面对做空，飞鹤认为，优秀的业绩表现是对做空行为最好的反击，而Blue Orca Capital认为，强劲的数据增长恰是其虚构业绩的表现
《投资时报》研究员 苏慧
资本市场之战，不见硝烟却凶险异常。
这一次，是中国婴幼儿配方奶粉生产商(IMF)中国飞鹤有限公司（下称飞鹤，6186.HK）与海外做空机构Blue Orca Capital（杀人鲸资本）之间的“较量”。
7月8日上午十时许，Blue Orca Capital发布了一份针对飞鹤的做空报告。在这份长达64页的报告中，该机构直指飞鹤通过高估婴幼儿配方奶粉收入，低估广告和人工费用等运营成本，夸大盈利能力虚构业绩。
通过相关模型测算，Blue Orca Capital认为飞鹤的估值仅为每股5.67港元，据其目前股价尚有6成下跌空间。
消息一经公布，飞鹤股价迅速跳水，盘中一度大跌近9%。不过随后，该公司股价缓慢回升，并在中午发布澄清公告强烈否认杀人鲸资本的指控后大幅拉升，当日飞鹤收于16.96港元/股，日涨幅7.21%。
7月9日早间，针对Blue Orca Capital的做空报告，飞鹤再发澄清公告，对相关指控逐条驳斥。不过资本市场却情绪不高，飞鹤当日开盘报17.26港元/股，盘中摸高至18.2港元/股，随后其股价迅速回落，午盘收于16.86港元/股，当日收盘报16港元/股，日跌幅达5.66%。
飞鹤上市以来股价走势（港元/股）
尽管登陆港股时日尚短，但这已非飞鹤首次遭遇做空。2019年11月成功“敲锣”后不久，飞鹤即遭遇做空机构GMT Research狙击，该机构称飞鹤的业绩和现金流等存在造假。而此次Blue Orca Capital的部分指控方向与GMT Research此前指控类似，包括认为飞鹤夸大收入、运营费用以及资本支出存疑等，Blue Orca Capital认为“飞鹤的故事堪比瑞幸”。
对于短时间内两次遭遇做空，飞鹤方面向《投资时报》研究员表示，“两次做空的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。”
其表示，GMT Research与Blue Orca Capital常常活跃在港股，且针对澳优（1717.HK）、蒙牛（2319.HK）等乳企均发布过沽空报告。同时，这两家沽空机构的报告多为引用数据，缺乏自身调研。
飞鹤认为，优秀的业绩表现是对做空行为最好的反击。“今年上半年飞鹤收入同比增长超过40%，这主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。飞鹤将继续深耕婴幼儿配方奶粉市场，诚信合法合规经营，用优秀的业绩回报投资者。”
有趣的是，Blue Orca Capital认为飞鹤优异的业绩增长亦是其虚构业绩的“佐证”。做空报告显示，飞鹤如今的业务与在美国上市的十年中努力实现盈亏平衡的业务并无不同，但这家公司却经历了“公司历史上最直接、最神奇的转变”。
对此飞鹤表示，公司近年披露的招股书及财报数据均经过独立核数师安永审计，并出具无保留意见，“业绩连续数年实现高速增长，是国家政策、市场需求、飞鹤团队不懈努力的结果。”
飞鹤澄清公告
资料来源：Wind
虚增业绩指控的攻守防线
《投资时报》研究员查阅做空报告注意到，Blue Orca Capital对飞鹤业绩造假的指控主要集中在三大方面——通过关联物流公司虚增收入，少报运营及广告费用，以及夸大数十亿元资本支出。对此，飞鹤发布澄清公告一一予以驳斥。
其一，在虚增收入方面，做空报告称，飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品交给物流服务供应商时才确认收入。他们通过实地考察和从其他渠道获取的记录显示，一些物流公司是由飞鹤员工管理的。因此做空机构认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时便确认收入，其认为这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性的。
针对该项指控，飞鹤方面向《投资时报》研究员解释称，飞鹤仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，不会确认收入。做空报告中所提示的克东瑞信达物流有限公司（下称瑞信达）是飞鹤的物流服务供应商之一，屈东持有瑞信达100%股权，解德河为瑞信达的执行董事兼总经理。飞鹤确认称，屈东、解德河及瑞信达均为独立第三方，除日常物流业务外飞鹤与屈东、解德河及瑞信达无任何其他关联。
其二，在少报运营及广告费用方面，做空报告认为飞鹤隐藏了大量的运营费用。其表示，飞鹤宣称只有5422名全职员工，但实际上该公司还有5万名销售代表，这一部分可能隐藏9.25亿元的未公开人工成本。同时，做空报告认为飞鹤隐藏了大量的广告支出，以第三方数据推测，其预计飞鹤实际广告支出比2019年报告的数字要多出7.65亿元。
对此，飞鹤方面向《投资时报》研究员表示，公司与劳工及广告相关的费用均已按照适用会计准则要求入账。招股书及财报中的历史财务数据均经安永会计师事务所审计，并出具无保留意见。联席保荐人也已对招股章程披露的公司财务信息（包括劳工成本及广告成本）及业务信息（包括员工人数）进行过独立的尽职调查。
至于宣传费用，飞鹤方面解释称，公司近年调整了电视广告的主投频道，由于不同频道的广告时长单位成本差异较大，因此电视广告投放成本变化亦较大。
其三，在资本支出方面，做空报告指出，有证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。
对此，飞鹤方面表示，做空报告中所提到的克东工厂包装处理能力的扩展于2018年底完成，而招股章程中披露的克东工厂扩展是指配方乳粉智能化生产能力的扩展，二者并不是一回事。而吉林工厂于2020年5月通过政府验收，正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证。截至2020年6月30日，吉林工厂已发生约3.56亿元开支。
高增长悖论？
据中国飞鹤官网显示，2001年冷友斌等人持“飞鹤”品牌成立黑龙江飞鹤乳业有限公司，开启了二次创业之路。2003年5月，飞鹤曾于纳斯达克上市，后于2005年4月转板纽约证券交易所中小板市场交易。2013年7月，飞鹤乳业完成私有化退市。
2019年，蛰伏六年的飞鹤登陆香港联交所主板市场。Wind数据显示，2019年其总营收为137.69亿元，同比增长32.33%，其中高端婴幼儿配方奶粉产品系列收入占比68.59%。同年其净利润为39.35亿元，同比增长75.47%。
可以看到，2019年飞鹤营收利润增长情况均较为可观，净利润水平与同在港股上市的蒙牛相比亦不显逊色，净利润增速甚至远高于蒙牛。而这还是在该公司营收利润增速有所下降的基础上。Wind数据显示，2017年及2018年，飞鹤营业收入分别实现58.94亿元及104.04亿元，增速为57.57%及76.54%。净利润分别实现11.6亿元及22.4亿元，增速为178.24%及93.26%。
飞鹤近五年营业收入及增长率情况（亿元、%）
飞鹤近五年净利润及增长率情况（亿元、%）
事实上，如此高速的业绩增长也成为Blue Orca Capital狙击飞鹤的“佐证”之一。
在做空报告开篇，Blue Orca Capital就指明，飞鹤声称自己是中国的一家高利润、快速增长的婴幼儿配方奶粉生产商。但是作为一家曾在美国上市的公司，在经历了一系列审计人员被解雇和不当行为指控后，其股价暴跌，业务也陷入困境。但是，在远离监管机构、审计师和投资者的审查和监督的情况下，飞鹤被认为是全球增长最快的大型婴幼儿配方奶粉公司之一，2017年—2019年收入复合年增长率为54%。同时，在2019年,飞鹤报告营运利润率为42%，净利润率为29%，远高于任何在中国销售IMF产品的国内外公司。
归根究底，做空报告认为飞鹤如果没有虚构业绩，不可能实现如此高的业绩增长。
在澄清公告中，飞鹤方面表示，招股书中所列示包括公司及所有子公司在内的历史财务资料均经过独立核数师安永审计，且安永已经对相关会计师报告出具无保留意见。在上市之后，安永也继续作为公司的独立核数师对集团2019年财报进行了审计。
同时，飞鹤认为，“境外沽空机构并不了解中国企业，飞鹤业绩连续数年实现高速增长，是国家政策、市场需求、飞鹤团队不懈努力的结果。”
《投资时报》研究员注意到，在港交所上市的高增长中国乳企更容易吸引做空机构注意，此次已经是近一段时间以来，海外机构对中国乳企的第四次做空。
2019年8月，Blue Orca Capital首次关注到澳优乳业并发布了做空报告。2019年年末，GMT Research做空了刚上市的飞鹤。2020年新年伊始，沽空机构Valiant Varriors发表报告称维他奶国际(0345.HK)财务造假。不过目前来看，相关做空事件并没有对企业造成重大影响，上市公司股价也只在小幅范围内波动。
