报告期内，该公司尚未销售药品而产生任何收入，巨额研发费用使其累计亏损15亿元。即使阿达木单抗生物类似药BAT1406有望成功获批成为首个上市产品，但由于成本高、降价空间有限，未来盈利能力仍存在不确定性
《投资时报》研究员 刘晶
一盒格列宁，40000元or500元？
徐峥主演的《我不是药神》已然落幕14个月，不过在由此片引发关于抗癌药降价热议的同时，很多人也感叹于原研药和仿制药鸿沟般的价差。
通常而言，仿制药分为化学仿制药和生物类似药两种。由于生物药的分子结构远比化学药复杂，研发成本也更高，导致后者与原研药的价格差一般为70%，并没有达到“惊掉下巴”的程度，这似乎为部分本土医药企业打开了一个高利润空间。
7月8日向上海证券交易所科创板提交招股书的百奥泰生物制药股份有限公司（下称百奥泰），就是一家主要从事创新药和生物类似药研发、生产的药企。招股书显示，该公司拟公开发行不超过6000万股人民币普通股（A 股），计划募集20亿元资金，其中15.80亿元都用于药物研发项目，其余4.20亿元则分别用于营销网络建设项目和补充营运资金。
由于百奥泰目前尚无药品获批，在2016年至2019年1—3月的三年一期（下称报告期）处于持续的亏损状态，所以其选择了对营收没有要求的第五套上市标准。虽然该公司的阿达木单抗生物类似药BAT1406 提交药物上市申请后已被纳入优先审评，但有分析人士指出，即使成功获批也存在价格天花板，该公司或将继续处于亏损状态。
据《投资时报》研究员了解，上述产品对标的是全球著名医药企业艾伯维（AbbVie）生产的针对风湿关节炎、强直脊柱炎类、斑块银屑病的修美乐（阿达木单抗注射液）。修美乐仅2018年的全球销售额就达199.36亿美元，占艾伯维当年总营收61%，且从2012年开始连续七年成为全球单一药品年度销售冠军，但这一产品在中国市场的表现却令人大跌眼镜。由于单支售价接近7600元人民币，且尚未纳入全国医保，修美乐在中国市场年销售额低于1800万元人民币。
这难倒不是百奥泰的机会？
注意，基于修美乐的专利保护期到期，中国本土已有多达28家企业正进行其仿制药申报，包括正大系医药上市旗舰、市值接近1400亿港元的中国生物制药（1177.HK）旗下子公司，及A股上市的海正药业（600267.SH）。
值得注意的是，2011年正式入主百奥泰的实际控制人易贤忠家族并无医药行业背景。一般而言，股权激励是一家产品技术依赖度较高企业的管理层稳定其研发技术团队的常用手段。而在百奥泰报告期内已经制定或实施的股权激励措施中，易贤忠本人得到的支付股份数量远远多于核心技术人员。
累计亏损达14.57亿元
招股书显示，百奥泰此次计划采用第五套上市标准，该标准对于营业收入没有设置门槛，但要求预计市值不低于40 亿元，若是医药行业企业，则需至少有一项核心产品已获准开展 II 期临床试验。
从百奥泰当前的研究进展来看，其满足相关上市标准对于医药行业企业技术层面的要求。在21个主要在研产品中 ，1个产品已提交上市申请、4个产品处于Ⅲ期临床研究阶段、1个产品处于Ⅱ期临床研究阶段、4个产品处于Ⅰ期临床研究阶段。
但百奥泰目前尚没有产品获得上市销售批准，因此并未因销售药品而产生任何收入，报告期内仅2016年和2017年分别获得276.37万元、200.89 万元的偶发性技术转让收入。
与此同时，由于尚处于药物研发阶段，需要持续加大经费投入力度进行研发工作，前期开支巨大。数据显示，报告期各期的研发费用分别达到1.32亿元、2.37亿元、5.42亿元和1.74亿元。
在无销售收入和研发高投入的双重夹击下，百奥泰报告期内一直处于入不敷出的状态，各期产生的亏损净额分别为1.37亿元、2.36亿元、5.53亿元和5.32亿元，累计亏损达到14.57亿元。
虽然连年亏损，但百奥泰账上的货币资金余额却持续增加，报告期各期分别为0.08亿元、0.33亿元、1.12亿元和3.82亿元。招股书称主要是分别于2018年12月和2019 年3月收到股权融资款所致，金额分别为10亿元和5亿元。
由于资金来源主要为不需还本付息的股权融资，所以负债水平较低，且全部为非付息债务，不存在银行借款等其他付息债务。2016年—2018年，百奥泰资产负债率（母公司）分别为 24.00%、43.85%和21.50%，而同行业可比公司均值则分别达到33.43%、50.77%和35.35%。
但《投资时报》研究员注意到，百奥泰非付息债务中包括大量关联方拆借资金，报告期各期分别向七喜集团拆入资金4.86亿元、1.25亿元、11.04亿元和1.64亿元，理由是该公司目前处于研发阶段，尚无产品销售收入，融资渠道有限，因此七喜集团作为控股股东向百奥泰提供资金以支持公司研发。
查询公开资料可知，易贤忠家族同时也是七喜集团控制人，并通过后者持有百奥泰45.187%股权，同时通过其他几个家族投资机构间接持有24.13%股权，合计持有百奥泰69.311%股权。若成功上市，则稀释至59.268%。
虽然招股书中称，百奥泰在3月31日之前已全部偿还前述关联方拆借款项，但实际上只包括本金，这是因为与百奥泰七喜集团并未约定须支付资金占用费，所以，实际上从未支付利息。
百奥泰近四年部分财务数据
数据来源：百奥泰招股书
新药获批也是杯水车薪
作为一家生物制药企业，百奥泰研发的每一个药品都需经国家药品监督管理局药品审评中心（下称CDE）批准才能进入市场。而截至招股说明书签署日，百奥泰仅有阿达木单抗生物类似药BAT1406一种产品提交了药物上市申请。该申请于2018年8月17日正式获得CDE受理，并被纳入优先审评，招股书称该药品的预计上市时间为2019年底前。
据了解，BAT1406为百奥泰根据艾伯维公司的修美乐研发的阿达木单抗生物类似药。修美乐2010年在国内上市后的获批适应症仅包括类风湿性关节炎、强直性脊柱炎及斑块状银屑病三种。因为每位患者的年治疗费达20万元，2018年使用修美乐的中国患者不足5000人。
2017 年阿达木单抗原研药的抗体序列专利在中国到期后，大量国内企业开始研发具有价格优势的生物类似药。截至2019年5月，中国已有15家药企开展阿达木单抗生物类似药临床试验，其中4家提交上市申请，3家已经开展Ⅲ期临床试验，8家仍处于Ⅱ期临床试验阶段。此后，投入这一领域的企业又升至28家。
招股书强调，百奥泰是最先提交上市申请的公司，BAT1406有望成为中国首个修美乐生物类似药。但目前中国对于首个上市的生物类似药尚未设置市场保护期，因此首个获批并不意味着具有额外的竞争优势。
上交所对于BAT1406未来上市后的定价策略也进行了询问。百奥泰在回复函中称，生物类似药的价格下调存在底线，目前的产品定价一般是原研药物的70%，因为过低的产品价格将无法收回研发生产成本。
30%的降价或许在一定程度上能够缓解患者支付压力，但仍不能改变大部分国内患者用不起药的现状。百奥泰表示，该公司研发的药物在考虑患者可及性的情况下将积极响应国家政策纳入国家医保目录，而列入目录的药品在价格方面更具市场竞争力。
值得注意的是，国家医保目录会不定期根据治疗需要、药品使用频率、疗效及价格等因素进行调整，这意味着，即使BAT1406成功进入医保目录，也存在被调出的风险。毕竟与BAT1406处于医保目录同一通用名下的药物目前已上市8种，而且还有大量竞争对手的在研药物正处于临床研究阶段。
此外，随着近年来国家药价谈判、医保目录调整、一致性评价和带量采购等政策的相继出台，部分药品的终端招标采购价格逐渐下降，有望成为百奥泰首个上市药品的BAT1406可能面临预期销售收入下降的风险。再加上BAT1406获批后因商业化而产生的销售费用，以及其他在研药物的研发资金投入，招股书称百奥泰预计未来将继续产生亏损。
百奥泰近四年研发费用投入情况
数据来源：百奥泰招股书
实控人成最大股权激励对象
实际上，这并非易贤忠首次涉足资本市场。2004年其带领七喜控股登陆深交所，但移动互联网浪潮掀起的产业革命对以3C产品为主营产品的七喜控股产生了极大冲击，上市十年期间的业绩一路下滑。此时，刚从美股退市的分众传媒（002027.SZ）与七喜控股一拍即合，于2015年借壳七喜控股成功回归A股，而易贤忠也在此次交易中赚得盆满钵满，并将剥离出的业务转至七喜集团。
七喜集团官网显示，其目前拥有 IT、地产、大健康三大业务板块，并将大健康产业作为未来主要的产业发展方向，构建了七喜健康产业生态链，包括两家制药企业、三家医疗器械企业和三家医疗投资运营企业，此次拟登陆科创板的百奥泰是两家制药企业之一。
招股书显示，身为实际控制人的易贤忠家族并无医药行业背景，而百奥泰原实际控制人LI SHENGFENG（李胜峰）则拥有微生物学专业博士学历，在中美两国的医药行业积累了超过25年的生物产业经验，目前担任百奥泰董事、总经理。上交所对于LI SHENGFENG（李胜峰）失去实际控制人地位对百奥泰日常运营、产品研发的影响曾进行询问。
既然实际控制人不具备相关专业知识，那么公司的日常经营就要高度依赖核心技术人员的研发能力和技术水平。为了吸引、保留和激励人才，百奥泰实施了股权激励措施，报告期各期分别确认股权激励费用0.22亿元、0.17亿元、0.07亿元和3.52亿元，累计确认股权激励费用3.98亿元。
据了解，百奥泰股份支付对象包括实际控制人之一的易贤忠，且4.4623%的股份支付比例在71位股权激励对象中最高。而公司实际负责日常运营的核心技术人员LI SHENGFENG（李胜峰）却并没有出现在股份激励名单中，其余四位核心技术人员虽然在名单中，但持股比例较低，YU JIN-CHEN（俞金泉）、吴晓云、汤伟佳、包财的持股比例分别仅为0.3788%、0.0587%、0.0473%和0.0358%。
