【债市看点】关注供给冲击后的配置机遇

核心观点：

上周，债市交易重点从政策预期转向政策落地，10Y国债收益率先下后上、全周下行1BP，中短端走势较强，周五债券发行结果扰动债市。

展望后市，政策相机抉择意味着物价回升效果还需持续观察，近期资金面也较为平稳，或体现央行Q3货政报告中的支持性货政立场，伴随供给冲击担忧的逐步消解，债市或迎震荡下行。

策略信号：中长期债基久期无平滑中位数由2.11年升至2.13年，位于过去五年29%分位数。短期利率引导模型、汇率引导模型维持看空，长期利率引导模型、商品引导模型维持看多。

理财规模：截至11月15日，理财规模环比降410亿至29.59万亿，弱于往期。

汇率跟踪：USDCNH升至7.23附近，逆周期因子均在0附近波动。

一、主要数据与事件

1、10月社融基本符合预期，M1同比或触底回升

（1）社融信贷基本符合预期

10月，新增社融同比少增4483亿元，余额同比7.8%，基本符合预期，其中政府债券发行和人民币贷款是主要减少项，去年同期政府债供给加速发行形成较高基数（10月初特殊再融资债发行，10月24日增发1万亿特别国债），非标和存款类abs少减。

人民币贷款同比少增 2384 亿，居民短贷和中长贷均同比多增，扭转了自今年2月以来同比减少的趋势，受到926一揽子政策提振购房、缓解早偿和假期消费和10月消费提振；企业短贷和中长贷同比降幅较上月收窄；票据冲量有所缓解。

（2）M1同环比均改善

10月M1同比-6.1%、环比增0.82%，分别是今年4月以来首次回升、转正，一是有去年M1同比历史最低的基数效应，二是一揽子增量带动消费、地产销售改善和居民存款向企业端的迁移，10月企业存款同比少减，三是10月财政支出加速，新增财政存款同比减少7748亿，处在历史较高水平。后续关注消费、地产热度的持续情况。

2、美国PPI好于预期，鲍威尔偏鹰发言为降息预期降温

10月，美国PPI环比涨0.2%(9月0.1%)，同比涨2.4%（9月1.9%），略高于市场预期；核心PPI同比增长3.1%，高于市场预期。

11月14日，美联储主席鲍威尔在达拉斯表示，由于美国经济最近的表现“非常强劲”，美联储不需要“急于”降低利率；同时也重申，美联储的政策利率路径将取决于即将发布的数据和经济前景的演变。随后，12月美联储降息预期略有回落。

3、10月经济数据呈现结构性变化

（1）地产降价势头遏制，投资增速仍弱。

一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.2%、降幅收窄，一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降1.2%转为上涨0.4%，为近13个月以来首次转涨。二线城市新房和二手房价格降幅也收窄。

房地产开发投资同比下降10.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点。预期降10.05%。

1~10月全国新房销售面积同比-15.8%，较1~9月收窄1.3个百分点。

目前，北京深圳二手房成交套数自周中再度下滑，但二手房挂牌量指数10月20日触顶后持续回落，关注二手房挂牌价边际变化。

（2）消费延续向好势头。10月社零同比增长4.8%，预期增3.9%，主要是除汽车以为的商品零售额增长4.9%；可选消费品好于必选，化妆品、家电、体娱用品、服装鞋帽、家具等同比较上月改善明显，有部分双十一活动提前启动的因素，今年各电商平台双十一提前8~10天。

（3）工业供需结构改善。10月工业增加值同比增长5.3%，预期增5.6%；从三大行业来看，采矿业同比增幅明显，水电气生产业降幅明显。10月工业企业产销率97.3%，较前一月提升1.3个百分点；工业企业出口交货值同比提升0.3百分点至3.7%。

（4）投资结构分化，制造业、基建投资改善。1~10月固定资产投资累计同比3.4%，持平于前三个季度；1-10月制造业投资累计同比9.3%、较前月回升0.1个百分点；1~10月基建投资累计同比9.35%，较前月回升1个百分点，财政发力力度增强；地产投资降幅扩大。

二、市场表现

（一）债券市场

上周，债市交易重点从政策预期转向政策落地，10Y国债收益率先下后上、全周下行1BP，中短端走势较强，周五债券发行结果扰动债市。

周一，物价数据不及预期和人大常委会政策担忧阶段性落地，信用和利率多数期限收益率均下行，长端利率债和中短端信用债收益率下行较多,10Y国债下行1.5BP。

周二，10月金融数据未形成明显扰动，日内权益走势偏弱，债市整体走强；由于已披露的置换债发行期限偏长端，中短端利率走势更强，5Y~7Y国债下行3BP，10Y国债下行2BP，3Y~5YAA中短票下行2~3BP。

周三，政府债集中发行和地产政策担忧扰动市场，10Y国债上行1.5BP。

周四，中短端利率表现好于长端，5Y~7Y国债下行1~1.5BP，20Y国债上行0.3BP。

周五，下午债券发行供给忧虑，10Y国债上行1.4BP。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、转债市场

（一）市场表现

上周，转债平价指数下跌3.2%，中证转债指数下跌0.9%。风格方面，主要股指均转跌，国证2000和上证指数跌幅居前。

行业方面，多数下跌，国防军工（-3.69%）、非银金融（-2.95%）跌幅居前。

四、本周关注

1、地方债一级发行计划及结果

2、LPR报价

除特别标注外，其余数据来源wind，浙商基金，截至2024年11月17日。

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