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二战结束时，放眼全球，英法、德日等主要工业国家，均遭受了严重的战争创伤，只有美国依然保留着完好的工业能力。此时反观美国国内，经历了三四年的统制经济和消费压制之后（详情参看系列第三篇），美国民众的消费欲望已经蓄势待发。在1953、1957、1960年的经济衰退时期，私人部门资金需求曾短暂下滑，推动了三轮债券小牛市。但因为战后美国经济基本面总体强韧，美债市场仍以熊市为主。
本文作者系盘古智库高级研究员、国海证券研究所宏观固收研究首席分析师靳毅，文章来源于“靳论固收”微信公众号。
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战后繁荣
——美国国债200年系列之六
一、引言
近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。
如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？
为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。
以上梳理，形成了《美国国债200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第6篇，探讨了美国债券市场在二战后20年的发展。
二、战后繁荣（1946-1965）
2.1、时代背景
二战结束时，放眼全球，英法、德日等主要工业国家，均遭受了严重的战争创伤，只有美国依然保留着完好的工业能力。同时美国军队遍布世界各地，国库黄金储备量占世界的四分之三，强大的工业、军事、金融实力，让美国自然而然地成为了战后西方世界的主导者。
此时反观美国国内，经历了三四年的统制经济和消费压制之后（详情参看系列第三篇），美国民众的消费欲望已经蓄势待发。近千万复员军人，带着对成家立业的渴望回到国内，一场繁荣的浪潮即将呼啸而来。
2.2、 基本面：战后繁荣
1946年至1948年，美国经历了一轮快速通胀。通胀原因与一战结束时类似，经济管制结束后，长期压抑的民众消费需求突然迸发。与此同时，美国工业产能的军用转民用改造尚未完成，供给严重不足。在巨大的供需缺口下，1947年美国CPI一度飙升至19%。
为了提升产能改造速度和鼓励退伍军人创业，美国政府和银行系统投放了大量廉价贷款，进一步加剧了通胀形势。在1946年至1948年产能转换期间，美国实际GDP下降了9%，CPI却大幅上行32%。
进入50年代后，美国产能转换基本完成，供给缺口得到弥补，通胀速度下行。经济进入了长期繁荣，在需求端，出口、房地产、消费需求稳步增长；在供给端，自动化革命促进了制造业生产效率的提升。
出口方面，由于其他主要国家的工业部门均遭遇了不同程度的战争摧毁，二战结束时，美国制造业较其他主要国家的领先优势扩大到10至20年。同时，1948年关税与贸易总协定（GATT）的缔结，终结了英、法等殖民大国在殖民地的商品垄断地位。在工业领先优势与平等贸易条件的加持下，美国工业品行销世界，大肆抢夺原属于欧洲商品的国际市场份额。
同时，欧洲自身进行工业部门的投资、重建也需要依靠进口美国工业品。在1948年生效的《欧洲复兴计划》（也称“马歇尔计划”）中，美国共援助欧洲130亿美元，其中绝大部分被欧洲各国用以进口美国商品。
房地产方面，二战结束后，由于近千万美国军人复员、成家立业，美国迎来了持续20年的“婴儿潮”。由于家庭规模的扩大，美国人要求住上更大、更宽敞的房子，房地产投资开始升温。
1956年，美国总统艾森豪威尔提出“州际高速公路”计划，美国政府加快城市道路交通建设。同时汽车在美国家庭中普及，美国民众的出行方式由公共交通转变为私家车出行。交通条件获得改善后，地价相对便宜、更适合居住的郊区发展起来，住宅郊区化建设如火如荼。
消费方面，30年代罗斯福“新政”之后，美国政府在政策上更加注重保障中低阶层民众的收入和社会福利水平（详情参看系列第五篇），美国的贫富差距逐步缩小，有利于提振社会消费总需求。
路网建设与郊区住宅的兴起，进一步刺激了汽车、家电等耐用品消费。50、60年代，美国家庭的汽车普及率由50%提升至80%，成为美国中产阶级壮大的标志之一。
在生产侧，以IBM为代表的美国电子产业巨头，将二战中的军用科技逐渐推广到民用领域，掀起了数据处理、自动化生产技术的革新浪潮，拉开了第三次科技革命的序幕，美国企业生产效率快速提升。
2.3、政策面：新秩序、新体系
财政政策方面，二战后美国财政是财政平衡理念与凯恩斯主义的结合体。由于美国在二战中积累了大量战争债务，政府赤字空间有限，因此在50、60年代经济繁荣时期，政府总体上保持了收入和支出的大体均衡。
但在经济衰退时期，美国政府依然会遵循“新政”后的凯恩斯主义理念，主动扩大政府支出以抵御衰退。例如在1950、1953、1959、1961年的经济相对衰退时期，美国联邦政府支出均明显上升。
货币政策方面，二战末期美国与其他主要国家订立了布雷顿森林体系，美国实行金块本位制，其他各国实行与美元挂钩的金汇兑本位制。
受金本位制度的制约，除1946-1948年经济调整时期以外，美联储大体上逐步提高政策利率，收缩美元流动性，有效的维护了美元的购买力。在经济衰退时期，美联储会进行适当的货币宽松，刺激经济复苏，但总体上战后20年的货币政策偏紧。
三、国债市场：摆脱流动性陷阱
这一时期，美国政府虽然依然延续了罗斯福时期的“反商业”政策，但因为二战带来的特殊历史机遇和优势地位，美国私人部门已经在战后完全复苏，资金需求旺盛，美国彻底摆脱了30年代的流动性陷阱。
在美国国债市场上，因为美国联邦政府遵循财政平衡理念，美国国债规模上涨缓慢，政府杠杆率下行，国债供给相对收缩；但与此同时，私人部门的资金需求回暖，挤占了国债的配置需求。
由于国债的需求下滑快于供给下滑，战后20年国债利率中枢逐步抬升，10年期国债利率由2.2%上行至4.5%左右，美债利率中枢再次跟上美国长期经济增长速度。
在1953、1957、1960年的经济衰退时期，私人部门资金需求曾短暂下滑，推动了三轮债券小牛市。但因为战后美国经济基本面总体强韧，美债市场仍以熊市为主。
四、风险提示
市场波动风险。■
文章来源于“靳论固收”微信公众号
图文编辑：吕丹琳
