肖立晟中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任
以下观点整理自肖立晟在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年4月）上的发言
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一、宏观经济的复苏态势
当前经济呈现出显著的复苏迹象，但需求侧仍面临若干挑战。今年一季度实际GDP同比增长5.3%，超出了市场4.6%至4.9%的预期范围。其中，工业部门尤其是制造业的复苏速度较快，其投资增速显著超出了市场预期，1-3月制造业累计同比增长9.9%，相较于2023年全年的6.5%有所提高，装备制造业和消费品制造业的投资均呈现快速增长的趋势，制造业部门的复苏与海外需求的超预期增长有一定关联。
然而，内需的主要拖累因素在于房地产部门。根据其他国家的经验，从高点到底部的下降周期通常持续两至三年，所以我国房地产行业的调整过程已接近尾声。自2021年起，我国房地产市场的调整期已持续约两至三年，且开工数据、投资额以及销售量均出现了40%至50%的下降。与美国次贷危机、欧洲债务危机以及日本90年代后期的调整相比，下降幅度基本接近下限。但我国的房价从高点下跌了约20%，与其他国家相比存在一定差异。例如，美国在次贷危机后实施了强有力的救市措施，但房价仍然下跌了20%以上，若没有及时的政策支持，房价的下跌幅度可能会更大。从数量上看，我国房地产行业的调整已到达底部区间，但价格方面有一定的调整空间，该行业仍存在较大的不确定性。
总体而言，经济触底的迹象日益明显，但是否能够迅速反弹并恢复上行趋势，仍存在较大的不确定性。经济重新进入上行通道需要一段时间，目前更可能处于一个反弹并逐步企稳的过程。如果房地产行业能够实现反弹并企稳，且不出现系统性风险，那么宏观经济在今年下半年之后的预期将更加乐观，市场信心也将随之增强。
二、当前经济环境下的关键问题
在当前经济环境下，有几个关键问题值得我们关注。第一，实体经济的融资意愿面临压力，即融资需求不足。据最新数据显示，3月份社会融资规模的同比增长率下降了8.7%，创下了有统计记录以来的新低。一方面，总体需求低迷；另一方面，企业对信贷的真实有效需求有所减少。当票据融资的占比过高时，意味着企业将信贷中的票据更多地用作资金管理工具，而非用于实体经济的需求。
第二，部分行业的产能利用率持续下降。尽管制造业正处于快速扩张阶段，但数据显示，第一季度的产能利用率下降了2.2个百分点至73.8%，仅略高于2020年同期水平，这一下降趋势可能对产品价格产生压力。自前年起，产品价格在很大程度上受到上游支撑。上游价格之所以能够保持稳定，一方面得益于海外需求的增加，另一方面则归因于上游行业较高的产能利用率。上游行业中某些部门的供给具有刚性特征，即便需求有所下降，生产活动仍在继续，从而在一定程度上支撑了价格水平，铁矿石市场便是一个典型的例子。产能利用率的下降可能导致上游原材料，尤其是大宗商品价格出现下降趋势，将对整体价格水平造成明显压力。类似情况曾在2014年出现，产能利用率的下降引发了上游供给的减少。
第三，居民消费问题。目前居民消费呈现稳定且逐步增长的趋势，但从长期趋势来看，自2019年起，即我国经济高质量发展的起始年，由于居民收入有所下降，居民消费总体处于恢复阶段。与2019年之前相比，当前的消费增长水平仍有较大差距。在这一恢复过程中，维持经济的基本稳定至关重要，确保居民收入水平能够保持稳定增长，进而促进消费者信心指数的稳步提升。尽管消费者信心指数连续数月呈现回升态势，但并未达到2023年初的水平，当前指数仍低于90%。因此，保持消费者信心指数的稳定将是未来工作中需要特别关注的一个方面。
目前资产价格方面有两个突出的异常现象。一是黄金价格的独立行情，由于黄金本身没有生产性收益，其价格通常与美国的实际利率呈负相关关系。然而，近期黄金价格突破了过去四年的高点，同时美元指数和美国实际利率也在同步上升。黄金价格上涨背后的驱动力是什么，以及这一现象对下一阶段全球宏观经济环境可能产生的影响，已经成为一季度引起广泛关注的问题。截至目前，尚未给出令人满意的解释，这一现象背后可能涉及国际政治环境的复杂因素。尽管如此，当前的黄金价格走势至少为我们提供了潜在风险的提示。
二个是国内债券市场的三十年期国债收益率及其期货价格屡创新高，而三十年期国债的利率则屡创新低。类似情形曾在2020年疫情初期出现，三十年期国债收益率迅速下降，一度触及MLF的水平值，与政策利率形成交点后迎来了快速反弹。最近一段时间政策利率基本保持稳定，而三十年期国债的收益率却从3%左右迅速下降至2.4%。在政策利率保持相对稳定的情况下，三十年期国债收益率的快速下降，以及一年期MLF利率与三十年期国债收益率在一季度的交叉现象，表明债券市场上存在一定程度的资产需求错配。根据相关信息，主要问题是地方性金融机构，如农村商业银行和城市商业银行对于地方的信贷需求难以匹配。由于地方存款过剩而信贷需求不足，这些机构无法进行跨境信贷投放，因此大多数时候选择购买无风险资产，反映出信贷需求方面存在进一步提振的空间。同时，这也暗示了资产价格以及整个宏观经济有提振需求的空间。
回顾近期的经济运行和资产价格走势，现行政策仍具备较大的操作空间。当前货币政策领域仍留有余地，然而，我们更期望外部环境能够进一步稳定，以便为货币政策提供更大的政策博弈空间。若利率下降速度过快，可能会引起不必要的风险。历史经验表明，利率的急剧下降可能会引起流动性和汇率的波动，尽管这些波动通常是短期的，但仍可能引起市场的广泛关注。在外部环境较为有利的条件下，货币政策的宽松空间有望进一步扩大，这将对国内信贷需求产生积极的提振作用。从财政政策的角度来看，未来阶段应向地方政府提供更多的支持。目前，地方政府正面临较大的财政压力，由于财政支出在很大程度上取决于收入情况，如果地方政府的财政收入无法得到土地财政的有效支持，那么就需要通过转移支付或扩大财政自主权等措施来为地方政府提供更大的操作空间，从而激发其发展潜力。因此，预计下一阶段地方政府的财政收入将获得更多政策层面的配套支持。
第四，汇率和价格问题。就价格走势而言，CPI和PPI的整体趋势基本符合年初市场预期。但如果产能利用率未能得到有效提升，将对上游产品价格产生不利影响。所以，产能利用率的有效提升对于维持价格水平的稳定至关重要，这将为整体经济提供有利环境。外汇市场表现相对乐观，在海外经济超预期增长的情况下，尽管美元指数有所上升，但再创新高的可能性偏低。预计今年美国货币政策呈紧缩趋势，财政政策不会比去年更为扩张，美国经济将经历软着陆过程，不太可能出现快速上行的局面。因此，美元可能会呈现震荡走势。在美元震荡行情的背景下，人民币汇率面临机遇，如果能够得到国内经济基本面的支撑，外部资本的重新流入将为国内货币政策开辟新的空间。
总体而言，当前宏观经济整体呈现出复苏趋势，但也存在不容忽视的风险因素。若能够有效地识别并控制这些风险，可以预期在未来一段时间，中国经济将实现快速改善。
