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3月23日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第82期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“货币总量增长与居民存款行为分析”，来自国内学界、企业界的知名经济学家毛振华、管涛、温彬、伍戈、程实、宋科联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员宋科代表论坛发布题为《货币总量增长与居民存款行为分析》的CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下三个方面展开：
一、热点背景：消费水平、结构“双降”与“超额储蓄”
二、热点分析：居民存款的内部结构分化
三、热点对策：如何提升居民消费和投资意愿
一、热点背景：消费水平、结构“双降”与“超额储蓄”
第一个特征，消费水平与消费结构“双降”，即消费降级。首先，从整体消费角度来看，无论是消费水平还是消费结构，从2021年上半年开始，均出现下降的趋势，且结构性降级比消费水平下降更为显著。
其次，从电商大数据的“互联网消费”视角来看，我们基于一家头部电商的数据，选择1.6万多种消费细分种类构建了居民消费指数，主要是分为消费水平和消费结构两个层面。消费水平主要用人均消费支出和活跃用户规模进行衡量，消费结构用横向的发展型消费占比和享受型消费占比、纵向的高价商品消费占比进行衡量，测量方法采用了等权法和熵值法。其中，发展型消费品分为医疗保健、运动户外、家用电器、文化、电脑等；高价商品选取了12个消费品类中价格排在前25%的商品，比如白酒、冰箱、电动牙刷、净水器、空调、平板电视等。样本区间是2016年1月-2021年6月。消费数据涵盖了22个一级消费品类，302个消费品类以及3941个三级消费品类。
从结果来看，2016年1月-2021年6月，全国指数由70.59增加至79.42，上涨12.51%，整体上呈现上升趋势。但从2020年上半年开始出现下降趋势，2020年6月-2021年6月，全国指数从最高点的80.4下降到了79.41，跌幅将近4%，出现了一定的消费降级趋势。
从一级指标来看，2016年1月-2021年6月，消费水平指数与消费结构指数的走势迥异。消费水平指数发展趋势与总指数相仿，消费结构指数则经历了一个先下降后上升，直到2021年上半年才开始进入下行通道的过程。我们尝试从两个角度解释这一现象：
1、我们使用国家统计局公布的居民人均消费支出季度数据和中国另一家头部电商平台的微观居民消费数据，采用类似的方法构建了居民消费升级指数和居民互联网消费升级指数II。这两家电商在电商消费规模的占比超过70%，所以具有非常强的代表性。在此基础上，我们进行了交叉验证，发现2016年以来居民消费升级指数的交互整体上保持了稳定上升趋势，与居民互联网消费升级指数相似，两者相关系数为0.56。以2020年1月为分界点，2016年1月-2019年12月两者的相关系数高达0.96，而2020年1月-2021年6月的相关系数仅为0.26。这表明，全国居民的消费升级整体趋势与互联网消费升级趋势保持较强的一致性，但是受疫情冲击，二者发展趋势出现显著差异。2020年2月疫情后，居民互联网消费升级指数II的交互与全国指数的相关性系数显著提高至0.69，这表明尽管平台不同，但是互联网消费对于疫情免疫的能力具有较强的共性，这也再次验证了互联网消费的特殊性与重要性。
2、2022年-2023年M2增速提升的同时，其结构出现了较大问题，主要表现为个人存款占比上升，即“超额储蓄”的问题。2022-2023年均M2增量达到27.0万亿元，年均复合增速为10.7%，2019-2021年均M2增量为18.5万亿元，年均复合增速为9.3%。但货币在不同主体之间的横向流动也是关键问题，其结构会发生阶段性变化，例如企业给员工发工资或者分红，就会形成老百姓的收入，在M2的统计上企业存款转变为居民存款，老百姓拿到工资后进行消费或投资，居民存款又转变为企业存款和非银存款，这涉及到货币流通效率的问题。在比较成熟的经济体中，老百姓的收入用于消费、储蓄和投资的比例会维持到相对稳定的水平，这种情况下，M2在不同主体之间进行不断流通，尽管结构会出现阶段性变化，但最终会保持相对稳定，除非出现了某种重要的驱动因素。我国个人存款比重在2022-2023年提升到了45.5%和47.2%，该比重在2019-2021年均值仅42.4%，2022-2023年新增居民存款均值高达17.2万亿元，2019-2021年均值为10.3万亿元，意味着2022-2023年居民每年相对多存了约7万亿元，也可理解为所谓的“超额储蓄”。居民存款占M2的比重大幅提升意味着老百姓用来消费和投资的收入比例大幅下降。其中，个人存款中定期存款占比大幅提升，2023年个人存款中定期即其他存款占比提升至约73%，往年62%-65%之间。定期存款是居民对未来预期的反映，目前占比上升的现象说明当前消费和投资倾向下降，未来也可能继续出现下降。
二、热点分析：居民存款的内部结构分化
在这种背景下，我们进一步从居民存款的内部结构，特别是持有的主体结构来分析存款的差异。
有人认为，减少居民存款有利于刺激消费，可以通过降低存款利率促进存款流出。但从货币流通角度来看，存款和消费不是简单的替代关系。
一方面，消费的好与坏并不简单由货币的总量（或存款总量）决定，还要看货币的流通效率，如“企业-居民-企业”的流通既没有改变货币总量，也没有改变货币结构，但完成了居民消费到企业生产的循环，实实在在拉动了消费和经济。
另一方面，相较于存款总量，存款的内部结构更加重要，即存款是在谁手里。因为，存款在不同人手中发挥出的效果是完全不一样的。对于高收入阶层来说，手上有大量存款，但是消费总量相对来说是有限的，存款流出后的最终去向也是购房和金融产品投资，对消费的拉动有限。只有低收入阶层人群的存款流出才能更有效带动消费。因为不同收入阶层的持有存款没有直接数据，所以我们基于以下两个间接线索分析新增存款的可能来源：
1、区域结构角度，一般来说，区域经济发达区域高收入阶层人群比例更高，居民收入中用于投资的比例也会更高。因此，区域经济发达区域带来的超额储蓄更多可能来自于投资比例的下降。相反，区域经济落后区域的超额储蓄更多来自于消费的回落，引导存款流出的政策才能拉动消费。
从当前数据发现，2022年-2023年新增住户存款占比均值比2019-2021年明显提升的是浙江、江苏和上海，而下降幅度最大的是河北，下降了近1个百分点。新增住户存款比重提升较高的12个省份中，区域经济发达区域的提升更为明显，而宁夏、贵州、西藏提升的比例较低。存款比重下降的14个省份大多是区域经济相对落后的地区。所以，从区域结构来看，这两年的超额储蓄大多数可能来自于高收入阶层，所以更多的是投资下降，并不是直接的消费下降。
2、不同类型银行新增存款角度，一般情况下，高收入阶层的人群会选择综合服务能力更强的全国性银行，中小银行客群则更聚焦于本地的低收入阶层。疫情之后，六大行存款增量大幅度上升，而中小银行存款占比出现下降，2022年之后这一趋势更加明显。2022年其他金融机构新增存款仅占比34.4%，2023年上半年，六大行新增存款占比已达到55.4%。所以，从不同类型银行新增存款结构来看，这两年新增存款可能大部分来自于高收入阶层。
所以，从存款增长的区域结构和不同类型银行存款增长情况来看，近两年的超额储蓄大都来自于高收入阶层，购房和金融产品投资需求下降是带来存款高增的主要因素。
最后，我们进行了简单测算，上述2022-2023年每年约7.0万亿元的超额储蓄中，多少是由消费倾向下降贡献的，来验证超额储蓄的动机。测算方法主要采用线性外推法。
首先，我们计算城镇居民人均消费支出所贡献的超额储蓄。假设2022年和2023年城镇居民消费倾向保持在2015-2019年均值水平，即67.4%，它所对应的2022年、2023年城镇居民人均消费支出分别为33234元和34945元。实际2022年和2023年这两项支出分别是30391元和32994元。所以城镇居民人均贡献的超额储蓄分别是2843元和1951元。
第二，根据人口数量和结构来做进一步测算。2022年和2023年城镇总人口分别为9.2亿和9.3亿，所以这两年城镇居民消费倾向下降贡献的超额储蓄分别是2.6万亿和1.8万亿。2022年和2023年城镇人口比重分别是65.22%和66.16%。简单假设非城镇人口人均消费倾向下降贡献的超额储蓄规模和城镇居民水平一样（实际中应该是远不及城镇人口的），由此得到2022-2023年消费倾向下降贡献的超额储蓄分别为4.0万亿元和2.7万亿元，远低于上述的7.0万亿元超额储蓄。因此，近两年的存款大增更多是有投资倾向下降带来的。
三、热点对策：如何提升居民消费和投资意愿
基于以上分析，关于如何提升居民消费和投资意愿提出以下建议。
近两年，居民消费倾向下降是存款高增的因素之一，但不是最核心的因素，居民投资意愿才是存款高增的主导因素。同时，近两年高增的存款主要来自于高收入阶层，考虑到高收入阶层消费总量是稳定的，预计引导存款流出的政策对消费的拉动效果是非常有限的。
所以，我们认为未来提升居民消费和投资意愿的核心是要提升低收入阶层居民的收入和预期。其次，要进一步优化收入分配制度，同时政策需要维护资本市场和房地产市场等其他资产市场预期，改善市场治理，以此来提振信心。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“如何理解‘超额储蓄’现象，如何增加消费、刺激消费”等问题展开讨论。
中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，简单的“超额储蓄”释放并不一定能刺激消费，因为它主要和中高收入阶层有关，会对投资有更大影响。在刺激消费方面，应进一步关注社保基数提高对员工实际货币收入和企业成本的影响，也要看到居民资产负债表收缩的问题。
长江证券首席经济学家伍戈基于更大的场景来讨论储蓄和消费的关系，在经济顺周期，经济下行过程中的所有变量是互相关联的，其中价格是一个重要变量，价格下行或者价格负增长会对消费产生负面影响。所以，从更大的宏观场景来看，提振消费需要将顺周期转变为逆周期政策，即宏观经济政策。如果要真正发挥逆周期政策的作用，不应该仅仅盯住实际GDP，还要盯住价格，与此同时，财政和货币政策不仅要看名义值，也要看实际值。
从长期来看，新旧动能转换是一个重要问题，产能过剩的直接后果是导致价格低迷，进而影响到整个社会正向的循环，特别是老百姓的消费循环。在新旧动能转换过程中，要注重切换的速度，一方面既要挖掘新的增长动能，另一方面要充分利用旧的增长动能，采取渐进式的转换。
工银国际首席经济学家程实梳理了凯恩斯主义学派和货币主义学派不同的理论，发现凯恩斯主义效应在低通胀时期会更明显，而货币主义效应在高通胀时期更明显，即通胀环境会较大地影响货币总量对居民存款的影响。进一步通过实证得出结论，我国2002-2007年货币总量增长与居民存款之间关系是弱的正向关系，这反映了货币对居民存款的凯恩斯主义效应较强，即货币总量的增长实际会带来相对较多的存款增长。而2008-2023年体现了货币主义的判断，即货币总量的增长所带来的存款增长效应逐渐减弱。
总的来看，通胀环境的变化对于中国货币总量和居民存款行为的关系影响非常显著。所以，要通过有效引导新增货币量来支持最终中国居民可支配收入的增长，进而促进居民消费的边际增加。同时，要密切关注通胀预期的变化，这对于整个中国居民存款行为和消费行为影响显著。
中国民生银行首席经济学家温彬提出，当前货币信用扩张明显快于名义GDP增速有多方面的因素，其中一个重要的因素是物价低迷导致名义GDP增速放缓。M2总量目前为300万亿，居民储蓄增加的贡献高达64%，主要有以下三方面的原因：1）居民购房意愿低迷；2）理财转向储蓄存款；3）预防性需求提升。
货币总量以及结构问题的核心在于如何改善居民消费能力。首先，要改善财富效应，提高就业能力，以及优化分配结构。其次，在收入既定情况下针对不同收入群体采取差异化政策来提高消费倾向，降低储蓄。例如，对于中等收入群体，要提高对未来的预期希望，拓宽居民部门的理财渠道，提高劳动力报酬在初次分配中的比重，减轻在住房、养老、教育、医疗等方面的支出负担；对于低收入群体，要提升获得感，通过转移支付进一步提高消费能力。
中银证券全球首席经济学家管涛认为，2022年居民新增人民币存款17.84万亿元，比2020-2021年均值高出7万多亿元，主要有以下三方面原因：1）疫情冲击下，经济循环畅通受阻，生产和消费场景受限，居民收入和消费支出增速双双下降；2）近几年地产市场调整，商品房销售下降，居民的购房支出减少；3）金融市场整体收益不佳，理财资金加速回流到银行存款。
2023年，货币账户角度的居民存款超常增长情况有所改善。今年要进一步扩大内需，激发有潜能的消费。消费是收入的函数，有就业才会有收入，所以要坚持就业优先。短期来看，通过放管服改革，改善服务业的就业环境。同时要采取措施，增加经营性、财产性和转移支付收入。
