房价挤泡沫、信贷不脱轨民营企业债务压力最大_

理性·建设性

本次的经济学人问卷调查显示，55%的经济学家认为一季度GDP增速达到6.8%，37%的经济学家认为当前经济已经进入“L”型的“横杠”阶段，金融风险主要来自于债务。

杠杆化解是当前中国经济要面对的关键问题。如果2017年一季度GDP增速可以达到6.8%，这会给已经落地和即将实施的宏观政策，以及不断引起关注的债务风险和国企改革带来更多空间。

经济学人调查由《经济观察报》发起，每季度进行一次。受访者包括投行、研究机构和政府部门的权威经济学家。本次调查共回收有效问卷79份。

GDP6.8% 基建投资承压

今年两会政府工作报告给中国经济的定调是“稳”字当头，经济增长目标设定为6.5%左右。

本次的经济学人问卷调查显示，55%的经济学家认为一季度GDP增速达到6.8%（2016年四个季度的GDP增速分别为：6.7%、6.7%、6.7%和6.8%），14%认为是6.7%。同时，35%的经济学家认为2017年全年GDP增速为6.6%，32%认为是6.5%，各有10%认为是6.7%和6.8%。

2017年开年的宏观数据延续了去年下半年以来的稳中向好势头，这也成为判断一季度经济回暖的重要支撑。

交通银行首席经济学家连平就表示，投资回升、贸易趋势性向好，各类相关数据较大面积走好，近期经济运行回暖信号增强，因此将一季度GDP预测调高至6.8%。

国家信息中心经济预测部主任、首席经济师祝宝良也认为一季度GDP增速会达到6.8%。“财政政策加力增效、货币政策稳健偏松、供给侧结构性改革效果显现，但经济结构性失衡问题仍未得到有效化解，应该防范和化解金融风险相应抑制金融业过度增长。”祝宝良说。

值得注意的是，关于当前经济处于“L”型哪个阶段的这一问题，与上个季度相比，经济学家的判断虽然分歧仍在，但是更为乐观。重阳投资总裁兼首席经济学家王庆和万博兄弟资产管理公司董事长、万博新经济研究院院长滕泰都认为，现在已经进入到“横杠”，而野村证券中国首席经济学家赵扬则认为，尚未到达“竖杠”末端。

在本次调查中，37%的经济学家认为已经进入横杠（去年四季度的结果是38%，下同），34%认为尚未到达竖杠末端（41%），24%认为刚好到达竖杠末端（15%）。

经济回暖趋势渐趋明朗，现在引起讨论最多的问题则是，回暖是否具有可持续性。

祝宝良认为，经济可能从二季度起将转为稳中趋缓的走势，其中一个原因就是民间企业对制造业投资意愿较低、房地产投资资金来源收紧，固定资产投资将出现放缓。

华融证券首席经济学家伍戈经过测算后也认为，即便今年1-2月的基建投资累计同比增速从去年底15.7%跃升至21.27%，但是市场对于基建加码的乐观忽视了价格因素，如果剔除价格因素，今年以来基建投资的实际增速低于去年的平均水平，尤其是通过PPI调整后的实际值则更低。

“挖掘机销售上涨，但刨除更新换代因素后绝对销量并未超预期，且这轮销售上涨是以小型挖掘机为主，并非主要用于基建。”伍戈说。

本次调查显示，63%的经济学家认为一季度固定资产投资增速8—9%；在投资集中的领域中，大型基础设施占比63%，房地产占比31%。

同时，66%的经济学家认为，一季度的消费增速在10%以下；38%认为一季度外贸回暖势头可以持续，33%认为外贸回暖不可持续，另有24%认为不好判断。

而在价格方面，27%经济学家认为一季度CPI为1.5%，42%认为PPI会在今年3月出现向下拐点，30%认为是6月，12%认为是9月。

房价挤泡沫信贷不脱轨

一边是房价快速上涨，一边是居民贷款占据新增贷款的九成以上，这是今年前两个月的房价和信贷数据给人留下的深刻印象，随后而来的则是一线房地产市场的一连串收紧政策。

国金证券首席宏观分析师边泉水表示，在土地供应增加叠加货币政策边际收紧下，今年的房价会相对平稳，目前20多个房价上涨快的城市投资占比超过三成，那么如果土地供应有所提升的话，是有利于今年的房地产投资的。

连平认为，未来调控范围还有扩大趋势，执行力度也可能进一步提升。

上海证券研究所首席分析师胡月晓表示，中国目前的货币格局仍然是“存量过多，增量不足”，2017年以来的监管环境变化，使得信贷增长和投资增长之间联系的相关性重又加强。

边泉水就提醒，房地产价格泡沫叠加土地供应减少，导致实体经济部门的固定资产投资与固定资本形成总额的剪刀差越来越大，最终制约经济增长。

本次问卷调查显示：政策收紧之下，36%的经济学家认为一线城市房价会下跌幅度10%之内，7%认为会下跌10%—30%，仍有33%认为会继续上涨。对于三四线城市的房价，36%认为会下跌10%，14%认为会下跌10%—30%，同时还有29%的经济学家认为会上涨10%，9%认为会上涨10%—30%。

与此相对应的是，55%的经济学家认为一季度信贷会在4.5—5万亿，93%认为M2会在10%—12%；72%的经济学家认为今年上半年不会加息，52%认为全年不会加息。

“目前国内经济仍有较大下行压力，物价相对较低，债务压力又较大，怎么加息？”银河证券首席经济学家潘向东说。不过，中银国际证券首席宏观分析师朱庆兵认为，在“抑制资产泡沫”，资金脱虚向实的大背景下，货币政策或许有进一步收紧的可能。

近期国内对于加息的讨论很多，一个重要原因就是美国已经加息，中国不跟进就会有贬值压力。本次调查显示，50%的经济学家认为，美元不会在二季度加息。

工商银行资深研究员史晨昱表示，导致市场上短期流动性紧张的原因主要有两个：一是央行将表外理财纳入宏观审慎评估体系等，以及及去杠杆态度坚定；二是商业银行短贷长用且资金链条过长。

史晨昱认为，随着商业银行自营资金和理财规模的大幅增长，投资渠道的模式已经从以往简单的资金“由银行流向企业”，转为商业银行开始大规模开展委外业务，资金链条日趋复杂，在资金收紧时涉及到的层级也更广，一旦资金源头的银行开始流动性趋紧时整个链条都会感受到还款的压力。

潘向东认为，人民币的贬值压力对于依赖流动性宽裕的资本市场来说不是一件好事，不过由于经济增长不会出现失速，国内不会出现大的金融风险，资本市场将更多是在震荡中寻找机会。

胡月晓认为，楼市泡沫问题并不在楼市本身，而在楼市泡沫对经济转型和增长的影响；房价背后的国家信用保证，决定市场力量难对抗“泡沫”。

中国社会科学院财经战略研究院财政研究室主任杨志勇表示，房地产税的推出还是需要先建立共识，现在还有很多不确定性；减税仍然是财政政策的今年发力重点，同时要注意美国的减税影响。

对于未来半年的股市，69%的经济学家认为会在3000—3500点，22%认为是3500—4000点，5%认为是2500—3000点。不过，排在资产价格波动前三名的分别是：大宗商品（占比46%），股票（19%），债市（15%），房价、黄金（6%），美元（4%）。

滕泰和申银万国证券研究所首席市场分析师、市场研究总监桂浩明都认为未来半年股市会在3000—3500点。

最大的金融风险是债务

债务风险、去杠杆、国企改革，这三个中国经济的关键问题，正在被越来越多地放到一起讨论。

“2017年中国经济需要关注的两个问题是金融去杠杆和房地产市场调控。”王庆说。

“在‘新常态’下我们会发现，目前遇到的问题似曾相识，第一个很重要的问题就是国有企业债务问题、僵尸企业的问题。”人民大学副校长刘元春说。

本次调查显示，对于企业债务风险，61%的经济学家认为目前压力最大的是民营企业，37%认为是国有企业，2%认为是居民贷款。不过，81%的经济学家认为今年不会集中爆发过去债务风险。

民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友表示，债务问题民营企业主要依靠市场机制来解决，国企由于有软约束，退出市场存在一定的问题。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖的判断逻辑与管清友类似，他也认为债务风险最大的是民营企业。“贷款不容易贷到，债券市场又不顺畅，风险就在民营企业了。”李奇霖说。

国务院发展研究中心企业研究所副所长、国有企业改革基础领域首席研究专家张文魁则认为目前债务压力最大的是国有企业。

中国农业银行总行战略规划部高级分析师范俊林表示，银行的不良贷款压力也来自于民营企业贷款，而金融风险则来自于金融去杠杆。

目前的金融风险主要来自于哪里？本次调查显示，债务占比52%，贷款及表外占比33%，外汇占比11%。

中国政府从去年起一直在收紧银行间市场流动性以及针对各类影子信贷产品和通道的规定。最近，央行证实计划将表外理财产品纳入宏观审慎评估体系。

瑞银证券首席经济学家汪涛表示，快速增长的表外业务掩盖了中国的真实信贷水平，近几年国内资管产品快速增长，推动了影子信贷的快速扩张，造成某些领域杠杆过大，久期和风险严重错配，隐性担保泛滥，并且这些风险相互联系，加剧了中国金融业的系统性风险。

胡月晓观察到的数据正是如此：银行理财从2007年12月至2016年3月，走出的一条接近45度角的上升曲线，而与此形成相反走势的则是银行信贷资产比重，从2004年的56%，降至了2016年的50%以下。这说明，银行表外扩张带来金融服务需求重要性提高，使得银行由“坐商”向“行商”转变；中间业务收入比重上升。

祝宝良也表示，当前不良资产、信用债违约、政府债务、影子银行、互联网金融、房地产泡沫、资本外流等风险正在不断积累，风险点也较多。

“2013年的银子银行主要进入的是地产、债市，但现在通过影子银行流出的资金的取向并不大好把控。”管清友说。

张文魁认为，民营企业一直在做去杠杆，而国企还在加杠杆，但不能单纯用行政性办法去产能、去杠杆、去库存。连平认为，经济运行依然存在内外不确定因素，下半年经济回暖能否持续向好尚待观察。

本次调查显示，在2017年去产能需要注意的问题中，占比最高的是要根据实际情况制定去产能政策（44%），其次是防止部分行业价格上涨最快（33%），第三位是过剩产能的界定需要明确（21%）。

祝宝良表示，民间投资滑落是民间资本应对经济转型、市场需求偏弱、产能尚未出清的正常理性反映，但也反映出一些更深层问题，清除了部分产能的同时，也限制了产量，从而在短时间内推高了价格。

经济观察报▪