尽管营收增长迅速，但净利润却呈现“停滞不前”之势。与此同时，较薄的毛利润以及因应收账款提升而引发经营活动产生的现金流净额巨幅波动，为佳农股份冲击IPO披上了一层阴影。
《投资时报》研究员 习羽
近日，佳农食品控股（集团）股份有限公司（下称佳农股份）向证监会递交了招股书。据招股书显示，该公司此次拟发行不超过6400万股新股，占发行后总股本的比例不超过15.09%。
资料显示，佳农股份本次募集资金将用于佳农临港现代配送中心、现代配送网络建设项目、温控设备、残留检测系统研发中心及总部、品牌营销项目的建设及补充流动资金中，总投资额达10.63亿元。
《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，尽管营收增长迅速，但该公司净利润却呈现“停滞不前”之势。与此同时，较薄的毛利润以及因应收账款提升而引发经营活动产生的现金流净额巨幅波动，亦为佳农股份冲击IPO蒙上了一层阴影。
针对潜在投资者普遍关心的问题，《投资时报》研究员尝试电邮佳农股份，截至发稿尚未收到回复。
营收巨幅波动 净利停滞不前
随着中国居民食品消费结构的改变，生鲜食品支出呈逐年提升态势。波士顿咨询公司（BCG）与阿里研究院发布的《中国生鲜消费趋势报告》指出，生鲜是消费者进行消费升级意愿最高的品类，63%的消费者希望能够买得到品质更好的生鲜食品。
据中国海关进口数据显示，2010年至2018年中国鲜、干水果及坚果进口量的平均复合增长率为10.13%，进口金额平均复合增长率高达19.23%。
在这一情况下，作为生鲜食品供应链服务商，佳农股份迎来了发展契机。目前，该公司主要提供包括跨境直采、采后商品化处理、通关管理、冷链仓储及配送管理、销售服务为一体的生鲜食品供应链综合服务，涉及的生鲜品类主要包括香蕉、奇异果、苹果、火龙果、菠萝、大蒜以及生姜等。2016—2018年，上述7大单品占佳农股份主营业务收入的比例分别为93.08%、93.38%和94.13%。
尽管在技术与品牌方面具有行业领先优势，但由于同时存在进口内销及出口外销业务，以美元计价的结算方式，使得佳农股份业绩走势难免受到汇率波动影响。
据招股书显示，2016—2018年（以下称报告期），佳农股份营业收入分别为人民币（下同）46.95亿元、50.54亿元和56.06亿元。而对于2017年度业绩的大幅下滑，佳农股份将其归结为汇率的原因。
然而，除了客观因素影响，《投资时报》研究员注意到，近三年来，佳农股份的净利润也并不尽如人意，甚至出现“停滞不前”的态势。
据招股书显示，报告期内，佳农股份净利润分别为1.45亿元、0.67亿元和1.45亿元。不难发现，较之2016年度，佳农股份2018年度的净利润并未出现实质性增长。除此之外，同期扣非归母净利润分别为1.44亿元、0.81亿元及1.36亿元，呈现下滑之势。
尽管随着仓储配送设施基本全部投入运转，商超等终端渠道日渐成熟，产品销售毛利率提升带动了2018年净利润的回升，但佳农股份的毛利率仍然不高。
原来，身处于平均销售毛利率较低的生鲜供应链服务行业，佳农股份的毛利率，在同行企业之中也处于“靠后”的位置。
据招股书显示，报告期内，佳农股份毛利率分别为11.89%、11.69%及15.05，其中2016年度、2017年度的毛利率明显弱于同期众多同行企业。
纵然2018年度，该公司毛利率在销售产品结构和单品毛利率方面的改善下得以提高，但这并未能帮衬佳农股份净利润同步增长，2018年净利润仅与2016年持平。
应收账款引发现金流巨幅波动
历经17年的发展，佳农股份在出口生鲜产品方面具有较强的国际竞争力，产品远销全球近七十个国家和地区。资料显示，报告期内，该公司面向的主要出口国为印度尼西亚、孟加拉国、菲律宾、马来西亚、巴基斯坦。
从销售模式来看，佳农股份分为境内与境外销售。境内销售采用终端销售和批发商销售为主，零售模式为补充的销售模式；境外销售主要采用批发商销售模式。
然而，由于受限于语言障碍、沟通效率以及文化习俗等因素的影响，佳农股份境外收入比率正在逐年下降。据招股书显示，报告期内，佳农股份来自于国外客户的业务收入分别为26.93亿元、22.83亿元及17.45亿元。
另一方面，随着境内业务的拓展，佳农股份来自国内客户的业务收入持续提升。据招股书显示，报告期内公司来自国内客户的业务收入分别为19.76亿元、27.34亿元及38.30亿元。
值得注意的是，佳农股份国内主要客户集中于大型终端客户。虽然业务收入迅速提升，但应收账款余额也是水涨船高。
据招股书显示，公司应收账款账面价值分别为3.50亿元、3.24亿元及3.74亿元；分别占同期流动资产比例为38.87%、31.31%及31.98%。
一位业内人士对《投资时报》研究员表示，正常的经营，应收款项应该只占收入的一小部分，应收款项过高容易使企业出现坏账。若有逾期，就应该考虑风险因素，计提坏账准备。然而，大量计提坏账准备，就表明应收账款有很多金额无法收回，这显然对企业持续经营发展不利。
据招股书显示，2016—2018年末，佳农股份计提坏账准备的应收账款余额从0升至538.72万元，虽然，目前计提坏账比例不高，但其增速之快，也使得佳农股份不得不将其视为重大财务风险。
而应收账款的增加，也致使得佳农股份的现金流产生巨幅波动。据招股书显示，报告期内，该公司经营活动产生的现金流净额分别为0.31亿元、1.27亿元及1.32亿元，占当期净利润的比重分别为 21.41%、190.37%、 91.33%。
《投资时报》研究员注意到，除去2017年度之外，佳农股份经营活动产生的现金流净额均小于同期净利润。
佳农股份对此表示，2016年因海外销售额增加导致应收账款余额增加较大，致使公司现金流量净额低于净利润，而2017年度是由于上一年应收账款收回，该年度计提了2245.24万元的股份支付费用以及年底因大蒜价格下跌导致存货金额较低。
