吉祥航空与东方航空已互相持股，且在股权、业务层面均有深度合作。此背景下，吉祥航空拟通过收购控股股东全资子公司来实现收购东方航空少数股权，交易的必要性，遭致交易所质疑
《投资时报》研究员 李浥尘
这宗交易，看上去，有些令人眼花缭乱。
事涉多家公司，且多为知名公司。
或许正因为此，交易一经公布，立即引发无论是资本市场投资者，还是监管部门的高度关注。
11月8日晚间，上海吉祥航空股份有限公司（下称吉祥航空，603885.SH）公告称，拟花费10亿元现金购买控股股东上海均瑶（集团）有限公司（下称均瑶集团）旗下全资子公司上海吉道航企业管理有限公司（下称吉道航）。公开资料显示，吉道航目前主要是持股型公司，无实际经营，主要资产为其持有的东方航空股份有限公司（下称东方航空，600115.SH）5.89亿股A股股票，占东方航空总股本的3.60%。
在外界看来，以支付对价增值率12.6%、净利润和资产收益率指标均下降的代价收购吉道航，吉祥航空意在提升持有东方航空股份的比例，实现其长期战略持股意图。比如，与东方航空战略合作、谋求东方航空董事席位。
但似乎这些意图，在交易前就已实现或取得大进展。
梳理相关信息可见，吉祥航空与东方航空已互相参与非公开发行股份认购，实现交叉持股；上半年吉祥航空与东方航空进行了深度合作，实现与东方航空官网直连及国内航线全线代码共享合作；两家航空公司的控股股东针对在吉祥航空及东方航空派驻董事及开展业务合作等事项达成协议。
这是一桩画蛇添足式的交易吗？
当吉祥航空此宗关联收购交易的原因和必要性受到上交所问询函的质疑时，上述疑问也在投资者心中油然而生。
《投资时报》研究员留意到，最新披露的三季报显示，吉祥航空今年前三季度实现营收130.04亿元，同比增长17.02%；净利润12.36亿元，同比减少13.84%；扣非后净利润11.53亿元，同比减少4.86%。业绩数据呈现增收不增利的情形。
对东方航空持股增至8.17%
吉祥航空11月8日晚间公告称，拟以支付10.00亿元现金的方式购买公司控股股东均瑶集团持有的吉道航100%股权，此次交易构成重大资产重组，且为关联交易。
公告显示，吉道航无实际经营，主要资产为其持有的东方航空3.60%股份，是与吉祥航空、均瑶集团共同参与东方航空非公开发行股票而设立的公司。
值得一提的是，在此次交易之前，吉祥航空就已经与东方航空互相交叉持股，东方航空关联方东方航空产业投资有限公司（下称东航产投）参与了吉祥航空非公开发行股份认购，并作为战略合作方受让均瑶集团所持吉祥航空部分股份。
企查查显示，东航产投目前持有吉祥航空15.00%股权，东航产投是东方航空集团有限公司（下称东航集团）全资子公司；同时，东航集团持有东方航空30.97%股份，是东方航空的控股股东。
在此次交易完成之前，吉祥航空及全资子公司上海吉祥航空香港有限公司（下称吉祥香港）分别持有东方航空1.41%、3.16%，合计4.57%股份。此次收购完成后，通过新增全资子公司吉道航持有的东方航空3.60%股权，吉祥航空直接和间接合计持有东方航空股份的比例将上升至8.17%，成为持股比例在5%以上的重要股东。另外，均瑶集团也已将东方航空股份全部表决权委托给吉祥航空行使。
对此，吉祥航空在公告中称，重组完成后，对东方航空持股比例提升符合吉祥航空对东方航空的长期战略持股意图，是分步实现与东方航空的战略合作的重要举措，符合吉祥航空在航空客货运输业务领域上进行的战略布局。
吉祥航空半年报显示，除了互相参与非公开发行股份认购，吉祥航空与东方航空进行了深度合作，上半年实现与东方航空官网直连及国内航线全线代码共享合作。
吉祥航空与东方航空已经互相持股，在股权层面、业务层面均有深度合作，在此背景下，吉祥航空通过并购控股股东的全资子公司来实现收购东方航空少数股权，为什么？是否有必要？11月15日晚间，上交所就吉祥航空此宗关联收购下发重组问询函中，首先提出质疑。
《投资时报》研究员注意到，9月6日吉祥航空公告称，为进一步加强后续合作事宜，控股股东均瑶集团与东航集团签署了《战略合作框架协议》，针对在吉祥航空及东方航空派驻董事及开展业务合作等事项达成协议。在此次交易之前，如果两家航空公司的控股股东已经就互相派驻董事达成协议，吉祥航空此次交易的必要性似乎又被削弱了几分。
公告显示，吉祥航空表示，鉴于吉祥航空对东方航空持股比例的提升，在委派董事后将以权益法进行长期股权投资核算。
目前关于后续董事委派以及拟担任的职务是否已与东方航空达成一致？
值得注意的是，采用权益法核算后，可避免因东方航空二级市场股票价格波动对吉祥航空盈利产生不必要的影响，而吉祥航空的投资收益变动将高度绑定东方航空净资产变化，东方航空的盈利水平对吉祥航空投资收益科目产生重大影响。
如果能向东方航空派驻董事，吉祥航空是否能参与东方航空财务经营决策？吉祥航空将东方航空的持股以权益法进行长期股权投资核算，是否合规？是否具有合理性？
吉祥航空过去一年的股价走势
数据来源：Wind
资产负债率增长至60.37%
吉祥航空公告显示，截至9月30日，吉道航公司账面净资产为8.88亿元，此次交易采取资产基础法进行评估，吉道航评估增值1.12亿元，增值率12.6%，其中，对吉道航持有的东方航空股份，其股票价格采用评估基准日（9月30日）前20个交易日的成交均价确定，评估值约为31.63亿元，评估增值率3.67%。
吉道航所持有的东方航空股份，来源于9月东方航空的一次非公开发行A股股票。根据东方航空披露的定增结果，非公开发行A股股票发行价为5.35元/股，其中，吉祥航空、均瑶集团、吉道航分别认购2.19亿股、3.12亿股和5.89亿股，合计11.20亿股，认购金额为59.93亿元，其中，吉道航认购金额为31.51亿元。
此次交易距东方航空9月完成非公开发行A股股票仅过去两个月，吉祥航空就决定收购吉道航100%股权。
为此，上交所要求吉祥航空说明吉道航定增取得东方航空股份支付的对价，与此次交易作价是否存在显著差异，是否存在损害上市公司利益的行为；并提出质疑：由吉道航先行认购东方航空股份，再由吉祥航空通过收购吉道航间接持有东方航空股份，是否具有合理性和必要性？
梳理吉道航相关业务数据后可以看出，其债务水平较高，前三季度，吉道航净利润为-1178.78万元，利息费用为1180.60万元，基本就是净利润亏损的来源。截止9月30日，货币资金仅有74.90万元，资产负债率为70.90%，负债合计21.64亿元，其中一年内到期的非流动负债18亿元。此笔18亿元负债是吉道航通过质押东方航空股票而向招商财富资产管理有限公司（下称招商财富）进行的专项融资，借款利率为6.30%，到期日为2020年9月30日，由均瑶集团提供担保。
吉道航的质押是否存在平仓风险？此次交易完成后，均瑶集团是否继续履行担保责任？
正是由于吉道航目前主要是持股型公司，其自身并未经营，存在因借款产生的相关费用，如果以9月30日或前三季度作为评估时间点或时间区间，此次交易完成后，吉祥航空总资产规模将有所提高，但净利润将出现下降。
数据显示，交易完成后，吉祥航空净利润由12.36亿元下降至12.24亿元，下降0.95%；总资产规模将由287.05亿元增长至317.57亿元，涨幅10.63%；负债由160.09亿元上升至191.73亿元，增长19.76%。
交易带来的负债增长大于资产增长，由此，交易完成后，吉祥航空偿债能力有所下降。截止9月30日，交易完成后，吉祥航空流动比率由0.71下降至0.51，速动比率由0.69下降至0.50，资产负债率由55.77%上升至60.37%。
此次交易对吉祥航空财务稳定性将产生什么影响？
公告还显示，在交易完成股权交割后5个工作日内，吉祥航空将以股东借款方式借予吉道航用于偿还向均瑶集团3.61亿元借款。
吉祥航空公司支付这一款项的资金来源是什么？对吉祥航空资金周转会产生什么影响？
值得留意的是，11月2日东方航空披露公告称，均瑶集团及吉道航已经将其持有的吉祥航空股票的表决权全部委托给吉祥航空行使，并明确委托期限为自均瑶集团、吉道航认购取得股份之日至不再持有本公司股份之日。
在此次收购吉道航完成之后，不排除吉祥航空后续进一步对均瑶集团持有的1.9%的东方航空股权进行收购的可能性。
