管涛 中银证券全球首席经济学家
以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第82期）上的发言
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一、“超额储蓄”的内涵
我们通常所说的居民存款超常增长被称为“超额储蓄”，而不是宏观经济意义上超额储蓄的概念，此储蓄非彼储蓄。
宏观经济账户分为国民收入、财政、货币、国际收支账户。从国民收入账户角度来看，疫情期间我国储蓄率有所提高，超出疫情前趋势值的部分属于超额储蓄。比如2020-2022年，国内总储蓄率平均是46%，相比2015-2019年的均值高出1个百分点。国内总储蓄进一步分为居民部门、公司部门、政府部门、对外部门，其中居民部门超出趋势值的部分是宏观意义上的超额储蓄。从国际收支账户角度来看，2020-2022年经常项目顺差占GDP的比重平均为2%，比2015-2019年均值高出0.6个百分点， 也印证了前述发展趋势。我们通常讲的居民存款的超常增加是货币账户的交易，这不等同于前述的“超额储蓄”概念。
2022年居民新增人民币存款17.84万亿元，比2020-2021年均值高出7万多亿元，主要有以下四方面原因：一是，疫情冲击下，经济循环畅通受阻，生产和消费场景受限，居民收入和消费支出增速双双下降。整个消费倾向降低导致了少消费，少消费进一步造成超额储蓄。二是，近几年地产市场调整，商品房销售下降，居民的购房支出减少，形成了超额储蓄。三是，金融市场整体收益不佳，特别是2022年底发生了理财赎回风波，理财资金加速回流到银行存款。到2022年末，银行理财产品存续资金余额是27.65万亿元，比2021年末下降了1.35万亿，这有部分变为了储蓄。四是，2022年还有留底退税的政策，部分也可能变成了企业、个体工商户的现金流，再转化为居民存款的超额储蓄。
第二个和第三个原因主要和投资有关，据我们测算，这两个因素大概贡献了当年储蓄存款新增的一半以上，所以超额储蓄不完全是因为不消费而预防性储蓄形成的，很大一部分是因为没有投资的渠道，退回到表内变成银行存款。我们认为，2023年这一情况仍然会比较突出。因为2023年房市、股市仍然在调整，银行理财也继续回流，2023年末，银行理财存续资金余额26.8万亿，比2022年减少了8500亿元。
所以，存款和宏观经济概念的超额储蓄是有区别的，释放超额储蓄能刺激消费这一观点并不完全正确。
二、2023年“超额储蓄”情况趋于改善
2023年，货币账户角度的居民存款超常增长情况有所改善。
第一，2023年消费出现了恢复性增长。根据支出法，最终消费支出对经济增长的贡献率高达82.5%，这是近几年来非常少见的。尽管如此，我们认为，这仍然是低水平上的均衡。消费增长在一定程度上是过去三年疫情期间消费不足，在2023年随着防疫措施优化以后，就业和收入改善，消费场景释放带来的补偿性增长。2023年居民人均可支配收入和消费支出都出现一定的增长，剔除价格因素后，居民人均可支配收入实际同比增长6.1%，比过去三年（2020-2022年）复合平均增速提高1.77个百分点。其中，农村居民人均可支配收入增长7.6%，城镇增长4.8%。所以，农村人均可支配收入增速快于城镇居民收入。从社会消费品零售总额角度来看，2023年，农村消费增长仍然快于城镇消费。
第二，剔除价格因素后，2023年居民人均消费支出实际增长9%，比2020-2022年复合平均增速高6.14个百分点，其中城镇人均支出实际增长8.3%，农村增长9.2%，农村居民消费实际增速快于城镇。
第三，从平均消费倾向来看，即人均消费支出与人均可支配收入之比，2023年全国平均水平是68.3%，比2020-2022年高出1.32个百分点。其中，城镇是63.7%，高出1.27个百分点；农村是83.8%，高出1.5个百分点。显然，农村的消费倾向改善比城镇更快。
第四，如果从边际消费倾向来看，即当收入增加一个单位时，消费增加的比例，全国边际消费倾向2023年是97.1%，相当于是2020-2022年的2.92倍；城镇是102.6%，相当于过去三年的12.25倍；农村的边际消费倾向是99%，相当于过去三年的1.37倍。从边际消费倾向来看，2023年城镇居民确实出现了一定程度的前期被压抑的消费意愿集中爆发。
此外，从国际收支账户来看，2023年储蓄和投资不均衡的状况有所改善。经常项目顺差占GDP的比重是1.5%，较2022年下降0.8个百分点，较2020-2022年的均值也下降了0.5个百分点。2023年新增居民存款16.65万亿，虽然比2015-2016年的均值高出11万亿，比2020-2021年的均值高出了6.65万亿，但比2022年减少1.19万亿。一个重要原因是2023年居民的提前还贷不仅减少了存款，同时也减少了房地产贷款。
总的来看，2023年消费出现了一定的恢复性增长，超额储蓄状况有所改善，但还未恢复到疫情前的情况。
三、政策建议
今年要着力扩大内需，其中一个重要方面是要激发有潜能的消费。消费是收入的函数，收入包括当期的收入（流量）和财富（存量）。同时，消费还和预期相关。
第一，当前稳预期的关键是稳住增长、防住风险。
去年年底的中央经济工作会议和今年年初的《政府工作报告》都提出：“要多出有利于稳预期、稳增长的政策。”关于如何稳预期，中央经济工作会议和《政府工作报告》也都提到“要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期。”在第一个表述中，稳预期置于稳增长、稳就业之前，而具体提到今年经济工作的总体要求时又把预期放在第三项。这正说明，当前并不像市场上讲的，稳住了预期就稳住了增长，反而是稳住增长、防住风险才能稳住预期、提振信心。所以，今年是非常关键的一年。
从中央经济工作会议公报来看，2021-2023年都提到了预期问题，2021年和2022年讲的是市场预期转弱，2023年是社会预期偏弱，偏弱比转弱情况要稍好一点，但仍然不及预期。目前的稳预期除了要加强市场沟通、预期引导以外，更重要的是抓落实，要切实采取措施，推动经济运行回归到合理区间，要引导主要风险因素趋于收敛，要树立标杆性的事件重塑市场信心，让市场有认可度和获得感。今年的经济增长预期为5%左右，这个5%左右除了实际经济增速要尽可能地实现预期的增长目标，同时应该是有就业的增长，物价稳定的增长，特别是要改变去年名义经济增速低于实际经济增速的局面，推动物价温和回升，同时还要增加就业。
不及预期说明了我们现在的政策有可能没有走到市场曲线的前面。在当前不确定性是最大确定性的情况下，预案比预测更重要。我们对今年国内外经济形势有很多假定条件，但现在看来可能会经常发生改变。所以，我们应该在加强监测分析的基础上开展情景分析、压力测试，拟定应对预案，提高政策响应速度。应对不确定性的做法有两种。一种是让政策超出市场预期，留出提前量。现在看，全国两会以后，整个政策的大方向已经敲定，只能是说基本符合市场预期。但未来某些情况的发展可能超乎预期。为此，另一种做法是要实时跟踪评估政策的效果，对政策要进行及时的调整。研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱，并留出冗余度，确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用。
第二，消费是收入的函数，有就业才会有收入，所以要坚持就业优先。
首先，短期来看，采取就业优先的政策，通过放管服改革，改善服务业的就业环境。2013年开始，中国第二产业绝对就业人口减少，只是2020年和2021年受到疫情冲击，第二产业就业人口才有所增加。所以，服务业是吸收第一产业或农村就业人口转移的重要部门。中长期通过教育体制改革实现人才的供需和适配，正如《政府工作报告》提到的，我国目前就业总量压力和结构性矛盾并存。一方面，今年有1179万的高校毕业生毕业，创历史新高，这是总量的就业压力；另一方面，制造业里专业人才缺口3000万，康养人才需求1000万，但实际供给只有30万，结构性问题也很突出。
其次，通过增加就业来稳定收入，同时要采取措施，增加经营性、财产性和转移支付收入。
积极的财政政策在扩大投资方面采取了大量措施，然而政府在扩大消费方面 也可以有所作为。从1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机应对来看，1999-2001年政府消费支出占最终消费支出的比例比危机前三年的平均值高出3.1个百分点，2009-2011年比危机前三年高出1.2个百分点，而2020-2022年和疫情前三年相比仅高出0.2个百分点。所以，我们在增加政府消费支出方面是有空间的，政府消费支出其中一方面是增加转移支付，也可以在增加工资性收入方面采取相关措施。
财产性收入和房地产市场、股市相关。房地产市场不稳导致的市场预期不稳是产生负面财富效应的重要原因。目前房地产在供给层面采取的措施较多，需求方面应该进一步加大力度，这样才能形成良性循环。此外，最近采取一些措施后，股市有企稳迹象，应继续巩固和增强这样的势头。稳股市的关键也在于稳经济，经济稳定再加上较好的资本市场基础制度的安排，实现投融资的平衡，资本市场也会向积极的方向发展。金融资产价格的稳定产生正财富效应，也有助于增强消费方面的积极性。
