利差位于过去3年历史57%分位，信用利差相比上周显著收窄，但仍处于历史中位数。

1Y的隐含税率位于近5年历史72%分位，其他年份的隐含税率位于历史近3年的30%分位以内，1y国开相对国债具有一定性价比，其他期限国开更具性价比。

衍生品方面，NDD收在-0.0535bp，持续低位震荡。国开Bondswap下行，处于过去5年8.93%分位，处于历史偏低位，国债5年-repoIRS-5年利差位于过去5年的35.3%分位。

四、本周关注

1、2月规模以上工业企业利润

2、美国四季度GDP，2月核心物价指数

数据来源：WIND，浙商基金，截至2024年4月14日

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