可以陪聊哦！
导读：
如果说基金经理有标签的话，那“思想独立、认真踏实、坦诚靠谱”就是张延闽的标签。
他的文章，视角独特，言之有物，总能给人启发。随意感受一下：
《基金经理来信 | 众人皆知的风险不是风险》
《基金经理：从白酒切换到养殖，未来一年看是合适的》
见字如面。
以下内容是他对最近行情的思考。话不多说，双手奉上。
2019年对于偏股基金来说是一个丰收的大年。
根据长江证券统计，截止到9月24日，主动型偏股基金收益率中位数达到了31%，而同期沪深300上涨29.3%。
这一收益率水平在历史上都是非常高的——即使不考虑剩下的一个季度涨幅，如果能维持目前的收益率水平，在公募基金过去十八年历史中也能排名第5。
总结今年的A股市场，有以下几大特点，或许对于认识下一阶段的机会和风险会有所帮助：
1
赚钱效应显著，基金表现好于指数
过去3年能持续跑赢沪深300指数的主动管理基金数量并不多，但今年偏股基金收益率中位数要普遍高于主要的指数。
究其原因，我认为今年的市场风格非常有利于公募基金表现。
首先，2019年A股3685只个股中实现正收益的股票达到了2917只，投资者赚钱效应显著。
其中“核心资产”的表现显著优于其所在的行业指数，而这类资产又特别符合公募基金投研的审美偏好，最近三年一直都处于超配的状况。
另外，涨幅超过沪深300的股票数量约占1/3，排名前5的板块如食品饮料、电子、计算机、农林牧渔、非银等行业的涨幅都超过40%。而这些板块又都是公募基金传统意义上的重仓股集中地。
数据来源：wind
根据今年公布的基金季报、半年报，结合市场行情，我们可以推测，今年名列前茅的基金大幅超配了白酒、生猪养殖、半导体、5G等主题。
随着机构化和国际化的程度日渐加深，股票的定价模式正在发生一些变化，并且在相当长一段时间内这个趋势仍然将持续，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志。
2
整体的低估和局部的泡沫
A股目前整体TTM估值约为17倍，处于历史底部区域。因此A股整体仍然并不算贵，3000点附近市场的机会远远大于风险。
数据来源：wind
即便是最近炙手可热的TMT行业的整体相对估值仍然在历史均值附近，但是其中半导体、电子制造、集成电路等行业的相对估值达到了历史最高水平。
虽然说股票的短期泡沫可以通过PE/PB等静态指标作为参考，但是市值始终是判断公司中长期风险的重要依据。
现有很多行业龙头公司的市值和其潜在国内市场容量相比，仍然有非常大的成长空间，比如医药、券商、汽车零部件、先进制造业等等。
然而部分上市公司总市值已经达到了全中国甚至全球市场销售规模的数倍。表面上这些公司静态PE不贵，但如果再拉长一些周期来看，这种低估都是刻舟求剑。
3
过度超前的估值扩张和滞后的业绩增长
今年以来指数的涨幅主要通过估值扩张实现的。沪深300涨幅中估值贡献了2/3，业绩贡献了1/3。
而今年申万28个一级行业中，盈利对股价的有正贡献是10个，其中盈利贡献超过估值贡献的仅有3个。
无独有偶，美国标普500今年的涨幅分解中估值贡献了接近90%。然而过去三年美股大牛市中，盈利至少贡献了涨幅的2/3。
这种行情出现或许更多是因为流动性。
无论是美联储的降息，还是市场对中国央行的宽松预期，都极大地刺激了市场的风险偏好。如果回溯历史，最早实现负利率的是北欧三国和日本，负利率政策并没有阻止经济衰退，反而在随后几年极大地推动了股票和房产价格的泡沫。
而我们现在也面临着类似的问题，如果在2020年没有看到经济超预期的改善，现阶段估值领跑于基本面的速度是否有点过快了？
一旦股票市场严重脱离基本面而干拔估值，行情将面临无源之水、无本之木的风险。
4
股票基金收益率的方差开始拉大
基金收益率的方差代表市场的分歧水平。股票型基金前三季度收益率方差约为14.39%，略高于历史均值，还处于比较健康的水平。
但假设四季度市场环境没有大的变化，简单将收益率年化计算，该方差已经达到了22.85%，接近2015年历史高点24.3%。历史上超过20%的时候出现过3次，分别是2006，2007和2015年。
在这种极致的情况下，往往意味着1至2年市场风格的大转换。
纽约大学教授詹姆斯卡斯在他的《有限与无限的游戏》中写到：世界上有两种游戏。一种可以称为有限游戏，另一种称为无限游戏。有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的。
股票基金产品属于典型的有限游戏。
现有的结算机制导致公募基金产品往往会在四季度将某一种风格演绎到极致。不可否认把投资组合工具化是应对当前结构化行情和吸引流量的有效手段。因此最近三个月内涨幅超过40%的基金已经屡见不鲜，似乎最后一圈的发令枪已经提前打响。
鉴于以上所述的几点总结和反思，我认为下一阶段的应对策略可以考虑以下三点：
第一、积极做多，认识到市场整体机会大于风险；
第二、降低预期收益率，承认结构性机会和结构性风险共存；
第三、均衡组合，风物宜长放眼量，在有限游戏中努力做到君子不器。
张延闽
哈尔滨工业大学工学硕士、工学学士，9年证券投资从业经历。2010年2月加入融通基金，现任融通基金权益投资部总经理以及融通通乾研究精选、融通逆向策略等基金经理。
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