一个金融天才陨落的故事

今年是个繁忙的一年，充斥着工作、娱乐、家庭和一连串的选举。我负责的领域相当地广泛，但除了研究、与客户开会、电话会议、研讨会、交易和其他活动以外，我也试着压缩一些休闲阅读的时间。虽然说来有些悲哀，但我真的在阅读SEC文件（10K和10Q）、新闻稿、演讲稿、 公司报告、财务期刊和博客时感觉快乐，我终于将财务书籍清单中的Roger Lowenstein写的《拯救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落（When Genius Failed）》读完了。

书中记载了全球最大且最好的对冲基金：长期资本管理（ LTCM ）的兴衰。它陨落之后的情况和先前的美好前景，形成了鲜明的对比，也使得这个故事更加耐人寻味。这家设立于康乃迪克州Greenwith的公司结合了财务领域最聪明的大人物，包括两位诺贝尔奖得主Robert Merton和Myron Scholes。这只对冲基金在1994年设立初期的资金为13亿美元，在崩盘之前，曾一度高达1400亿美元的高峰。

Lowenstein取得机密的内部备忘录、并采访此前的合作伙伴和LTCM员工、与美联储讨论、以及咨询六家主要参与救援的银行，以一个翻越高墙后的独特观点来探讨这个巨大的金融危机。

低调的LTCM，在全球市场价值下跌超过1万亿美元后，才开始广为人知。绝大多数的美国人（也就是大约99％的美国人）从来没听说过由一群智者创立的LTCM，直到最后基金崩盘，这家公司的名称才在报纸的头条和媒体大肆渲染后传开。

关键角色

梅利·韦勒（John W. Meriwether ）：梅利·韦勒是所罗门兄弟（Salomon Brothers）的传奇交易员，他在1977年创立了Arbitrage集团，并在1980年代组了一个成功的团队。他杰出的职业生涯被收录在Michael Lewis所著的知名书籍《老千骗局：华尔街的投资游戏》中。韦勒的交易哲学是错置的定价最终将会恢复或者收敛至平均值，因此如果耐心等待，运用这样精明手法的投机交易将能够获利。此策略又称之为“套利”。

John W. Meriwether

如果用体育用语来形容，LTCM基金的交易员寻找的是不精准的让分，然后可以利用它来取得获利机会。在成立LTCM之前的1991年，韦勒被卷入一个操纵美国国库券投标的案件，当时他的一个交易员Paul Mozer承认为了获得政府国债拍卖的优势，而假冒其他公司的名义提交投标书。所罗门兄弟的首席执行官John Gutfreund最终被迫下台。而公司最具知名度的大股东沃伦·巴菲特（Warren Buffett）成为临时CEO。韦勒受到停职和罚金处分，虽然巴菲特最后收回了他降级的处分，但在交易员被视为公司的污点后，身为主管的韦勒也在1993年离开，成立了LTCM。

LTCM团队：在1993年间，韦勒招聘所罗门兄弟几个重量级的债券交易员，在LTCM建立了他的专业团队。Larry Hilibrand和Victor Haghani位居公司要角。其他重要负责人包括Eric Rosenfeld，William Krasker，Greg Hawkins，Dick Leahy，Robert Shustak，James McEntee。

诺贝尔奖得主：当时Robert C. Merton在哈佛大学教书，Myron S. Scholes则在斯坦福大学授课，他们决定把他们的学术理论在现实世界中进行测试，他们与LTCM的投资交易员实际运用他们所建立的财务方程式。Scholes和Merton是量化理论的教父，如果有一个金融工程名人堂，Scholes和Merton的名字可能会被列在最前面。作者Lowenstein描述当时的情况，“LTCM相当于空中飞人迈克尔·乔丹（Michael Jordan）和世纪拳王穆罕默德·阿里（Muhammad Ali）在同一个团队中。”讽刺的是，在LTCM崩溃前的1997年，Scholes和Merton才因为他们在期权评价理论上的成就而夺得诺贝尔经济学奖。

历史

长期资本管理成立于1993年，被誉为史上令人印象最为深刻的对冲基金。LTCM最接近巅峰时期时，约为100名基金经理管理资金，雇用的员工将近200名。LTCM的主要策略是依照均值回归策略来辨别价格错置的债券。换句话说，它在债券价格偏离均值时做空或做多，只要债券的价格收敛，那么LTCM就能够获利。

LTCM的单次的交易利润相对较小，但基金实施了数千个交易，并使用大量的杠杆来扩大基金的整体利润。Lowenstein将基金的成功归因于以下过程：

“像一个规模庞大的零售商，以杠杆放大微小的利润，每次获取很低的利润并重复这样的过程一千次。“

虽然LTCM在早期成功的实施了这个战略，但这个假设最终在1998年像纸牌屋一样地崩塌。当时有许多的对冲基金和其他竞争者复制了LTCM成功的交易策略。在基金走到尽头的前夕，韦勒和其他的合作伙伴被迫尝试不熟悉的策略，如合并套利、配对交易、投资新兴市场和股票。这种多元化策略也是有好处的，然而冒险进入未知的水域，也使得交易员承担过多的风险（即造成永久资本损失的几率提高了）。

时间轴

1994年（投资报酬率为28％，扣除费用后为20％）：在1993年募集资金后，LTCM在1994年2月以5亿美元的股权开始营运。金融市场在1994年显著波动，部分原因是美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)在五年来首次升息。这样的波动使得著名的基金经理迈克尔·史坦哈德(Michael Steinhardt)和乔治·索罗斯（George Soros）在不到一周的时间内分别损失了8亿美元和6.5亿美元。年底发生的“墨西哥龙舌兰风暴(Mexican Tequila Crisis)”也导致墨西哥披索贬值和墨西哥股市崩盘。

1995年（投资报酬率为59%，扣除费用后为43％）：到1995年底，基金的股本增加了两倍，总资产增长到1020亿美元。总杠杆/债务股本比约为28比1，LTCM的衍生性投资组合就像一个不定时炸弹，价值约为6500亿美元。

1996年（投资报酬率为57％，扣除费用后41％）：到1996年春天，该基金拥有1400亿美元的资产，这是世界上最大的共同基金麦哲伦基金(Fidelity Magellan Fund)的5倍。该基金还持有价值超过1万亿美元的衍生性金融商品，而它的股东权益仅有40亿美元。投资者热衷于它所取得的回报；而金融机构积极地争取LTCM的业务， 在此期间多达55家银行融资给LTCM。1996年它主要的获利来自于日本的可转换债券、意大利债券、垃圾债券和利率交换的杠杆套利。当年度的总利润达到约21亿美元的非凡水平，这个数字比麦当劳（McDonald's）、 迪士尼、 美国运通 、Nike、Xerox，以及一些前500强的公司所赚取的利润还多。

1997年（投资报酬率为25％，扣除费用后为17％）：亚洲危机在1997年10月受到万众瞩目。在泰国政府决定让货币自由流动之后，泰铢贬值了20％。货币的疲软，随后扩散到菲律宾、马来西亚、韩国和新加坡。随着俄罗斯债券价格的大幅偏离，使LTCM的交易损失开始加剧。当年度的报酬率虽然仍为正数，股本也增加至50亿美元。但随着损失的增加，厄运征兆开始逐一浮现。在当年教授Merton和Scholes夺得了诺贝尔奖。讽刺的是LTCM也在当年度逐渐失控，投资组合膨胀至7600个部位，使基金更加难以管理。在1997年，合作伙伴意识到基金已经开始摇摇欲坠，所以他们还给投资者27亿美元的资本。不幸的是，基金的风险没有改善，反而更加地恶化。基金的杠杆从18：1攀升至28：1。

1998年（投资报酬率为-92％）：上年度亚洲危机的损失累积至当年度。单单5月和6月的损失就使LTCM的资本减少了61亿美元。随着损失的增加，使得LTCM的处境困难，并结束了高达60,000个投资部位。要在恐慌时卖出投资部分是更加困难的一件事。正如Lowenstein所说的，“华尔街交易员急着逃离LTCM的交易，就像是老鼠急着从将沉没的船逃出一样。”过了几个月之后，到了当年度的9月份，LTCM的资本大幅降低，只剩下不到10亿美元。几个星期之后，基金突然彻底崩塌。俄罗斯卢布债务违约，货币崩盘扩散蔓延到俄罗斯以外的全球市场，包括东亚和南美洲。

LTCM的终结

1998年9月23日，在巴菲特和其他投资人试图注入资金到LTCM失败后，前几大银行Trust、 Bear Stearns、Chase Manhattan、高盛（Goldman Sachs）、 摩根大通(JP Morgan)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)、 美林证券(Merrill Lynch)、摩根士丹利（Morgan Stanley）和所罗门兄弟都聚集在华尔街的中心，位于纽约的美联储。时任美联储主席William J. McDonough主导这次历史性的事件，国际市场在这段期间内停滞不前，很有可能发生的全面性市场瓦解使得美联储不得不加紧脚步。最终，McDonough从14家银行获得了35.6亿美元，用来资助LTCM的资金。所有LTCM的合作伙伴都撤资了，初始投资者仅收回原始投资的一小部分（扣除费用后，每一美元价值仅剩23美分。），总损失达到约46亿美元。当救助完成，基金花了几年的时间清理数量庞大的部位，让银行得以拿回数十亿美元的救助金。

1999至2009年（结语）：梅利·韦勒在LTCM陨落之后并没有闷闷不乐太久，他创立了一个新的对冲基金JWM Partners，从传统的LTCM投资者募得了5亿美元的种子资本。遗憾的是，该基金在2008-2009年金融危机期间遭受重大损失后于2009年7月被迫清算。

LTCM投资报酬率

LTCM的崩盘

经验总结

• 过度杠杆的风险：虽然基金在高峰时资产高达1400亿美元，但大部分的增长是透过增加债务实现的。LTCM可以说借进了超过股权的30倍。正如Lowenstein所说，LTCM在“杠杆上增加新的杠杆，就像用煤油涂满可燃的火药桶一样。”杠杆的好处是它能够使获利翻倍，但缺点是它也会使损失倍增。如果你在市场衰退时使用过高的杠杆，破产的几率就会提升。LTCM的合作伙伴和投资者也从它身上习得了一课。成千上万合计价值超过1万亿美元的衍生性金融商品合约就像是对LTCM火上加油。巴菲特称衍生性金融商品为：“大规模的毁灭性武器”。

• 过去不代表未来：现在或过去的策略有效，并不意味着相同的策略将在未来会一样有效。诺贝尔经济学奖得主Merton Miller对LTCM事件的评论是：“严格来说，如果世界的行为与过去一样，是不会有任何风险的。”LTCM的模型成功地运行了一段时间，但不幸地失败了。没有总是有效的投资策略圣杯。如果有投资策略听起来好到不像是真的，那么它可能太过完美而不可能成真。

• 致胜策略最终将招致竞争：随着时间的经过，利差变得越来越小。由于基金实现了超额报酬，也吸引了竞争对手复制这样的策略。随着利差进一步收紧，LTCM唯一可以维持利润的方法是再增加杠杆（即债务）。而也因为模仿者加入竞争，使得利润被挤压，吸引力因此变得越来越低。

• 学者不是从业者：理论并不总是能转化为现实，学者很少表现得和业界的专门人士一样好。正如Merton在获得得诺贝尔奖后承认的那样，“你认为你可以衡量风险而避免它，是一个错误的概念。

• 规模问题：随着新投资者将大量资本投入基金，使LTCM的投资经理创造超额利润的工作变得更加困难。我身为一个站在第一线，管理200亿美元的基金经理人，这样的故事让我深有同感。管理大型基金就像操纵超级油轮，基金的规模越大，要对市场的变化作出反应和预测就变得越困难。

• 遵循策略：因为竞争对手复制LTCM的策略，让它不得不向外拓展。Meriwether和LTCM在债券交易上有优势，但在股票交易并没有这样的优势。在LTCM的后期， 转为以操作股票为主。该公司不仅押注巨额资金于合并套利，也大举使用各式各样的做空/做多配对交易，包括以23亿美元对皇家荷兰(Royal Dutch)和壳牌(Shell)进行配对交易。通常公司使用权益互换的衍生性金融商品进行交易时并不需要提供任何大额的资本。LTCM进入新的股票市场领域进行交易，它显然不具备该领域的专业知识。

正如哲学家George Santayana所言：“那些不能从历史中学习的人注定要重蹈覆辙。” 对于那些认真投资的人来说，《拯救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落》是一个具警示意味的重要故事，提供了许多关于金融市场的重要经验， 强调过度使用杠杆的危险性。你可能不是经济学领域的天才或诺贝尔经济学奖的得主，但是从LTCM的失败中学习，在成为一个投资天才的路途上，你将走得更坚定。

• 来源/GuruFocus

• 作者/Wade W. Slome, CFA, CFP

• 编译/Rose