过去一年我们很直观的感受就是QDII基金火了。
大家也会关注到场内ETF，像纳斯达克、日经ETF都会连续多日出现二级市场交易价格的明显溢价，多家基金公司也提示了相关的产品风险。我们也看到了海外市场的火热，像美股、日股，以及欧洲个别市场，股指在近期创下历史新高。
在如火如荼的QDII爆火现象背后，我们也看到，相对于全行业的基金来看的话，整体QDII的体量仍然是非常非常小。
中基协数据显示，截止 2023 年 12 月 底，全市场共有281只 QDII 基金，总规模 4100多亿元，占全部公募基金的比例仅有1.5%。虽然规模不大，但我们也看到了整个QDII公募基金是在从小到大不断努力发展的，近五年规模复合增速更是达到40%。
其实国内QDII发展历史并不短，2007年就开始出海去做探索。在初期的公募QDII产品募集时，也一度引发市场热潮。而且QDII产品的数量是不断在攀升的，但是QDII的规模，从2007年到2019年，基本上就是维持在一定水平。从2019年到2023年近五年QDII迎来体量的全面爆发。即便如此，在高增速之下，QDII规模占比也只是达到了一个1%的突破，所以QDII从零到一，只是一个起步。
我们从整个QDII市场相对于全部基金，以及非公募基金的规模同比变动比较来看的话，QDII规模增速在最近三年显著优于市场上其他类型的基金增速（据Wind数据）。
现在海外市场获得了越来越多的国内机构投资者以及个人投资者青睐，大家越来越多去思考，它是不是应该作为自己资产配置中的一部分。
首先，咱们不妨从主动投资聊起。
当我们谈海外投资的时候，我们在谈什么。
下图给大家展示了从2012年至2023年全球主要资产类别的一个表现。
资料来源：Bloomberg、中金公司
可以看到总体几点：
第一，每年始终有个别的大类资产涨幅非常靠前，很多时候能达到百分之百以上的收益水平。
第二，垫底的资产里边，负向拖累非常显著。第
三，不同的色块展示了不同的大类资产，比特币似乎“一枝独秀”，但也出现过包括2014年、2018年在内的超过70%的跌幅。除了这以外，很多类型的资产排位顺序变化反映了资产类别的高波动性。
（注：1.我国目前明令禁止任何虚拟货币交易，金融机构、支付机构等不得开展与虚拟货币相关的业务，任何从事代币发行融资行为均属非法。2.投资虚拟货币不受法律保护，投资者应正确认识虚拟货币及相关业务活动的本质属性，不参与投资、交易炒作、虚拟货币充值等。 3.投资者谨防打着“虚拟货币”噱头的诈骗行为，不向陌生人提供个人身份证号、银行卡号、金融账号、密码、验证码等信息。）
一个理想的情形是，投资海外资产的基金经理能够把握每年跑在最前面的几类资产，并下重注。这样的话收益一定非常惊人，这就是所谓的global macro策略。
但这个策略看上去很美，背后却要求基金经理有一个极强的贝塔能力做资产配置，需要拥有全天候的资产配置能力，比如索罗斯、达里奥，这非常困难。
另外一条路，其实是一个深度的覆盖，就是投资人要求的是基金经理有极强的阿尔法创造能力，创造类似于股神巴菲特，或者木头姐凯茜·伍德那样的神话。过去几年，后者在科技股投资上创造了一个非常不俗的业绩表现。在这背后，其实对基金经理个人的阿尔法能力要求极高。
但实际上我们看到，不管是从短期还是长期来看，能跑赢标普500的主动基金乏善可陈，这也反映了可能区别于A股，海外发达市场的有效性可能是比较充分的，对于主动基金经理的阿尔法能力充满挑战。
我们主要的投资逻辑是两条主线，一是围绕一些大的宏观趋势变化，另外是去做一些胜率较高的交易脉络。
简单举个例子：比如说像大的宏观趋势变化。这几年我们讨论比较多的就是“去全球化”，过往大家基于全球竞争优势的比较，在疫情背景下面，包括美国、欧洲以及一些新兴市场国家在内，大家越来越多地去强调供应链安全，过去也发生了包括美国制造业回流以及全球产业链重构等等宏观趋势变化。
另外胜率较高的一些交易策略，更多地是围绕一些宏观主线，比如说美联储降息。
我们梳理了过往降息周期的大类资产表现，去做一些胜率可能比较高的资产类别的配置选择。作为一些短的交易脉络，包括降息往往是利好黄金以及一些成长类型长久期的资产，像生物科技、SaaS、半导体等，这种更多是宏观逻辑的机会。
第一点，就是海外映射以及海外映射的海外映射。
海外映射大家不陌生，比如去年AI、减肥药等在A股的火爆，就是属于海外映射。对照我们海外投资里边的港股以及中概股，也是类似的逻辑。包括去年关于日本失去的30年、资产负债表衰退等等做了很多探讨，也复盘了在这样一个宏观的大周期下，哪些公司能够跑出来，最后选出了出海性价比、消费这两条逻辑。海外映射这条线其实在A股，包括海外中概股，去年表现都相对不错。
海外映射的海外映射，就是充分利用国内卖方市场。从研究覆盖和报告质量等方面看，国内不少卖方研究所比很多海外的研究员钻研得更深。大家去追海外映射出来的那些主线，其实就是回过头再去找海外映射的海外映射。包括像近期的半导体行业，我们发现更直接受益的标的可能在海外，而且就在美股，类似于这样的投资机会，更多的是去借用一些国内研究力量去挖掘。
海外市场的阿尔法很难找。一方面是缺乏一些“主场优势”，没有所谓的一些信息优势。而“主场优势”集中在我们对于港股以及中概股的投资上。我们可以更接地气地去做公司调研，然后更直接地进行挖掘。所以在拐点机遇的把握上面，其实比海外投资人更敏锐。
美国市场的投资机会
回到当下市场，讲一讲大家最主要关心的美国市场，我们想先从美国经济谈起。
先说结论。从美国通胀角度看，年内降息或是比较确切的事情，但是降息节奏以及降息对于整个市场影响，在目前这个阶段还是存在很强的不确定性。其实从最近美国宏观经济数据来看，包括像零售、非农就业数据等，是好坏信号兼有。
美国经济增长或将维持韧性，所以对于今年整个美国经济的基本假设，或是软着陆，而不是硬着陆的一个态势。但是这里面，是能看到一些经济增长动能转弱的信号，比如近期披露的美国非农就业数据来看，实际上失业率已有所反弹，非农就业增长很快，新的就业岗位是在被需求的状态，但是薪资增速实际上是下行的。
包括最近美股2023年的四季报已披露，从整体业绩来看，标普500盈利走弱，但纳斯达克盈利是继续往上的。这背后隐含的一个情况就是美国经济是滚动式放缓，导致了不同板块和经济之间，会有一个相互的对冲，抵消了整体压力。
从美股整体盈利结构来看，我们看到了媒体娱乐和半导体增速继续改善，地产上也看到一些明显的修复。对于整个一、二季度甚至2024全年的展望来看，科技公司对于前景展望是乐观的。美股基于流动性收紧的风险，或会有一定回调，但是整体回调幅度可能不会很大。对于美股科技板块，则比较乐观。
近期也听到市场上一些声音，围绕讨论当下的美股市场是不是类似2000年的互联网泡沫。Wind数据显示，目前美股的龙头公司，就是市值排名前十大的公司，市值占比已达到33%左右，从历史维度比较远超2000年的27%。但从估值看，目前这些公司的估值约在25倍，而2000年互联网泡沫时期，当时的前十大公司估值达到43倍。
从目前情况来看，这些科技龙头从盈利上面可能还是比较有支撑的。我们也去拆解了它们在去年的表现，发现其主要的股价驱动更多来自于盈利的扩张，而不是来自于估值。所以整体来看，美股科技股或仍还支撑。另一方面，也要看到AI的产业趋势，看到降本增效仍然在驱动这些公司财报的改善。
当然，也要关注一些变化。目前大家还是围绕着主力云厂商的capex（资本支出）去推测可持续性。但未来来看的话，AI或多是基于应用侧的，后面更多的可关注的一个变化是，从训练侧到推理侧、从云侧到端侧、从开发到应用的一个结构变化，以及由此所催生的机会。目前大家往往是集中在半导体硬件这一块。往后看，应用端包括提供服务的数据库、数据安全等等的一些板块，还是比较有投资价值。
除了科技板块，美股医药板块或也有机会。首先，今年的宏观交易主线上，我们看到了受益于海外市场投融资情绪显著改善，A股、港股上市的国内CXO公司，最近股价有一些振奋。从更为长远的中长期角度去看，美股医药的投资价值，在减肥药之后，还有很多未被满足的医疗需求，包括阿尔兹海默症、NASH、IGA肾病、神经科学、心血管等等。这些其实是有一些头部公司的研发，现在已是在比较前沿的阶段，后续陆续会有新的进展出来，我们也期待这块的商业化落地。
所以整体来看，美股医药板块或值得去积极研究、布局，包括我们梳理了全球头部大药企的情况，会发现从他们的收入结构拆分，创新药收入中大概有30%会在2030年面临专利悬崖的问题。那么对于这一块收入的弥补，是需要通过其他的靶点或者其他疾病领域去补充的。这一块也构成了我们对于美股，特别是偏小市值公司的一个相对看好的逻辑，在这一块上面还有较多的并购机会，最近已经可以看到市场上一些比较重磅的收购案例。
海外中资股、港股现状
再简单分享一下海外中资股，这是过往QDII基金或者是港股通基金的一个主战场。
目前对于海外中资股的话，传统的分析是分子端和分母端的一些逻辑。我们认为对于整个分子端的逻辑，短期可能没有过高的期待。
分母端，美债利率今年年内下行或是一个比较高确定性的事情，另外今年也是美国大选年份。围绕这几点，我们认为对于美国敞口比较大的出海公司，或需警惕其中的风险，由此对整个股市的影响也值得密切关注。
对于整个港股市场，我们也去观察了近期的盈利情况。近期科技板块，包括互联网公司陆陆续公布了去年四季报盈利情况。看到已经披露的业绩之后，大家对于一些未披露业绩公司的2023年业绩是有所上调的。但是对于整个恒生指数，对于盈利预期（不管是2024年2025年），整体而言是持续下修的状况，也反映出市场现阶段对分子端的逻辑并不是非常认可。
Wind数据显示，目前来看，恒指估值维度或在一个历史底部区域，倾向于认为更多或是有交易型机会。真正判断市场拐点是否到来，还需要进一步的政策支持，特别是大规模的财政政策刺激，这个对于推动整个分子端的持续复苏以及市场逆转来讲，至关重要。
海外投资人喜欢啥？
从近期的一些海外市场的资金流向来看， 其实跟我们国内投资人的“审美”还是比较一致的。
很简单的一个观察就是，发达市场中的美国，以及新兴市场中的印度、中国台湾以及韩国这些市场，是被海外投资人或者说全球投资人一致看好的市场。
从行业角度，也出现类似的情况。软件服务、半导体、生物制药，包括资本品在内，就是传统的上游，这些资产也是被海外投资者所热衷的，跟我们对于国内市场的观察基本一致。那么其实也是反映出来，大家对于这几类资产或是中长期看好的。
最后，跟大家分享一下对几大热门海外指数的观点。
是国内投资人耳熟能详且非常热衷的指数，“下一个AIGC”或许是它最突出的标签。
实际上在春节之前，市场上并没有太多关于人工智能的讨论，但是我们回到纳斯达克的成分，它其实不只是科技，也有消费，也有一些其他的医药等等。再到科技创新的一个分布来看的话，这里边它界定一个口径叫做颠覆性创新。
我们可以看到它所覆盖的领域，包括像前沿的人工智能、大数据，包括像云计算、机器人、半导体、互联网等等，其成分公司在这些领先的科技前沿上面，是做了充分布局的。我们也去梳理了他们所拿到的专利数量，认为可能科技革命不是那么一蹴而就的事情，是需要一个长期积累的。
我们没有办法去进行前沿判断下一个AIGC会出现在什么时间，可能大概率会出现在那些做了深刻的功课积累、有深厚研究底蕴的公司。在不同的领域上面，可期待的下一轮科技革命或者科技创新，也许还是会发生在这些上市公司体内。那下一个时刻，可能还是能从纳斯达克100中去受益。
比纳斯达克100更“纯正”。虽然科技是纳斯达克100的名片，但它其实不是纯正的科技指数，它里边包括了消费、医药，纳指科技其实是更为纯粹的科技标的。整体来看，纳斯达克科技是一个高弹性、高收益的标的，或适合风险偏好度更高的投资人。
比纳斯达克100整体的成分股分布更为均衡，很多资料都介绍过，就不再赘述。
实际上很多人重新关注到日本市场，是因为2023年巴菲特在年初时增持五大商社。日本其实是从上市公司监管层面，做了比较多的改革，就大家关注的日版“日特估”，包括他们对于上市公司的股东回报、对于PBR小于1的这些公司，其实是给予了更多监管层面的压力，也鼓励这些公司更高地提升治理水平。
回过头来看，我们去复盘日经225的业绩表现会发现，它的上涨并不是2023年才发生的事情，它已经涨了十年以上。这背后是日本经济告别“失去的30年”这样一个低迷不振的情形，我们看到了基本面上的积极改善因素。包括日本人口结构上面，从2016年开始，已经有个拐点了，人口老龄化的抚养比是“横”在那里的，也就是说，随着90岁以上老人的去世，社会养老压力已在下降。
对于未来，我们其实看到最近日本的就业率也在提升，实际上劳动人口的供给是看到了一些比较显著的改善信号。包括日本上市公司的业绩表现，也是驱动其近几年比较好的股指成长的核心因素。
总体来看，日本经济或已告别失去的30年。实际上也看到了去年大家去讨论日本资产负债表衰退，也去复盘了日本各个经济部门的杠杆率的水平，我们看到同样是发生在2016年，虽然政府部门的杠杆率没有去提升，但是民间的杠杆率是已经重新向上，不管是制造业投资也好，还是一些新的海外投资也好，是有一些比较积极的变化。所以其实从海外资金流向看，也是在2023年之后，海外的资金重新流入日本市场。这种流入从目前来看的话，可能还是低配程度。
从近期日经225的估值情况来看，基本上还是在历史中枢位置（据Wind数据）。但是回到日本经济面，已经在宏观面有了一些实质性的变化。那么这样一个情形假设下来，整个的估值中枢有望上移。
最近大家围绕着日本货币政策的讨论也比较多，日本头部公司其实是在涨薪上不遗余力，那么基于这个情景假设，中期展望看，日本经济和通胀水平可能还是比较积极的。
