近期，美国公布301关税复审结果，并对额外180亿美元加征关税，资本市场对贸易摩擦的担忧再度升温。本文基于上述背景，全面复盘2018年以来美国加征关税的逻辑和思路，对中国出口和出口链投资的影响，以及未来重点关注的方向。
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近期，资本市场对于出口以及关税问题关注度再度提升，包括：一是近年地缘政治冲突频发，贸易环境不确定性显著增加，比如：2023年10月欧盟针对中国电动车开启反补贴调查，2024年5月美国公布对华加征301关税复审结果，决定在原有关税基础上，进一步对新能源、半导体、关键矿物等加征关税；二是在地产下行、基建实物工作量偏弱背景下，出口-工业生产-制造业投资链条对于2024年中国经济的重要性显著提升，资本市场对此也给予了较高期待；三是今年2月特朗普在接受采访时表示，如果当选总统，将对中国商品征收至少60%的关税（2016年竞选总统时其曾宣称如果当选，将对中国商品加征45%的关税），贸易摩擦的担忧再度升温。
因此，本文基于上述背景，主要着眼于2018年以来贸易摩擦的分析，旨在厘清：2018年以来加征关税商品的选择，主要是基于何种逻辑？对于中国出口、以及相关资产价格影响如何？如果真的出现新一轮加征关税，阻力有哪些？行业选择可能是怎样的逻辑？
一、2018年以来中美贸易摩擦复盘与现状
历史上看，2018年7月至2019年9月之间，美国对华加征了4轮关税，涉及约3700亿美元美国自中国的进口商品，约占美国自华进口商品的63.4%。其中：1）第一、二轮：分别涉及进口金额340亿、160亿美元，约占美国自中国进口金额的5.7%、2.7%，附加税率25%；2）第三轮：涉及进口金额2000亿美元，约占美国自华进口金额的35.3%，初始附加税率10%，后于2019年5月上调至25%；3）第四轮：分为两个批次，分别涉及进口金额1200亿、1800亿美元，第一批1200亿美元商品2019年9月开始加征关税，约占美国自华进口金额的19.8%，加征税率15%；第一阶段贸易协议达成之后，税率降为7.5%；第二批1800亿美元加征关税未实际落地。
部分商品关税仍被暂时豁免，豁免期至2024年6月14日。每一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后若干时间内提交关税豁免申请，由美国贸易代表办公室（USTR）逐笔审核并决定通过或否决，豁免期多则一年，少则数月；豁免到期后，部分产品豁免期可以延长。截至当前，仍有352类普通商品、77类新冠相关商品处于豁免期，豁免期至2024年6月14日，其他商品的关税豁免均已失效。
1、4大视角看2018年以来美国加征关税的逻辑、思路
整体看，参考加征关税的细分行业顺序、不同行业对华依赖度、历次关税豁免、贸易逆差等情况，可以发现：2018年以来美国对华加征关税的基本逻辑在于“先高科技、后生活消费；先依赖度低的、再依赖度高的；豁免当前需要或者符合自身战略的、不豁免当前不需要的或者不符合自身战略的”；此外，当时特朗普在竞选时宣称的贸易逆差问题，并不是加征关税时的主要考量。最后，即使加征相同规模的关税，美国不同行业自华进口下降的幅度存在差异，体现了不同行业海外替代性存在差异（详见图表2）。
第一、分行业看，上一轮关税加征是从高技术产品（具体口径采用美国经济普查局ATP清单，涉及生物技术、生命科学、光电等10个领域）逐步扩散到普通消费品；并且，从最终关税水平看，高技术产品加征关税覆盖比例、实际附加税率均远高于普通商品。具体看：1）征税顺序：按照申万一级行业划分，第一、二轮加征关税主要涉及机械设备、电力设备、电子、通信、交运设备、医疗器械等行业；第三轮加征关税主要涉及中上游原材料和普通消费品，比如化工、建筑材料、钢铁、有色、纺织服饰、轻工、食品饮料等；第四轮加征关税同样涉及有色金属、钢铁等中上游原材料以及纺织服装、家电等普通消费品等。2）加征关税覆盖比例：按照我们测算，高技术产品加征关税覆盖比例约为55.2%，非高技术产品的加征关税覆盖比例仅为28.5%左右。3）实际附加税率：美国自我国进口高技术产品、非高技术产品附加关税税率分别为10.6%、5.5%；换言之，加征关税后，对美高技术产品出口税率提升显著高于非高技术普通商品。
第二、对华依赖看，美国对华依赖度越高的产品，加征关税覆盖比例和实际附加税率相对更低。如果将“美国某一行业或产品自华进口金额/这一行业或产品总的进口金额”作为美国某一行业或产品对华进口依赖度的衡量，可以发现：
1）分区间看，对华进口依赖度越低，加征关税覆盖比例和实际附加税率越高；反之，对华进口依赖度越高，加征关税覆盖比例和实际附加税率越低。其中：对华进口依赖度低于40%的商品，加征关税覆盖比例超过70%，实际附加税率也达到15%左右；而对华进口依赖度超过80%的商品，加征关税覆盖比例和实际附加税率分别仅为20.6%、4.7%。
2）分行业看，基本呈现类似的特征，比如：电子、家用电器、轻工制造等行业，美国对华进口依赖度相对偏高，加征关税覆盖比例相对偏低、实际附加税率相对其他行业同样偏低；但是，美国对华进口依赖度偏低的行业，比如国防军工、石油化工、食品饮料、汽车、农林牧渔、机械设备、建筑材料等等，加征关税覆盖比例和实际附加税率都偏高。
第三、历次豁免看，海外越难替代、对华依赖度越高的行业，被豁免的概率越大。按照申万一级行业划分，医药生物、电力设备、汽车、家用电器、电子、机械设备等豁免比例相对较高。具体看：一方面，USTR在决定某商品的关税是否可以继续豁免时，一个重要标准是能否从中国以外的地区找到合适供应商。因此，结果上看，某些细分商品虽然是美国加征关税的重点，但是鉴于短期内难以找到合适的替代厂商，因而被阶段性豁免加征关税，典型的比如计算机零部件、印刷电路、显微镜等等；再比如医药生物行业，因为新冠期间美国医疗物资短缺，豁免加征关税的比例高达94.7%。另一方面，从数据看，美国对华进口依赖度越高，被豁免关税的概率越大；换言之，美国对于被豁免加征关税商品的依赖程度显著高于未被豁免的商品（详见图表10）。
此外，数据上看，贸易逆差并不是上一轮美国加征关税的主要逻辑。在2016年特朗普竞选之初，即打着“美国优先”和“让美国再次伟大”的旗号，强调中国“不公平的贸易行为”造成了美国贸易逆差、制造业外流以及失业问题。但是，从其实际加征关税的顺序和种类来看，贸易逆差并不是其加征关税的主要考量。具体看，如果我们以“某一行业或产品美国对中国贸易差额/美国这一行业或产品进出口总额”作为美国对中国相关行业或产品贸易逆差程度的衡量[1]，可以发现：贸易逆差程度跟加征关税的顺序、加征关税覆盖比例、实际附加税率均无明确相关关系。比如，典型的家用电器、纺织服饰行业，美国对中国几乎只进口、不出口，存在着较大的贸易逆差，但在前两轮几乎未加征关税，且平均附加税率均在10%以下；再比如农林牧渔、石油石化行业，美国对中国出口大于进口，表现为贸易顺差，但平均附加税率却超15%。另外，重点商品中，比如商用飞机（HS分类第88章）是美国出口的优势产品，其对中国的出口远大于进口，但在第一轮即被加征关税，最终实际附加税率高达25.0%。
最后，从影响上看，2018年加征关税之后，通信、电子、计算机、有色金属、石油石化等行业，加征关税之后1年美国自华进口份额降幅基本都超过50%、到2023年份额降幅多数超过80%；其次是农林牧渔、美容护理、轻工制造、家用电器、基础化工、钢铁、汽车等，加征关税之后1年美国自华进口份额降幅在20%-30%之间、到2023年份额降幅多数在40%-60%；韧性偏强的行业主要包括部分新能源相关产品（List 4A中加征关税的，镍电池、废旧电池回收等），摩托车（汽车类别之下，List 4A中加征关税），以及食品饮料部分细分类别。倾向于认为，前面4轮加征关税之后，美国自华进口份额降幅可以作为海外替代的间接衡量；换言之，如果前4轮加征关税之后，美国自华进口份额降幅越大，说明越容易找到中国之外（其他国家或者美国本土）的替代厂商。因此，当前或者后续继续加征关税，其影响可能也会呈现类似的特征。
2、当前美国对中国加征关税的现状
按照相关规定，USTR每隔4年需要对301条款的有效性和经济影响做出审查，从而决定是否需要对关税做出调整。2024年5月14日，美国白宫和USTR发布对华加征301关税四年期复审结果，保留原有301条款关税约束之外，针对14类商品进一步加征关税，合计约涉及180亿美元商品。换言之，当前美国对中国加征的关税，主要涉及两个方面：一是5月14日新加征的关税；二是原有301条款的关税约束。具体看：
第一、5月14日进一步加征关税的14类商品，主要涉及“新三样”、工业金属、医药产品等类别。整体看，上述14类商品对美出口占我国出口影响有限，其中：2023年我国上述14种商品全球出口约4474亿美元，占2023年整体出口金额的12.3%；其中，对美出口约220亿美元[2]（按中国出口金额口径计算），占比4.9%；换言之，上述14类商品对美出口约占2023年我国整体出口金额的0.65%。分产品看，多数商品对美出口占比不高，但是部分商品需要重点关注。其中：医用手套、注射器和针头、锂离子电池、电池零件等，对美出口占比均超20%，船岸起重机、天然石墨、永磁体对美出口占比也超10%，加征关税对相关产品出口可能存在一定冲击；但是，电动汽车、太阳能电池、半导体、钢铁和铝制品、口罩等产品对美出口占比较低，预计加征关税影响有限。
第二、原有301关税涉及到的商品金额约占2023年美国自华进口金额的40.9%，平均附加税率约7.6%，考虑原有基础关税，总关税税率约为11.4%。具体看，2023年美国自中国进口金额约为4272亿美元，其中：实际征收301关税的商品金额为1747亿美元（1066亿美元附加税率为25%，748亿美元附加税率为7.5%），约占美国自华进口金额的40.9%；加征关税、但被暂时豁免的商品金额为508亿美元，占比约11.9%；301关税未涉及的商品金额2018亿美元，占比约47.2%。按照我们测算，2023年美国自华进口商品平均附加税率（即：原有关税基础上的附加关税）约为7.6%。此外，按照彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，在301关税加征前，美国对中国进口关税税率约为3.8%。换言之，如果考虑原有基础关税和加征关税附加税率，2023年美国自华进口总的关税税率约为11.4%。另外，按照我们测算，如果当前暂时豁免的商品，豁免到期之后不再延长，加征关税覆盖比例和总关税税率将分别提升至52.8%、13.6%。
进一步地，按细分行业看，机械、电力设备、轻工、纺织等关税覆盖金额最大；煤炭、石油石化、食品饮料、国防军工等行业关税覆盖比例和平均附加税率较高。具体如下：
按照加征关税覆盖金额看：考虑豁免情况下，机械设备、电力设备、轻工、纺织等行业的关税覆盖金额较高，均在200亿美元以上，可能与上述行业中美贸易体量较大有关。
按照加征关税覆盖比例看：考虑豁免情况下，煤炭、食品饮料、钢铁、国防军工、石油石化等关税覆盖比例最高，均超90%；汽车、农林牧渔等加征关税覆盖比例也在80%以上；医药生物、电子关税覆盖比例偏低，均在5%以下。
按照实际附加税率水平看：考虑豁免情况下，煤炭、国防军工、石油石化等行业实际附加水平偏高，均超20%；其次是食品饮料、汽车、建筑材料、机械设备等，实际附加税率在15%-20%之间；实际附加水平偏低的行业主要包括：电子、医药生物等，均在5%以下；计算机、纺织服饰、轻工制造、家用电器等实际附加税率也低于总体水平。
二、2018年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？
本章主要着眼于两个维度，一是2018年以来中美贸易摩擦对中国出口的影响；二是贸易摩擦发生之后，对于资本市场出口链条投资的影响。
1、对于中国出口的影响
整体看，中美贸易摩擦导致美国自华进口下降约9.9个百分点，其中：2018-2023年各年分别为2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2个百分点。具体测算过程如下：由图表20可知，2018年加征关税前，美国自华进口同美国自其他国家进口的走势趋同；但是，2018年加征关税后，美国自华进口出现明显下滑，与美自其他国家进口出现明显背离，且加征关税税率越高，背离程度越大；走势出现背离的时点与开始加征关税的时点基本相同。由此，可以通过计算加征关税一段时间内二者的背离程度，来度量关税对我国出口的影响。为排除新冠扰动，我们选取2019年全年和2019年9月-12月两个时间段，来分别度量前三轮及第四轮关税加征对出口的影响。计算可知，我国对美出口的关税弹性大致在-1.3~-1.7之间。结合第一至四轮加征关税税率，可以计算加征关税导致2018-2023年美国自华进口降幅约为8.7-11.1个百分点，均值为9.9个百分点。按照2018-2023年中国对美出口占比均值约为17.6%计算，加征关税对我国出口的拖累约为1.7个百分点。
但是，如果考虑“转口贸易”或者部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国，加征关税对于中国出口的影响，或许要比想象更低。主因有二：
一是尽管我国对美出口份额下降，但在全球出口中的份额稳中有升。具体看，2017年-2023年，我国在美国进口中所占份额下滑7.7个百分点，但在非美国家进口中所占份额却提升2.3个百分点，支撑我国全球出口份额提升1.3个百分点。
二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国；其中，最典型的当属东盟和墨西哥。比如，以东盟为例，东盟占美国进口份额大幅增加的同时，我国在东盟进口中的占比也在同步提升；而且，从产品看，东盟从我国进口的多属中上游的资本品、中间品，比如化工产品、工业金属等，而其出口美国的更多的是下游消费品，比如皮革、玩具、家具、服装鞋帽等等，指向中国→东盟→美国的贸易链条确实存在。此外，基于OECD TiVA数据库的增加值测算，2018年美国加征关税之后，中国出口相关产品，经过其他国家生产、加工之后再出口至美国的比例确有跃升。
2、对于出口链条投资的影响
对于出口链的投资来说，主要影响两个方面：一是加征关税对市场情绪的冲击，可能影响估值；二是加征关税对于相关企业业绩的影响。具体如下：
第一、估值角度看，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估值仍然取决于经济基本面的情况。具体看，2018年美国加征关税的同时，我国国内经济同样面临较大的下行压力，尤其是民营企业预期走弱。所以，在内外部因素共同影响下，股票市场估值出现了明显下跌。为了分离加征关税和国内经济下行带来的影响，我们主要选择公司公告中出口美国或者北美地区营收占比最高的35家上市公司，按其自由流通市值计算加权市盈率（下图红色的线）。逻辑上说，美国加征关税之后，这些上市公司受到的冲击相比其他上市公司应该更大，所以这些上市公司估值下降的幅度也应更大。但是，实际上看，在加征关税之初，这些上市公司估值下跌幅度相比沪深300略大，2023全年估值跌幅甚至小于沪深300的跌幅。说明从估值角度说，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估值仍然取决于经济基本面的情况。
第二、业绩角度看，电子、汽车、电力设备、家用电器等受加征关税影响偏大。测算过程如下：1）将HS4位代码与申万一级行业进行匹配；2）用HS出口数据中对美出口占比近似替代申万各行业出口中对美占比，乘各个行业海外营收占比，可以估算出各申万一级行业对美营收占总营收的比例；3）分行业对比2023年美国自华进口与美国自其他国家进口同比增速，可以得到各行业对美出口的关税弹性；4）用实际关税附加税率×(-关税弹性)×对美营收依赖度，可以得到具体行业加征关税之后的业绩弹性。具体看，电子、汽车、电力设备、家用电器等行业业绩受加征关税影响可能较大，国防军工、石油石化、计算机、钢铁、医药生物的业绩受加征关税影响可能相对更小。
三、后续展望：继续加征关税可能性仍大，关注4个方向
1、加征关税决策机制并无太多障碍，关注两大经济阻力
首先，从决策机制上看，美国继续加征关税没有太多的障碍，尤其是在拜登和特朗普竞选总统的过程中，可能持续地打“中国牌”。具体看，美国加征关税的决策流程包括：1）工会组织或者行业协会请愿；2）USTR下辖的“301条款委员会”对请愿进行审查，举行公开听证会，并就301条款下可能采取的行动向跨部门贸易政策工作人员委员会（TPSC）提出建议；3）TPSC审查“301条款委员会”的建议，并向USTR提供建议；4）USTR根据TPSC的建议进行最终裁决；5）总统公布最终的行动方案。比如，5月14日这次加征关税，具体过程包括：3月12日，美国钢铁工人联合会等5大工会组织递交请愿书，要求拜登政府对中国在海事、物流和造船业的“不合理和歧视性”做法展开贸易调查；4月17日，USTR宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301条款调查；5月14日，美国白宫和USTR宣布对中国船岸起重机、钢铁、铝等商品加征25%的关税。因此，从上述流程可以发现，美国加征关税并不需要类似于两党博弈之类的决策流程；换言之，如果后续继续加征关税，美国总统和USTR就能决定，并无太多决策流程的障碍。尤其是在拜登和特朗普竞选总统的过程中，可能持续地打“中国牌”。
其次，继续加征关税主要的阻力可能来自经济层面。主要包括两个方面：
一是美国通胀压力及其国内民众福利损失。参照2018年加征关税的经验，多项学术研究表明（Amiti et al.，2019；Cavallo et al.，2019；Cerutti et al.，2019；Waugh，2019；Amiti et al.，2020；Fajgelbaum et al.，2020等），美国对华加征关税之后，短时间内就造成美国自华进口商品价格（含税）明显抬升，上行幅度跟加征关税税率接近。换言之，上一轮加征关税之后，中国的出口贸易商几乎没有下调出口产品价格，关税成本基本都由美方承担、并进一步转嫁给美国消费者。按照Amiti et al.（2019）[3]在NBER工作论文当中的测算，美国加征10%的进口关税，会导致美国国内生产者价格上涨1.3个百分点。此外，根据Handley et al.（2020）[4]的测算，2018年加征关税之后，每位美国工人的隐性关税负担为900美元，其中制造业工人负担则高达1600美元/人。当前看，美国通胀水平仍在高位、且有二次通胀风险，如果继续加征关税，可能进一步加剧美国通胀压力、并同时压制美国经济增长和就业。
二是中国的反制措施。回顾2018年贸易摩擦期间，美国加征关税之后，中国先后于2018年7月、8月、9月及2019年9月对自美进口的340亿美元、160亿美元、600亿美元、285亿美元商品加征关税，主要涉及农产品、汽车零部件等等，直接导致美国农民收入急剧下滑，特朗普政府被迫在2018、2019年批准了共计280亿美元的农业援助计划。此外，按照当前情况分析，如果美国进一步加征关税，中国的反制措施还可能包括减持美国国债，进而进一步加剧美国财政支出压力。
2、如果继续加征关税，重点关注的方向
行业层面看，参照2018年以来加征关税的经验以及当前的现实情况，如果美国继续加征关税，需要重点关注以下4个方向：
第一、高科技领域仍是重点。参照2018年的情况，遏制中国科技发展应是加征关税的重要考量，如果后续美国继续加征关税，科技相关领域预计仍是重要方向，具体包括：通信、电子、计算机、机械设备、交运设备等等。而且，从2018年加征关税的情况看，高科技相关行业也是份额下降幅度最大的领域。
第二、对中国依赖度不高、且海外能够轻易找到替代厂商的行业，包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等行业，美国对华依赖度均低于10%。另外，美国对华进口依赖度中等、关税覆盖比例仍有进一步增加空间的行业，比如图表5中对华依赖度40%-60%区间，后续也有可能进一步加征关税，涉及的申万行业包括：电子、纺织服饰、轻工制造、机械设备等等。
第三、前期豁免、但是当前环境明显变化的，豁免到期之后大概率继续加征关税的领域，典型行业包括医药生物、部分新能源相关行业。
第四、美国制造业回流相关行业，2021-2022年美国先后通过了《两党基础设施法案》、《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》，旨在支持美国本土相关产业发展，后续也有可能为了支持本土产业发展而进一步加征关税，主要涉及半导体、交通运输、清洁能源等领域，对应到申万行业包括：电子、通信、机械设备、电力设备与新能源等。
如果将上述4个方向综合起来，涉及的行业主要包括：电子、通信、机械设备、汽车、电力设备与新能源、医药生物、交运设备，其次是纺织服饰、轻工制造、有色金属、食品饮料、农林牧渔等等。
此外，短期还可关注：参照2018年的经验，加征关税正式落地之前，存在“抢出口”的现象，最典型的是2018年6月和8月，分别在第一轮（340亿美元）、第三轮（2000亿美元）加征关税落地前1个月。如果此次总统选举特朗普占据优势、甚至当选新一届美国总统，可能也会出现类似“抢出口”的现象，需要重点关注的时间节点包括：2024年9月的第二场辩论、11月5日全民投票，以及如果特朗普当选，将于2025年1月20日正式就职，分别对应2024年10月、12月的出口。
