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总体看，虽然疫情对消费、小微企业等方面的约束仍存，但整体经济复苏态势仍然偏强，再考虑到近期海外疫苗、美国大选等外部环境的不确定性也有所降低，我们维持此前判断：我国经济仍处于疫情后的修复阶段，四季度GDP增速有望继续向上至5.5%-6%，全年GDP增速有望达到2%左右，但尚不至于有过热风险。对应的，疫情以来我国各类扩张性政策正逐步回到疫情前的正常状态，我国信用最宽松的时刻大概率已经过去，而鉴于内外压力仍存，全面转向收紧尚难。
本文作者系盘古智库高级研究员、国盛证券首席宏观分析师熊园，国盛宏观研究员杨涛，文章来源于“熊园观察”微信公众号。
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事件：
10月工增同比6.9%（前值6.9%）；1-10月固定资产投资同比1.8%（前值0.8%），其中：房地产投资同比6.3%（前值5.6%），基建投资同比3.0%（前值2.4%），制造业投资同比-5.3%（前值-6.5%）；10月社零同比4.3%（前值3.3%）。
核心观点：
接下来面临的是“经济继续上、政策由稳逐步转向退”的局面。
1、生产端：工业生产维持高位，服务业加速修复。10月工业增加值在工作日同比减少2天的影响下仍高位持平于6.9%，好于市场预期，主因应是出口、地产高增带动内外需求保持强劲和基数较低。分行业看，采矿业、纺织、塑料制品、黑色金属冶炼等升幅较大。在需求复苏和低基数支持下，预计Q4至2021年生产将维持高位。
2、消费端：略低于预期，分项亮点仍多，修复趋势不改。10月消费增速在“十一”黄金周和“双十一”预售的双重提振下仍然偏低，可能有两大原因：1）消费品价格下跌，反映为实际社零同比增幅显著高于名义；2）限额以下消费再度转负，与10月PMI小企业景气度重回收缩区间相互验证，反映疫情影响仍未完全消退，小企业市场需求仍显不足，经营压力仍大。结构上看，汽车维持高增，地产系、消费升级类回升较多；国庆中秋双节带动下，餐饮消费年内首次转正；线上消费增速明显提升，对线下形成一定挤占。往后看，疫情压制减轻、经济稳步复苏仍是大趋势，预计Q4至2021年消费仍将延续修复。
3、就业端：持续好转，已接近正常水平，关注结构性就业压力。二季度以来失业率持续好转，10月调查失业率降至5.3%，已接近疫情发生前5.1%-5.2%的水平，但新增就业水平依旧显著低于往年水平，预示稳就业保就业仍是重中之重。
4、投资端：地产、基建景气回升，制造业延续反弹
房地产景气再度回升，关注可持续性。10月当月地产销售增速大幅回升，土地成交延续回落，反映了在调控收紧环境下，房企加速推盘回款，而拿地意愿受限。地产投资增速维持高位，新开工、竣工回升，施工转跌。10月地产市场景气度回升，可能反映了下半年以来虽然调控收紧，但房企高周转策略效果依旧良好，资金仍较为充裕，可能对后续地产投资构成一定支撑，需持续关注新开工等回升的可持续性。
基建投资小幅回升，应与低基数和地方财政压力减轻有关。10月广义、狭义基建投资当月同比分别提升2.5、1.2个百分点，主因应有二：1）基数较低。2019年10月基建投资当月同比2%，明显低于临近月份5%的水平；2）地方财政压力减轻。Q3以来房地产市场维持高景气，叠加经济复苏，推动地方财政收入增速大幅回升，基建资金分流压力减轻，10月地方财政支出可能也有所加速。但后续基建投资逆周期发力的必要性下降，大幅超预期的可能性也应较低
制造业投资延续反弹，关注和库存周期、PPI的共振。10月制造业投资当月增速小幅回升至3.7%，其中：基建地产相关的运输设备、有色冶炼和内需相关的食品加工制造业投资增速提升较多，预计制造业投资有望延续修复态势。历史看，制造业投资、库存和PPI变化趋势总体同步，可密切跟踪。同时，“十四五”规划建议稿提出“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”，建议关注后续细化部署。
5、经济会过热么？总体看，虽然疫情对消费、小微企业等方面的约束仍存，但整体经济复苏态势仍然偏强，再考虑到近期海外疫苗、美国大选等外部环境的不确定性也有所降低，我们维持此前判断：我国经济仍处于疫情后的修复阶段，四季度GDP增速有望继续向上至5.5%-6%，全年GDP增速有望达到2%左右，但尚不至于有过热风险。对应的，疫情以来我国各类扩张性政策正逐步回到疫情前的正常状态，我国信用最宽松的时刻大概率已经过去，而鉴于内外压力仍存，全面转向收紧尚难。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。
正文：
一、生产端：工业生产维持高位，服务业加速修复
10月工业生产维持高位，增速略高于预期，主因应是基数较低、内外需求强劲。10月工业增加值当月同比6.9%，小幅高于市场预期的6.5%。基数较低（2019年10月工业增加值当月同比4.7%）提供了部分支撑，但考虑到10月工作日较去年少2天，生产仍维持高位反映了投资韧性、出口高增、服务业加速修复带来的强劲需求。
服务业加速修复。10月服务业生产指数同比提升2个百分点至7.4%，回升斜率较上月抬升，反映疫情对服务消费的约束持续减退。
分行业看，采矿业、纺织、塑料制品、黑色金属冶炼等升幅较大。10月采矿业增加值增速回升幅度较大，可能与10月地产、基建投资偏强拉动需求有关，制造业和公用事业微跌。其中纺织、塑料制品、黑色金属冶炼等行业增加值增速回升较大，运输设备、电子设备、汽车制造业增加值增速回落较多。
延续前期观点，预计Q4生产端将维持高位，2021年工业增加值增速受到基数效应影响，各季度累计同比将逐渐降低，叠加经济复苏、需求回暖，全年增速将明显反弹。
二、消费端：略低于预期，分项亮点仍多，修复趋势不改
消费增速低于预期，复苏斜率略有放缓。10月社零当月同比4.3%，较前值回升1.0个百分点，低于市场预期的5.2%，复苏斜率有所放缓。
10月消费在“十一”黄金周和“双十一”预售的双重提振下仍然偏低，可能有两大原因：
消费品价格下跌：10月实际社零同比4.6%，较上月提升2.2个百分点，增幅显著高于名义社零，主因消费品价格下跌，9、10月CPI当月同比分别为1.7%、0.5%。
限额以下消费再度转负：10月限额以上社零较上月继续回升1.8个百分点至7.1%，而限额以下社零同比较上月回落2.4个百分点至-1.2%，再度转负。大小零售企业景气度走势分化，与10月PMI小企业景气度重回收缩区间相互验证，反映疫情影响仍未完全消退，小企业市场需求仍显不足，经营压力仍大。
分项看，汽车维持高增，地产系、消费升级类回升较多。10月限额以上社零中多数分项增速提升，其中必选消费中的烟酒饮料增速高位回落，可选消费中的汽车消费增速微涨，已连续第4个月维持两位数增长，表现延续强势；地产系（家电、建材等）增速提升较多，应是与10月地产景气回升有关；消费升级类（如化妆品、珠宝、通讯设备等）增速提升较多，反映经济复苏形势良好。
国庆中秋双节带动下，餐饮消费年内首次转正。10月商品零售当月同比4.8%，餐饮收入同比转正至0.8%，分别较上月回升0.7、3.7个百分点，餐饮修复斜率明显高于商品零售，与服务业生产修复加速相互验证。
线上消费增速明显提升，对线下形成一定挤占。今年“双十一”由原来的11.11一波活动调整为11.1-11.3和11.11两波活动，提前开启预售对10月网上销售形成支撑，而对线下消费形成挤占。表现为10月线上商品和服务零售额当月同比提升至23.6%，而线下零售额当月同比增速则明显回落。
整体看，10月消费虽然略低于市场预期，但疫情压制减轻、经济稳步复苏仍是大趋势，后续消费预计仍将保持回升态势。
三、就业端：持续好转，已接近正常水平
10月调查失业率继续回落，已接近正常水平，关注结构性就业压力。10月城镇调查失业率5.3%，较9月继续回落0.1个百分点，延续了二季度以来好转态势，已经接近疫情发生前5.1%-5.2%的水平。10月城镇新增就业人数累计同比下降15.4%，较前值继续回升，但远未回到疫情前水平。基于近来各类高级别继续把稳就业摆在最重要位置，凸显实际就业压力仍存，稳就业保就业仍是重中之重。
四、投资端：地产、基建景气回升，制造业延续反弹
1、地产景气再度回升，关注可持续性
地产销售增速大幅回升，土地成交延续回落。10月当月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为15.3%、23.9%，较前值分别大幅回升8.0、7.9个百分点，明显高于近年来平均水平。1-10月土地购置面积累计同比-3.3%，较前值回落0.4个百分点，而土地购置价款则延续震荡上行。商品房销售与土地成交走势背离，可能反映了房企在调控政策、融资环境收紧的影响下，加速推盘回款，而拿地意愿受限。
地产投资增速维持高位。10月地产投资当月同比增速12.7%，较前值微涨0.7个百分点。新开工、竣工回升，施工转跌。1-10月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-2.6%、3.0%、-9.2%，分别较前值变动0.7、-0.1、2.4个百分点。
10月新开工和竣工回升，可能反映了下半年虽然政策收紧，但房企高周转策略效果依旧良好，在促销回款良好的支持下，资金仍较为充裕，可能对后续地产投资构成一定支撑，需持续关注新开工等回升的可持续性。
2、基建投资小幅回升，应与低基数和地方财政压力减轻有关
基建投资增速小幅回升。1-10月广义、狭义基建投资累计同比分别为3.0%、0.7%，分别继续较前值回升0.6、0.5个百分点，回升幅度较上月有所增加；10月广义、狭义基建投资当月同比分别为7.3%、4.4%，增速分别较上月提升2.5、1.2个百分点。
基建增速回升应与低基数和地方财政压力减轻有关。一方面应与去年同期基建投资基数较低有关，2019年10月基建投资当月同比2%，明显低于临近月份5%的水平。另一方面，Q3以来房地产维持高景气，叠加经济复苏，推动地方财政收入增速大幅回升，基建资金分流压力明显减轻，10月地方财政支出可能也有所加速，为基建投资提供支撑。
往后看，随着经济继续回暖，Q4至2021年基建投资发力的必要性可能会下降，基建增速大幅超预期的可能性应较低，新基建将继续成为主方向。
3、制造业投资延续反弹，关注和库存、PPI的共振
制造业投资延续反弹。1-10月制造业投资同比-5.3%，10月当月制造业投资增速回升0.7个百分点至3.7%。1-10月民间投资同比提升至-0.7%，10月企业生产经营预期、BCI企业投资预期继续好转，已超近年来平均水平。
分行业看，基建地产相关的运输设备、有色冶炼和内需相关的食品加工制造业投资增速提升较多。应和10月基建、地产投资增速回升，消费回暖有关。
延续此前观点，预计制造业投资将随经济复苏而延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等因素的支持下，上涨的时间和幅度有超预期的可能。历史上看，制造业投资、库存和PPI变化趋势总体同步，可密切跟踪三者的变动关系。此外，“十四五”规划建议稿提出“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”，建议关注后续细化部署。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。■
文章来源于“熊园观察”微信公众号
