张兰丁认为，新一轮朱格拉周期大幕已经拉开，目前处于朱格拉周期中最重要的增长时间窗口。在新一轮朱格拉周期和存量经济时代，张兰丁坚定看好中国经济和中国资本市场
标点财经、投资时间网研究员 田文会
2025年1月3日，“见未来•2024第七届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”在北京隆重举行。两百余位上市公司及金融机构重量级嘉宾欢聚一堂，围绕新质生产力、资产配置、企业“出海”等议题展开智慧碰撞，共同为推动中国企业高质量发展及中国资本市场进一步完善贡献力量。
在此次高峰论坛上，矽亚资产管理董事长张兰丁发表了题为《砥砺前行：2025经济展望》的演讲，从历史和全球的经纬纵横深度剖析了全球经济和中国经济，并给出了投资策略，为投资者提供了一份宝贵的思考借鉴。
张兰丁认为，新一轮朱格拉周期大幕已经拉开，这一轮朱格拉周期的特点是各个细分行业的头部企业会不断增长。随着经济增速从高增长放缓，存量经济时代全面来临，全球流动性过剩，会造成长期通胀压力，以及债务增加。存量经济时代，头部企业要素聚集能力更强且效率更高，因此具备更强且更加稳定的盈利能力，在资本市场的估值也将产生相应溢价。
在他看来，2025年中国经济将持续向好，GDP增速可能达到4.5%-4.8%。同时，他预计2025年全球经济增速为3.2%-3.3%。
“2025年已然来临，迎着困难砥砺前行，中国经济正在走向新的未来，A股市场也会迎来自己的高光时刻。中国资本市场将是全球最具投资机会和投资价值的市场。” 张兰丁表示。
据了解，张兰丁在投资行业工作超过20年，有近30年企业管理工作和23年CEO工作经历，熟悉国内外资本市场的运作及结构设计，在产业扩张与并购、扭亏为盈、危机处理等领域具有卓越的成绩。
自1996年起，张兰丁曾担任过多家公司的CEO和董事会成员，经验涵盖多个行业的上市公司、家族企业、金融机构、银行及外资企业。
矽亚资产管理董事长 张兰丁
新一轮朱格拉周期大幕拉开
在张兰丁看来，全球经济已然走向新周期，新一轮朱格拉周期的大幕已徐徐拉开，2023年和2024年是微光破晓，2025年开始则是迎着困难砥砺前行。
其中，库存周期方面，美国在2024年初补库存周期已开启，对中国的外贸出口企业有利。中国在2024年初也开启了补库存周期。截止2024年第三季度，矽亚持续跟踪的A股市场102个三级行业中，有62个行业处于补库存区间。从投资的角度，张兰丁认为这是一个非常好的投资时点。
朱格拉周期十年左右一轮，随着第五轮康波周期的开启，全球已经经历了三轮朱格拉周期。美国是2020年6月开启了新一轮的朱格拉周期。中国则是2020年3月开启新一轮的朱格拉周期。
张兰丁认为，2023年—2028年是这一轮朱格拉周期中最重要的增长时间窗口。“目前来看，抓住了2025—2028年的机会，就抓住了这一轮朱格拉周期。”
在张兰丁看来，这一轮增长跟以往有所不同。在过去的经济周期中，增长基本是以普涨为主，即大中小企业同时增长，但这一轮是头部企业增长，小企业则面临更多的生存挑战。
张兰丁对处于新一轮朱格拉周期中的中国经济状况进行了详细分析。
资金方面，截至2024年11月末，存量社会融资规模405.6万亿，同比增长7.8%；全国固定资产投资完成额累计46.58万亿，同比增长3.3%，其中制造业投资同比增长9.3%，高技术产业投资同比增长8.8%。
工业企业恢复情况方面，近两年工业企业产能利用率迅速提升。2024年11月，分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长；分产品看，规模以上工业619种产品中有374种产品产量同比增长。
消费方面，2024年1—11月，社会消费品零售总额累计额同比增长3.5%。
进出口表现也不错。2023年末，整体的进出口规模较2019年末增长了30%左右，从历史上来看，用3年的时间增长30%是非常罕见的。2024年1—11月，进出口总额达到39.79万亿元人民币，同比增长4.9%，再创新高，其中出口23.04万亿元，同比增长6.7%。
劳动生产率方面，生产效率过去30年增长了14倍，增速非常不错。城市化进程方面，预计到2050年，城市化率将从目前的66%上升到80%。
研发方面，全球前十大研发国家投入占全球研发投入的80%，其中中国和美国的研发投入占全世界研发投入的比例超过50%。中国2023年的研发投入为3.33万亿元人民币，是2012年的3.23倍。目前，中国稳居全球第二大研发投入国，预计到2030年，中国研发投入会超过美国，成为全世界研发投入最大的国家。
研发投入增加带来的成果显著。2023年，全球发明专利申请量达到355.21万件，连续四年实现增长，其中中国创新者提交的专利申请量在全球总量中占近半数。
独角兽是新经济的代表，通过观察独角兽企业的发展情况也可以了解经济增长的动力和亮点。截至2023年底，全球一共有1201家独角兽，总市值3.45万亿美元。这些独角兽企业分布于45个赛道，主要包括金融科技、企业数字运营、数字医疗、人工智能、集成电路、智慧物流等前沿领域。其中，美国530家，中国375家，中美两国集聚了全球超七成独角兽企业。2023年新增的独角兽企业有145家，中国多于美国，前者为72家，后者为45家。
据张兰丁介绍，中国独角兽企业主要分布于集成电路、清洁能源、创新药、企业数字运营、自动驾驶、动力电池、数字文娱、新零售等赛道。
全球经济进入存量经济时代
张兰丁表示，除了新一轮朱格拉周期开启，全球经济也已进入存量经济时代。存量经济下，全球流动性严重过剩，从而导致通货膨胀成为需要长期面对的问题。同时，债务危机越来越近，全球供应链将会重塑。中国企业出海速度也会加快。
张兰丁认为，未来10年甚至20年，全球都将面临通货膨胀的挑战。从历史上来说，抗通胀从来不是一蹴而就，而是一项长期斗争。通胀带来的影响非常大，对经济会产生下行压力，很多行业会受到冲击，企业成本上升；对金融市场而言，过低或过高的通胀会影响金融市场的稳定性。
全球流动性过剩导致的另外一个问题是债务激增。2024年前三季度全球债务存量达到323万亿美元，占全球GDP的比重达到326%。在去年11月美国大选之前，全球第三季度的债务明显增长，在有记录以来的季度增幅中排名第三。同时，新兴市场的债务规模正接近创纪录的105万亿美元。据矽亚资产管理预测，到2030年，全球债务占全球GDP的比例会进一步提升到400～450%。
全球经济增长的驱动因素也由科技和资本驱动逐渐转变成货币驱动，科技创新的速度将滞后于货币增发速度。
张兰丁认为，债务危机是全球面临的最大风险之一，将影响经济增长和金融市场稳定性，甚至引发金融危机。资产可能大幅波动，尤其是金融资产泡沫化。市场可能扭曲，虚拟经济和实体经济持续背离，既不利于实体经济发展，又导致投机的进一步恶化。
存量经济时代，除了流动性严重过剩，还会出现产能过剩。行业的集中度会不断上升，在企业层面表现为头部企业增长、中小企业举步维艰。
据张兰丁介绍，上世纪70年代到90年代，美国经历了存量经济时代。其中，有三个方面可以参考借鉴：一是产业变迁，制造业占比持续下降至10%，服务业占比上升至80%，经济发展模式由制造业驱动转向服务业驱动；二是产业升级，落后产能开始逐渐出清，同时伴随着产业向海外转移；三是科技创新对经济增长产生了巨大推动作用。
存量经济时代，头部企业具备更强、更稳定的盈利能力，其优势也反映在资本市场的估值上。以美国为例。1970年以来，美股龙头逐渐从折价走向溢价，龙头公司持续40年跑赢非龙头公司。可口可乐、通用电气等在1980年代，收入及盈利增速均高于行业整体增速。2024年，市值大于5000亿美元的美股个股P/E（市盈率）中位数高达29.73倍，而市值小于50亿美元的个股P/E仅为9.01倍，大市值个股溢价显著。
在他看来，中国经济在某些方面也显现出存量经济特征。一是2010年至2020年，制造业集中度呈整体上升趋势。二是企业出海速度加快。2023年，A股上市公司中具有海外业务的公司达到3392家，这些公司的海外业务收入规模为8.48万亿元。
张兰丁认为，存量市场状态并不意味着行业发展停滞，反而会导致产业结构性扩张与收缩，包括人力、资金、信息、商品、技术、数据等各类资源要素都会向高收益对象集聚，得到资源要素的企业会快速做大做强，形成龙头；无法成为龙头的，就会面临生存压力。
“企业应该构建核心竞争力、保持现金流。没有利润难以生存，但是没有现金流当天就会死掉。并且在存量竞争时代，大、中、小型企业都应该有各自对应的策略。”张兰丁称。其中，大型企业要完善公司治理结构，制定清晰的战略和公司发展方向，不断寻找新的增长机会；中小型企业要完善管理系统，提升运营的灵活性，能够在市场竞争中剩下来。
未来A股是最具投资价值的市场
在新一轮朱格拉周期和存量经济时代，张兰丁坚定看好中国经济和中国资本市场。
张兰丁分析称，标普过去50年复合增长率为9.4%，A股过去34年复合增长率为10.89%，超过了标普的增速。A股上市公司的发展机遇依然非常良好，目前A股上市公司的平均市盈率是13.07倍，席勒-周期调整市盈率（CAPE）只有11.1倍。而美国CAPE是37.7倍。“若按照美国目前的估值估算，中国A股合理位置应该在1万点左右。”
他还提到，在A股中，银行股拉升了整体的盈利能力。同时，A股与美股盈利能力各有优劣。
张兰丁进一步分析，2023年，A股上市公司整体净利率是7.8%，如果剔除银行股的影响，净利率为5.4%；A股上市公司整体净资产收益率（ROE）为8.46%，剔除银行股后为7.65%。1990年至2023年，美国纽交所和纳斯达克两个市场的上市公司ROE为8.26%。
A股市场31大类行业中，2023年ROE超过15%的有3个行业，分别是食品饮料、家用电器和煤炭；在过去20年里，ROE超过15%的行业只有食品饮料行业。在1990年至2023年，美股74个GICS三级行业中，有17个行业的ROE在过去33年里超过了15%。
张兰丁认为，公司持续生存的前提是为股东创造真实利润。不过，矽亚资产管理在研究中发现，能够保持长期持续增长的A股上市公司数量较少，在过去10年中，收入连续增长的上市公司只有293家，扣非净利润保持连续增长的只有29家。
张兰丁提醒，公司为增长所作出的投资决策中有75%的失败率，这也解释了并购失败率如此之高的原因，并且大部分的失败扩张最终会拖垮公司，公司需要在产业分析和行业研究中，“探明”未来潜在发展的机会，这是代价最小的路径，代价最大的路径是战略决策时后采取随机的决策。接近90%的公司都是在危机四伏的情况下才开始寻求增长和扩张，按照全球平均的概率，最终只有不到5%的公司能够改变命运。
