温彬 中国民生银行首席经济学家
以下观点整理自温彬在CMF宏观经济热点问题研讨会（第82期）上的发言
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货币规模增长和居民存款增加是近期的热点话题。目前，M2余额已经接近300万亿元人民币，是什么因素导致的？居民储蓄增长较快，是否会拖累消费？M2和M1增速的剪刀差扩大，背后有哪些含义？针对这些问题进行深入详细的讨论，对我们更好地理解和把握当前的宏观经济和金融结构，进而提出更有效的政策建议，具有积极意义。
一、名义经济增速放缓导致宏观杠杆率被动上升
截至2024年2月末，M2余额达到299.56万亿元人民币，随着货币总量基数的提高， M2增速总体来说是逐年放缓的。同时，M2占GDP的比重则持续上升，2023年末达到了2.32倍。而美国的M2占GDP比重大概在0.7-0.9倍之间，我国的该项指标之所以高于美国，除了统计口径的差异外，主要体现了两国融资结构的不同。由于各国的市场化和证券化程度不一，形成了以美、英等国家为代表的证券融资为主导的直接融资模式和以日、德等国家为代表的银行贷款为主导的间接融资模式。我国目前仍属于后者。在间接融资模式下，银行放贷就产生货币派生效应，加速信用扩张，导致该国货币总量占GDP的比重显著高于以直接融资为主的经济体。
2008年美国爆发次贷危机，为了应对世界金融危机的冲击，我国采取宽松货币政策，加大货币信用投放，随后货币政策基调回归稳健中性，但宏观杠杆率水平总体呈现攀升走势。2018年末我国宏观杠杆率为238.9%，较2008年末上升了97.7个百分点。为了防范系统性金融风险，抑制宏观杠杆率过快上升，2019年《政府工作报告》首次提出M2和社融增速要同名义经济增速相匹配的目标。但受新冠疫情冲击影响，金融部门加大货币投放，支持实体经济发展。但因总需求不足，引起物价水平回落，尽管M2增速趋于回落，仍是名义GDP增速的2倍以上。比如，2022年M2增速11.8%，当年名义GDP增速只有4.8%；2023年M2增速回落到9.7%，名义GDP增速也回落到4.6%。特别是，2023年GDP缩减指数为-0.54%，自2009年以来再次出现负值，致使名义GDP增长放缓，不仅导致宏观杠杆率被动上升（2023年末为287.8%），而且也给物价和预期改善带来不利影响。因此，2023年底召开的中央经济工作会议明确提出，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。今年《政府工作报告》提出的物价目标是3%左右。今年以来，我国宏观经济稳固回升，预计CPI较去年温和回升，PPI或在二季度以后转正，有助于名义经济增长，也有利于市场主体增强信心和改善预期。
二、多因素导致居民储蓄过快增长
最近两年，居民储蓄过快增长引起了市场的高度关注。2022-2023年两年间M2增量为53.98万亿元人民币，其中：企业活期存款贡献6%，企业定期存款贡献18%，居民存款贡献64%，非银存款其他类存款各贡献6%。2022年和2023年新增居民储蓄分别为17.84万亿元人民币和16.67万亿元人民币，分别占当年新增人民币存款的68%和65%，而今年前两个月更是占到了89%。我们认为，近年来居民储蓄快速增长并在M2中占比提升主要有三方面原因：
一是目前家庭购房需求持续低迷。2022年以来，商品房销售面积及销售额累计同比长期位于负值区间，购房投资需求低迷，居民储蓄存款向房企活期存款（M1）转化的意愿较弱，储蓄存款持续积累。这也是M2和M1剪刀差不断扩大的主要原因。
二是理财资金赎回转为储蓄。2022年末，受债市大幅波动、理财产品净值下滑影响，理财资金回表需求强烈，叠加封闭式理财产品到期规模增加，市场出现赎回潮，表现为理财资金向银行存款转移，同时2023年股票市场低迷，进一步提升了居民部门增加储蓄的意愿。
三是预防性需求提升。疫情导致经济与收入的不确定性增强，居民消费支出下降，预防性储蓄需求上升。疫后消费复苏相对较弱，社零累计同比增速仍低于往年水平。人民银行发布的2023年第四季度城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”的居民占23.3%，比上季增加1.5个百分点；尽管倾向于“更多储蓄”的居民比上季减少1.2个百分点，但仍高达61%。
三、分层施策提升居民消费倾向
大家知道，宏观经济恒等式：储蓄（S）-投资（I）=出口（E）-进口（X）。储蓄特别是居民储蓄的快速增长，虽然有助于资本形成，但如果不能全部转化成投资，就需要增加对外出口实现内外经济均衡。从外部看，今年前两个月我国对外进出口增速创三年来新高，彰显我国对外贸易的韧性。但随着全球经济增速回落，外部环境不确定性增加，下阶段我国出口仍将承压。从内部看，如果过度依靠投资消化过剩的储蓄，又可能会形成新的产能过剩。因此，无论从短期还是中长期来看，都需要进一步优化投资和消费结构，降低储蓄率，提高消费率。
随着一系列宏观调控政策落地显效，自今年初以来，主要宏观经济金融指标呈现回升向好态势，特别是消费意愿有所回升，春节期间无论是出行人数还是旅游收入均创下历史新高。不过，人均客单价只恢复到疫情之前2019年同期的91%左右，反映当前仍存在消费能力不足和预期偏弱的情况。我国有巨大的消费潜力和市场空间，是经济内循环的前提和基础。要提高居民部门的消费能力和意愿，需多措并举。从短期看，多渠道增加就业、进而增加收入，提高消费能力；通过补贴、发放消费券等方式激发市场活力；稳定资产价格，提振消费信心。从中长期看，应持续优化收入分配结构，提高居民收入在国民收入分配中的比重；完善二次分配机制，增加居民可支配收入；构建多层次社会保障体系，解除居民消费后顾之忧。
当前，可针对不同收入群体，采取相应措施，提高消费倾向，持续释放消费潜力。对于高收入群体，要提升安全感，比如：进一步优化市场化、法治化、国际化的营商环境；完善产权保护制度，依法保护产权等。对于中等收入群体，要提升希望感，比如：提高社保水平，减轻在住房、养老、教育、医疗等方面的支出负担；促进资本市场和房地产市场稳定，拓宽理财渠道，增加财产性收入。对于低收入群体，要提升获得感，比如：提高劳动技能，营造创新创业的生态环境；加快户籍制度的改革，获得均等的基本公共服务；加大转移支付力度，在保障和救助上应保尽保、应兜尽兜。
总体来说，要加快构建双循环发展新格局，深化供给侧结构性改革，让居民有能力且敢消费，充分发挥消费在增长中的基础性作用，推动中国经济高质量发展。
