2021年3月宏观经济与大类资产报告

作者：魏刚/Z0012988  恒泰期货首席经济学家

一、大类资产配置观点

二、大类资产主要逻辑

2021前两月大类资产表现

牛年前两个月，周期类大宗工业品成为表现最牛的大类资产。南华工业品指数以14.3%的涨幅大幅领先权益、债券、黄金等其他大类资产表现。其中的有色、能化板块成为最耀眼的那颗星，苯乙烯、原油、铜涨幅高达54%—20%。

恒泰期货2021年度大类资产策略完美预见到了这样的市场格局，在2020年12月中旬推出的新华基金主办，恒泰期货承办的《2021年大宗商品周期类资产投资机会》圆桌论坛上，各位嘉宾一致看好有色、能化大宗商品周期类资产的投资机会。

2021春节后，市场开始交易滞涨逻辑？

春节前，大宗商品领涨、股票涨，利率债震荡，市场信号提示，在交易美林时钟意义的过热周期逻辑。

春节后，大宗商品暴涨，股票大幅下跌，利率债走弱，市场信号提示，开始交易滞涨逻辑？

“货币+信用”分析

1月社融规模存量同比增长13%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月下行，拐点确认。

货币市场利率自去年5月份即开始上升，虽然近期相对平稳，但央行边际收紧的态度非常明确。

总体看，当前处于紧货币+紧信用阶段。

“紧货币+紧信用”阶段的配置建议

根据中国资本市场统计数据，在“紧货币+紧信用”阶段，商品表现最好，股票负收益。

紧货币+紧信用”阶段，本质上类似于美林时钟的“滞涨”阶段，资本市场已开始演绎这种逻辑。

货币+信用”组合的演进路径：“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用”→“紧货币+紧信用”→“宽货币+紧信用”→“宽货币+宽信用”

经济增长动能趋弱，关注边际拐点信号

2月中国制造业PMI为50.6%，较上月下滑0.7个百分点，连续三个月下降。其中五大分类指数全部回落，制造业内需动能下滑，外需同步走弱；生产端与需求端动能双双趋弱。

2月中国非制造业PMI为51.4%，低于上月1.0个百分点，连续两个月下降。建筑业景气度大幅下滑，而在就地过年的情况下，服务业景气度仍然疲软。

虽有春节扰动因素，可待下个月数据确认，但不应忽视经济增长动能趋弱，增长拐点出现的信号意义。

大宗商品价格持续上涨推动通胀预期

2月中国制造业PMI原材料购进价格指数、出厂价格指数分别高达66.7%，58.5%，经过连续上行处于历史高位区；PPI同比连续上行8个月首次实现由负转正；

原油、铁矿石、铜铝等大宗工业品持续涨价，经过传导之后，对CPI带来巨大上行压力。

由“过热”走向“滞涨”

虽然当前统计数据表现为通胀预期，但通胀预期将演变为真实通胀，时间方面估计国内在二季度，可关注美国实际通胀数据。

本次通胀主因为成本推动，而需求拉动的因素较弱，更易走向滞涨。

在通胀压力加大的情况下，中国经济增长动能趋弱，边际拐点信号出现，经济很可能走向滞涨阶段。

通胀预期已成为共识，市场定价已经price in，当前应更关注滞涨阶段的定价逻辑。

滞涨阶段的大类资产定价逻辑为：部分大宗商品表现好，贵金属表现好，股票表现差。

当前，市场共识仍然是过热，交易层面可等待滞涨共识形成。

三、美债收益率陡峭化的影响

美国国债收益率急升

上周，美债收益率快速上行。2021年2月25日，10年期美国国债收益率升逾20基点，突破1.5%，盘中创下1.61%的疫情以来高点。金融市场遭受冲击，道琼斯、标普500、纳斯达克指数分别下跌1.8%、2.5%、3.5%。COMEX黄金大跌逼近八个月低位，美元走高。

7年期国债拍卖是诱因，经济复苏通胀预期是内因

诱因在于：美国财政部昨日拍卖620亿美元的7年期国债，衡量需求的投标倍数仅为2.04，创历史新低，远低于此前六次均值2.35，反映美债需求疲软。而本批国债的收益率大幅走高，引发市场恐慌，纷纷抛售美债，引致收益率快速上行。

内因在于：疫情被控制的信号越来越显著，疫苗的大规模投入使用后，全球经济摆脱疫情束缚，复苏进程加快。同时，通胀预期不断升温。

长端国债收益率是名义经济增长的映射，因此本轮美债收益率快速走高是市场对于经济复苏、通胀预期走高的反映。

但不可忽视的是，美国大规模财政刺激，以及财政赤字货币化，导致美债信用遭受质疑，引致的抛售压力也是重要因素。

作为资产定价基石的10年期国债收益率的快速上升，从分母端压制权益类资产价格，股票指数出现下挫。风险偏好下降也会导致大宗商品等其他风险资产遭受抛压。

美债收益率曲线加速陡峭

美债收益率曲线上行的同时，斜率快速上升。10年期与2年期收益率差值由去年底的0.8%快速上行至1.37%，上升57BP；10年期与3月期收益率差值由去年底的0.84%快速上行至1.5%，上升66BP。

美债收益率曲线加速陡峭的市场影响

美债长端收益率的快速上行且陡峭化或将引致资产组合再平衡，冲击当前的通胀预期定价逻辑，未来大类资产配置可能轮动到滞涨预期的定价逻辑，整体以防御思路应对。

对于美债利率定价逻辑的A股高估值抱团股票，在美债利率上行环境下，估值回落是主要运行逻辑。

对于人民币利率定价逻辑的A股多数股票，在信用收紧的环境下，难有好的表现。

走复苏通胀逻辑的国际定价的商品面临逻辑切换，上升空间有限或接近尾声。而国内定价的工业品受益碳中和政策刺激，仍在多头趋势中。

当前经济复苏，美债实际利率走高的环境下，定价逻辑不利于金银。但接下来，经济复苏动力走弱，通胀由预期变为现实时，滞涨组合下，有利于贵金属表现。具体时点需密切跟踪数据及市场情绪。

四、经济数据分析回顾

制造业、非制造业PMI连续下滑

2月中国制造业PMI为50.6%，较上月下滑0.7个百分点。其中五大分类指数全部回落，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数分别下滑1.6、0.8、1.3、0.3、0.9个百分点。制造业内需动能下滑，外需同步走弱；生产端与需求端动能双双趋弱。

2月中国非制造业PMI为51.4%，低于上月1.0个百分点，连续两个月下降。建筑业景气度大幅下滑，而在就地过年的情况下，服务业景气度仍然疲软。

虽有春节扰动因素，可待下个月数据确认，但不应忽视经济增长动能趋弱信号意义。

内需动能趋弱，外需同步下滑

2月PMI新订单指数为51.5%，较上月下降0.8个百分点，连续3个月下滑。2月PMI新出口订单指数为48.8%，较上月下降1.4个百分点，连续2个月下滑。

内需动能趋弱，外需同步下滑。

供需双双走弱，供需结构有所改善

2月PMI生产指数为51.9%，较上月回落1.6个百分点。生产端数据大幅下滑虽有春节长假因素，但连续三个月下降，反映生产动能趋弱。

新订单指数与生产指数同步下降，供需双双走弱，但供需结构有所好转，2月产需缺口缩小0.8个百分点。

企业经营信心继续改善，企业用工需求回暖

2月PMI生产经营活动预期指数上行1.3个百分点至58.6%，处于近一年高位区，企业经营信心进一步改善。

2月制造业从业人员指数较上月下滑0.3个百分点至48.1%，企业经营信心的改善并未带动就业指数的回暖，估计为春节假期因素导致。

制造业整体可能转入被动去库存

2月制造业原材料库存指数为47.9%，较上月下降0.6个百分点。2月生产走弱带动企业原材料库存下降。

2月制造业产成品库存指数为48%，较上月下降1个百分点。产成品库存在经历3个月上升之后，再度下降。

综合来看，制造业整体可能再度转入被动去库存。

1月社融增速继续回落

1月社融规模新增5.17万亿元，略高于一致预期（4.46万亿元），同比多增1207亿元；

1月社融规模存量同比增长13%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月下行，拐点确认。

整体而言，社融高速扩张结束，信贷环境已过渡至中性偏紧。

社融结构分解

从社融结构上看，新增人民币贷款持续抬升，是社融扩张的主要力量。人民币贷款新增3.82万亿，同比多增3258亿元，反映疫后生产生活持续改善。

1月非金融企业股票融资新增991亿元，同比多增382亿元，维持相对高位，与新基金发行、北上资金净流入等因素有关。

1月企业债券净融资3751亿元，同比少216亿元，但已较前两个月大幅回升，恢复至去年6月水平，反映去年末高等级信用债违约事件造成的负面影响已经逐渐消除，企业债券融资逐渐恢复常态。

1月非标融资新增4151亿元，同比增长2342亿元，较上月值（-7395亿元）大幅改善，主要为信托贷款、承兑汇票的快速恢复。或与资管新规过渡期结束、信托监管新规影响减弱有关。

1月信贷总量扩张，结构优化

1月新增人民币贷款3.58万亿元，较去年同期多增2400亿元（去年同期3.34万亿元）；贷款余额同比增长12.7%，较上月小幅回落0.1个百分点。

1月信贷总量继续扩张，新增信贷仍延续年度首月高增长的特性。

分结构看，票据融资出现收缩，是拖累信贷的主要因素，而中长期贷款大幅扩张。企业端中长期贷款同比多增3800亿元，反映出企业对未来的经济预期持续改善。居民部门短期和中长期贷款均有明显回升，这表明居民消费仍在持续复苏，与此同时，部分核心城市商品房交易火爆，带动中长期贷款持续扩张。

票据融资收缩，而中长期贷款大幅扩张，反映出企业对未来的经济预期持续改善。

整体来看，信贷投放结构仍处于较好水平。

M1增速回升、M2增速下滑

1月M1同比增长14.7%，增速分别比上月末和上年同期高6.1个和14.7个百分点；M2同比增长9.4%，增速比上月末低0.7个百分点，比上年同期高1个百分点。

M1的回升一方面受益于房地产销售的持续景气，同时也显示出实体经济经营在改善中；M2的回落可能在于股票市场的相对较好表现分流了居民和企业存款，1月“非银行业金融机构存款增加3.57万亿元”可以在一定程度对这一表征予以印证。

M1-M2剪刀差2年来首次转正，回升6.8个百分点至5.3%，反映企业现金流情况大幅改善。

M2-社融同比延续下行趋势，反映社会资金总需求增速正赶超总供给。

社融高速扩张结束，信贷环境已过渡至中性偏紧

综合来看，1月社融规模新增略高于一致预期，社融存量同比连续3个月下行，拐点确认。信贷总量同比加速，结构优化。

整体而言，社融高速扩张结束，信贷环境已过渡至中性偏紧，而广义货币供应也出现收紧态势，但经济仍保持较高景气，企业现金流与盈利状况较好。

1月CPI环比涨幅扩大，食品价格领涨

1月CPI同比由上月上涨0.2%转为下降0.3%，环比上涨1.0%，比上月扩大0.3个百分点。

受春节、局部疫情反复和低温天气等因素影响，CPI环比涨幅扩大。但基数效应导致CPI同比走弱。猪瘟再起猪肉价格再度走强，带动食品价格上涨4.1%。局部疫情扩散导致非食品价格和核心CPI走弱。

鉴于局部疫情快速得到控制，消费服务将恢复正常，PPI的传导，且基数逐步下降，预计3月起CPI同比将逐渐上行。

1月PPI

1月PPI同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，环比上涨1.0%，较上月微幅下滑0.1个百分点。

原油、铁矿石等国际大宗商品价格延续上涨势头，带动PPI环比上涨1.0%。环比的持续上涨带动同比一年以来首次转正。

PPI的上行具有显著的外部传导特征。全球疫情下大宗原材料供需错配，美元指数下行，共同推动了大宗商品价格持续上涨。鉴于2月有色、煤炭、化工价格继续攀升，预计2月PPI将继续上行。

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