近期，光明乳业股价在攀上阶段性高点后有走低趋势。截至9月17日收盘，光明乳业股价收于16.86元/股，较月初触及的22.66元/股高点下挫25.6%，总市值约为206.45亿元
《投资时报》研究员王子西
日前，光明乳业股份有限公司（下称光明乳业，600597.SH）董事长濮韶华对外表示，今年上半年公司业绩的实现“还是蛮不容易的”，这个“不容易”既有疫情造成的业务发展障碍，或许还有能否紧跟乳品行业大盘的难度。
数据显示，今年上半年，光明乳业录得营收121.46亿元，同比上升9.52%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降16.09%。对比乳业双寡头伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（2319.HK）的盈利规模，其间的差距依然较大。
值得注意的是，今年上半年，光明乳业获得政府补助1.35亿元，约占3.08亿元净利润的43.66%。同时，期内下属子公司新西兰新莱特实现营收31.74亿元、实现净利润为2.76亿元。如果去掉这两项指标贡献，该公司上半年净利润指标的实现或更“不容易”。
另外，2018年上半年—2020年上半年，光明乳业资产负债率也始终在60%上下徘徊。截至2020年6月30日，该公司长期借款、应收账款、其他应收款和存货等财务指标，同比均有增长。
而近期，光明乳业的股价在攀上阶段性高点后亦有走低趋势。截至9月17日收盘，光明乳业股价收于16.86元/股，较月初触及的22.66元/股高点下挫25.6%，总市值约为206.45亿元。
扣非净利润大幅下滑
光明乳业成立于1996年，主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，该公司旗下拥有“光明”“莫斯利安”等一系列较高知名度的品牌。
作为一家销售规模过200亿元的资深乳企，光明乳业近几年业绩并不尽如人意。Wind数据显示，2015年—2019年，该公司的营业收入分别为193.73亿元、202.07亿元、216.72亿元、209.86亿元、225.63亿元，同比增速分别为-6.18%、4.30%、7.25%、-4.71%、7.52%。对应同一时间段，其归母净利润则分别为4.18亿元、5.63亿元、6.17亿元、3.42亿元、4.98亿元，同比增速分别为-26.66%、34.63%、9.60%、-44.87%、45.84%。
从数据来看，近五年，光明乳业已经出现两次营收、归母净利润双负增长的情况，显示该公司业绩波动较大、盈利能力较不稳定。而2015年、2018年业绩下滑，或已向公司一再预警，竞品的冲击、市场份额的萎缩，随时都有可能带来业绩的大幅滑坡。
2020年上半年，光明乳业再交“成绩单”，其营收实现121.46亿元，同比上升9.52%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降16.09%；扣非后归母净利润为2.096亿元，同比下滑47.32%。显然，这样一份增收不增利、扣非后归母净利润同比近乎腰斩的半年度业绩并不十分耀眼。
《投资时报》研究员留意到，2020年1—6月，以上海为大本营的光明乳业，上海地区实现收入31.59亿元，同比增长11.84%；外地录得收入57.32亿元，同比减少1.20%；境外地区录得收入31.58亿元，同比增长32.30%。其中，境外地区收入的增长，主要是子公司新西兰新莱特乳业有限公司（下称新西兰新莱特）贡献出的收入增长。
截至2020年6月末，子公司新西兰新莱特实现营收31.74亿元、实现净利润为2.76亿元。光明乳业持有其39.02%股份，也就是说，上半年去掉归属于少数股东的损益，子公司新西兰新莱特或贡献净利润约1.08亿元。显然，境外子公司成为光明乳业的业绩新增长点，如果没有子公司新西兰新莱特的贡献，光明乳业今年上半年的业绩或更为“不容易”。
另外，该公司的费用或也在拖累业绩增长。2020年中报显示，光明乳业销售费用、管理费用、财务费用以及研发费用分别为27.09亿元、3.63亿元、0.57亿元、0.39亿元，除了管理费用同比减少2.42%，其余“三费”较去年同期均有不同的增长，同比变动幅度分别为11.98%、29.25%、38.19%。
值得注意的是，广告费较去年同期上升98.27%至5.39亿元，是销售费用里上升幅度最大的一项。该公司在财报中表示，研发费用增加，主要是本期发生的新品研发支出增加。至于销售费用、财务费用上升的原因，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司，截至发稿未收到回复。
光明乳业2015年—2019年营收及归母净利润同比增速（%）
数据来源：Wind
资产负债率徘徊在60%
令光明乳业“吃重”的不止盈利能力。
据Wind数据，2018年上半年—2020年上半年，光明乳业资产负债率分别为58.91%、60.85%、60.34%，也就是说，在这三期半年度业绩中，该公司资产负债率始终在60%上下徘徊。
《投资时报》研究员进一步梳理中报数据注意到，截至2020年6月末，该公司长期借款为11.24亿元，占总资产的5.77%，较上年度末增加82.11%。其中，抵押借款为11.18亿元，是子公司新西兰新莱特用其拥有的房屋建筑物申请的抵押借款。
另外，该公司的应收账款、其他应收款也较上年度末增加不少，分别为19.44亿元、2.92亿元，较上年度末增加21.64%、184.71%。至于存货方面，今年上半年存货录得27.50亿元，主要是原材料和产成品，该指标同比上升25.27%，显然，存货的同比增速已经远超过公司营收的增速。
虽然光明乳业在中报表示，由于公司属于快消品行业，对资产的流动性要求较高，但影响资产流动性的因素较多，不排除经营中出现资产流动性风险的可能，为了降低此风险，公司将加快应收账款的回款速度和存货管理，但是此财务风险的“自我预警”，并未能“化解”应收款项坏账损失的增加、以及高库存带来的资金压力。
而收购带来的高商誉，也存在一定的风险。截至2020年6月30日，光明乳业商誉为5.72亿元，占总资产的2.94%，较上年度末增加73.29%。期内商誉增加，主要是新西兰新莱特非同一控制下收购子公司所致。
