科创板第一批25家公司深度研究(一)

科创板第一批25家公司深度研究(一)
2019年07月21日 11:18 独角兽智库

作者|李晓禄

华兴源创

公司发行4,010万股,发行价格24.26元,发行后总股本40,100万股,募集资金不超过10.089亿元,上市前总市值97.28亿元。2018年公司净利润23,683.55万元,按发行价计算市盈率约为41.08倍。

简述:

1)2018年公司平板显示类收入97,261.60万元,占公司营业收入的96.77%,但该项收入在2017年同比大幅增长后,2018年严重下滑,主要原因是2017年越南三星的订单超过7亿元。

2)发展集成电路测试设备能否超过预期,是公司估值的关键。

3)检测治具收入未来若出现下滑,说明公司现有主业遇到了瓶颈。

4)华兴源创将2018年营业收入及净利润的下滑归咎于消费电子终端产品更新换代具有一定的周期性特征,但精测电子并没有出现下滑。

5)除现有平板显示设备外,公司正在发展集成电路测试设备,但目前看未来空间不大。

6)新业务电池管理系统芯片检测设备目前签订了3亿元的订单,是公司2019年的业绩增长点。

7)华兴源创的现有业务估值应低于精测电子,未来业务估值可参考长川科技。

8)如果按两年一个周期计算,公司现有业务有可能在2019年-2020年左右出现增长的情况。

华兴源创预计2019年1-6月可实现的营业收入区间为64,610.67万元至68,699.95万元,与上年同期收入40,892.83万元,相比变动幅度为58.00%至68.00%;预计2019年1-6月可实现净利润13,221.00万元至14,278.68万元,与上年同期净利润 10,576.80万元相比变动幅度为25.00%至35.00%;预计2019年1-6月实现扣非后净利润为13,060.86万元至14,105.73万元,与上年同期的10,448.69万元相比变动幅度为25.00%至35.00%。

从正常角度来看,华兴源创所处行业在现有行业背景不变的情况下,30倍-35倍估值还是合理的,但公司发行市盈率已达41.08倍。

2018年精测电子每股收益约1.18元,同时精测电子预计2019年1-6月净利润同比增长32.1%至40.62%,这与华兴源创同期的业绩变化基本一致。

但相比之下,精测电子在企业规模、营业收入及净利润等方面均高于华兴源创,同时总股本(24542.10万股)小于华兴源创(40100万股),因此华兴源创的市盈率不应高于精测电子。

按精测电子股价52元计算,目前其市盈率约44倍,那么按40倍对华兴源创估值,其总市值应在97亿元左右。与精测电子不一样的是,华兴源创的集成电路测试设备虽然还未产生利润,但也应给予一定的估值。总体来看公司上市之初估值在110亿元以下,即每股27.50元左右以下,市盈率46倍左右以下,还是有关注价值的。

一:现有业务

一)目前公司主业收入基本来自平板显示行业, 2017年公司营业收入较高主要因为越南三星订单超过7亿元。

华兴源创主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售,产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。公司产品的主要客户定位于以苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI 等为主,其中最主要收入来源为苹果(直接和间接收入,如三星OLED屏实际最终用户为苹果)。

2018年公司平板显示类收入97,261.60万元,占公司营业收入的96.77%,集成电路类收入385.25万元,汽车电子类收入1,108.21万元,其他1,753.29万元。

二)目前公司平板显示行业类收入主要来自阵列制程,是三大制程中技术含量最低的

LCD和OLED的面板生产过程中,主要包括阵列制程(前段)、成盒制程(中段)和模组制程(后段)三大制程,面板的前中后三大制程是将整块玻璃基板制作成小的显示屏成品的过程。

其中,阵列制程的主要工艺是通过镀膜工艺制作玻璃基板;成盒制程的主要工艺是对玻璃基板注入液晶,并将其切割成

小块,贴上偏光片后形成 LCD 和 OLED 面板;模组制程的主要工艺是将 LCD和 OLED 面板与外部驱动芯片和电信号基板连接,并加装背光源和防护罩,做成 LCD 和 OLED 显示屏成品。

公司收入主要来自阵列制程,在阵列制程已经有了相应的技术储备,在成盒制程已形成少量销售,公司具备生产阵列制程和成盒制程检测设备的能力。

在三大制程中,模组制程的检测工序多、复杂度高,检测对象数量多,对检测设备的集成度要求较高,技术难度较大。

三)公司对2018年营业收入及净利润的下滑归咎于消费电子终端产品更新换代具有一定的周期性特征,但这样的说法并没有说服力。

2016至2018年华兴源创营业收入分别为51,595.44万元、136,983.42万元及100,508.35万元,净利润分别为18,029.70 万元、20,966.91万元及24,328.60万元,扣非后净利润分别为17,163.83万元、29,578.50万元及23,683.55万元,2017年营业收入、净利润、扣非后净利润相比2016年分别增长165.50%、16.29%及 72.33%,2018年营业收入、净利润、扣非后净利润相比2017年分别增长-26.63%、16.03%及-19.93%。

若将其更细拆分,2017年公司检测设备收入103,590.59万元;检测治具29,558.94万元。2018年公司检测设备收入53,477.83万元,严重下滑;检测治具38,805.98万元,提升幅度较大。

注:检测治具收入2018年增加的原因是因为该项业务并不受消费电子终端产品更新换代的周期性影响,若该项产品未来收入出现下滑,说明公司现有主业遇到了瓶颈。

2016至 2018 年公司毛利率分别为 58.90%、45.03%及 55.38%,处于相对较高水平且呈现一定的波动性。

华兴源创解释称公司产品主要为非标准定制化检测产品,通常在客户产品研发的前期阶段即积极介入,同步开发配套检测设备及治具,随着终端产品的设计结构及功能需求相应进行调整更新。这一方面加强了客户粘性,另一方面也使得公司经营成果与客户产品更新换代周期密切相关,存在一定波动性。

如2017年苹果公司推出iPhone X 等新一代产品,全面采用三星的 OLED 显示屏。2018 年,苹果公司在新产品中减少了对 OLED 显示屏的使用,且三星在前一年大型自动化平板显示检测设备的集中投入,导致下游客户对全新测试设备的需求出现波动的情况,由此出现公司2017年业绩上升而 2018 年又出现下滑的周期性波动情形。

由于可比公司精测电子2017和2018年并没有出现这样的收入及利润的大幅波动,因此公司的说法并没有说服力,同时华兴源创的现有业务估值也应低于精测电子。

二:未来业务

2017年初公司成立半导体事业部,发展集成电路测试设备是报告期内公司重要战略布局,是公司研发投入的重点方向之一,报告期内已实现部分相关设备的销售。

集成电路领域相关检测业务分类:

1.公司自主研发的超大规模 SOC 测试机目前已交付多家标杆客户验证。

目前公司分别完成了 SoC 测试机和平移式分选机的研发,其中测试机已交付到客户现场验证,分选机已实现小批量销售,其他项目如基于超大规模数模混合测试机平台的 LCD/OLED显示驱动芯片测试板卡和 RF(射频)芯片测试板卡,以及转塔式分选机正在推进研发过程中。

公司研发的超大规模数模混合芯片测试机平台是基于模块化的设计理念,可对应 MCU(单片机)、RF(射频)芯片、CIS(图像传感)芯片、ASIC(专用数字)芯片、LCD/OLED Driver 芯片等不同领域的测试。

目前公司完成了 CIS 和ASIC 芯片测试机的开发,CIS芯片测试机已经在 CIS 芯片全球出货量排名前几的厂商和国内的知名的封装测试厂现场应用验证,ASIC 芯片测试机正在公司依据客户要求进行调试。

2.针对射频芯片测试的测试板卡正在研发试做过程中。

公司针对 RF(射频)芯片测试的测试板卡正在研发试做过程中,测试频率可以达到 7.5Ghz,可以覆盖 5G 终端射频芯片的测试,主要测试项包括 DC 测试、射频性能测试和协议测试等,同时针对 5G 的测试协议也在同步开发当中。一旦研发认证完成,有望填补国内空白并加速 5G 产业链的国产化进度。

3.电池管理系统芯片检测设备已获较大规模订单并已陆续交付。(2019年能够看到收入的项目)

可用于智能手机锂电池管理系统芯片的电流、电压、时间、温度、回路内阻等高精度电性能测试、I2C 通信类协议测试、固件烧录情况测试等。

目前项目已经获得国际知名消费电子企业认证,并与多家客户签订订单,总金额超过3亿元。

三:募资资金投向前景一般

1.华兴源创本次募集资金用于平板显示生产基地建设项目39858.91万元、半导体事业部建设项目26032.79万元,并补充流动资金35000.00万元。

我们知道公司2018年来自平板显示的业务大幅下滑,即使之后年份该项收入能够大幅增长,但现有生产能力应该能够满足公司的生产。

本次募集资金用于平板显示生产基地建设项目39858.91万元完全达产后,公司预计能增加年均销售收入45000.00万元,需要明白的是公司2017年营业收入136,983.42 万元,截至2017年底公司固定资产净值仅2,555.62 万元,此次新增总投入39858.91万元,却预期仅能增加年均销售收入45000.00万元,相比较而言严重不匹配。

2018年公司固定资产由2,555.62 万元猛增至32,109.07 万元,大幅增长主要是由于房屋及建筑物增加2.7 亿元,上市后公司很可能会用募资资金置换该2.7亿元的房屋及建筑物投资。

2.发展集成电路测试设备本应是最大的期待,但信心似乎并不足。

此次募集资金投入项目中半导体事业部建设项目总投资26032.79万元,还不如平板显示生产基地建设项目投入大,另外公司预计项目投产后能增加年均销售收入23,000.00 万元,这一数字想象空间不大。

四:估值

与华兴源创可比的公司为精测电子和长川科技,其中现有业务可比公司为精测电子。

1)精测电子是Module 制程检测系统的产品技术处于行业领先水平,在基于机器视觉的光学检测、自动化控制,和基于电讯技术的信号检测等方面均具有较高技术水平,并拥有多项专利、软件著作权和软件产品登记证书,形成了“光、机、电、算、软”技术一体化的优势

精测电子主要产品:模组检测系统、面板检测系统、OLED 检测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备。

精测电子产品竞争力:产品覆盖 LCD、OLED 等各类平板显示器件,能够提供涵盖平板显示三大制程的检测设备,产品具有较强的整体方案解决能力。

2.长川科技现有业务与华兴源创正在投入,尚未产生效益的集成电路测试设备业务相近。

长川科技具备国内领先水平,掌握了集成电路测试设备的相关核心技术,拥有多项专利权及软件著作权,是国内为数不多的可以自主研发、生产集成电路测试设备的企业

长川科技主要产品:集成电路测试机、分选机、探针台、自动化生产线

长川科技产品竞争力:测试机和分选机在核心性能指标上已达到国内领先、接近国外先进水平,售价较大幅度低于国外同类型号产品,公司产品具备较高的性价比优势,在市场上具有较强的竞争力。

2018年精测电子实现营业收入138950.93万元,净利润28895.98万元,高于华兴源创的100,508.35 万元和23,683.55万元,由于精测电子无论在规模、效益还是行业地位等方面均高于华兴源创,因此华兴源创现有业务市盈率估值不应高于精测电子。

2018年长川科技实现营业收入21612.15万元,与华兴源创预期的募投项目预期收入相近,华兴源创未来业务估值还用看其具体情况而定。

另:需要关注的是如果按两年一个周期计算,公司现有业务有可能在2019年-2020年左右出现增长的情况,但也要看大客户苹果产品是否大手笔更新换代等情况而定。

此外华兴源创2018在营业收入大幅下滑的情况下,应收账款和库存均大幅增长。

睿创微纳

睿创微纳发行股数6,000万股,每股发行价格20元,募集资金总额12亿元(净额11.34亿元,募投项目拟投资4.50亿元),发行后总股本44,500万股,总市值约49亿元。

简述:

1)超募7.5亿元资金未来流向

2)与高德红外相比,睿创微纳并无明显技术优势而言,且还稍逊一些。同时在获得军品订单方面,高德红外似乎更强。

3)公司在产销率方面偏低,存在问题,毛利率及净利率方面同样存在问题。

4) 与高德红外、大立科技相比,睿创微纳营业收入最低,但扣非后净利润最高。睿创微纳为何收入低而利润高,这样的盈利能力能否持续有待观察。

5)公司军品毛利率较高,但占主营业务收入仅29.58%。

6)公司募投项目大幅增加产能,但目前看似乎并无必要。

睿创微纳预计2019年1至6月营业收入约为23,500万元至25,500万元,净利润约为5,500万元至6,500万元,扣非后的净利润约为4,500万元至5,500万元。2018年1至6月公司营业收入为11,604.26万元,净利润约为3,190.32万元,扣非后的净利润约为2,822.64万元。

从睿创微纳利润的增速及所处行业来估值,60倍市盈率应是合理估值,而目前其发行价格就已达79.09倍。但目前与公司具备可比性的几家公司高德红外、大立科技、久之洋市盈率都很高。

其中高德红外每股收益0.14元,扣非后0.09元,按股价20元计算市盈率140倍;大立科技每股收益0.12元,扣非后0.084元,按股价10元计算市盈率83倍,扣非后约120倍;久之洋每股收益0.25元,目前市盈率也在100倍以上。

上述公司实际真正可比公司只有高德红外一家,虽然高德红外2018年的净利润约为9681.25万元,比睿创微纳的12516.81万元还要低,但至少目前来看,高德红外业绩更真实,而睿创微纳财报中有很多值得警惕的地方。

高德红外2018年红外热像仪及综合光电系统收入62032.43万元,而睿创微纳总收入38410.47万元,约为高德红外的62%,此外高德红外还有43878.77万元的传统弹药及信息化弹药业务收入。

虽然睿创微纳因产品毛利率较高因此净利润高于高德红外,但其合理估值应该为高德红外的65%左右更合理。按20元计算,高德红外的总市值约187亿元,按65%计算约122亿元。按122亿元计算,睿创微纳每股价格应在27.5元左右,市盈率97倍左右。

由于睿创微纳净利润高于高德红外,因此从炒作意义来讲,上市之初睿创微纳总市值高于高德红外也不是不可能呢。

综上所述,虽然我们对睿创微纳的财务状况很不放心,但由于同行业公司的高定位,睿创微纳上市之后股价弹性极有可能非常大。

睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业,致力于专用集成电路、MEMS 传感器及红外成像产品的设计与制造。公司自2009 年成立以来,一直专注于红外热成像核心技术与产品的研发。

(注:红外探测器按工作温度不同,可分为制冷型和非制冷型。制冷型红外探测器工作时需要利用制冷机将温度制冷到零下 170 到 200 度左右,而非制冷型红外探测器可在室温下工作,无需低温制冷。)

睿创微纳产品主要应用于军用及民用领域,其中军用产品主要应用于夜视观瞄、精确制导、光电载荷以及军用车辆辅助驾驶系统等,民用产品广泛应用于安防监控、汽车辅助驾驶、户外运动、消费电子、工业测温、森林防火、医疗检测设备以及物联网等诸多领域。

2018年公司军用品收入11310.14万元,占主营业务收入的29.58%,毛利率80.07%;民用产品收入26931.98万元,占营业收入的70.42%,毛利率51.76%。

2016年-2018年公司营业收入分别为6025.06万元、15572.23万元和38410.47万元;净利润分别为969.33万元、6435.09万元和12516.81万元;扣非后净利润分别为653.50万元、4852.59万元和12516.81万元。

未来关注点是公司获取军工订单的数量

在民用领域,红外热成像仪行业已充分实现市场化竞争,各企业面向市场自由竞争。军用领域由于西方发达国家对于红外成像采取严格的技术封锁及产品禁运政策,且军用领域产品毛利率较高,因此与国内竞争对手高德红外、大立科技、久之洋相比,谁获取军用订单的能力更强,谁更具竞争力。

从盈利能力来看,2018年睿创微纳营业收入38410.47万元,净利润12516.81万元,扣非后净利润12516.81万元。高德红外2018年实现营业收入108362.57万元,净利润13207.14万元,扣非后净利润8836.80万元。大立科技2018年实现营业收入42352.31万元,净利润5487.84万元,扣非后净利润3842.74万元。久之洋2018年实现营业收入44137.47万元,净利润4577.20万元,扣非后净利润4408.59万元。

三者相比,睿创微纳营业收入最低,但扣非后净利润最高。由于高德红外、大立科技、久之洋上市时间较长,业绩更具真实性,睿创微纳为何收入低而利润高,这样的盈利能力能否持续有待观察。

从技术水平上来看,睿创微纳专注于非制冷型红外探测器、机芯及整机产品的研发、生产和销售。

高德红外业务同时涵盖制冷型及非制冷型红外热成像产品,除红外热成像相关业务外还开展军品弹药业务。此外公司具备全产业链优势,目前公司已建成国内唯一一条 MEMS 晶圆级封装批产线。

大立科技主要业务包括非制冷型红外探测器、机芯以及制冷型及非制冷型整机产品,除红外热成像相关业务外还开展巡检机器人业务。

久之洋公司产品包括多种类的非制冷红外热像仪、制冷红外热像仪等,此外公司还生产少量激光测距仪产品。

综合上述,睿创微纳并无明显技术优势而言,且与高德红外相比还稍逊一些。2018年12月和2019年4月高德红外公告分别签署了3.95亿元和1.31亿元的军品订单,在军品订单方面高德红外似乎更具优势。

虽然近两年睿创微纳收入及利润提升较快,但公司在产销率方面存在问题。

2016年-2018年睿创微纳探测器产销率分别为38.43%、48.45%和84.03%;机芯产销率分别为98.23%、115.26%和47.76%;整机产销率分别为2.27%、80.52%和75.79%。公司称产销率异常是为后续订单备货等原因,但其中是否存在存货跌价可能及其他问题,需要注意。

本次睿创微纳发行拟募集资金 4.5 亿元。其中2.5 亿元用于非制冷红外焦平面芯片技术改造及扩产项目,拟新增探测器产能 36 万只/年;1.2 亿元用于红外热成像终端应用产品开发及产业化项目,拟新增红外热成像仪产能7,000 台(套)/年;8,000 万元用于睿创研究院建设项目。

2016年-2018年公司探测器的产能分别为 11500件、44500件、80000件,产能利用率103.13%、82.61%、93.74%;2016年-2018年公司机芯的产能分别为1500件、4500件、35000件,产能利用率88.87%、90.60%、90.66%;2016年-2018年公司整机的产能分别为100件、2000件、20000件,产能利用率88.00%、95.75%、96.72%。

2016年-2018年公司探测器的销量分别为4045件、15835件和36356件,虽然增速非常明显,但新增探测器产能 36 万只/年,还是有些空中楼阁的味道。

根据国内权威行业调研机构北京欧立信咨询中心预测,军用市场方面,全球军用红外市场规模将由 2018 年的 88.96 亿美元增长到 2023 年的 107.95 亿美元,年复合增长率 4.78%;全球民用红外市场规模将由 2018 年的 45.73 亿美元达到2023 年的74.65 亿美元,年复合增长率 10.29%。

整体来看,红外市场规模有限,民用市场充分竞争,军用市场获取订单能力才是公司估值关键。按公司所处行业分析,40倍估值还是有关注价值的。但由于在毛利率及净利率方面,睿创微纳存在异常,有待观察。

天准科技

天准科技发行4840万股,每股发行价格25.50元,发行后总股本19360万股,总市值约49.37亿元。公司募集资金总额12.34亿元,净额11.33亿元。

简述:

1.按此乐观估算,公司未来利润是有倍增的可能的,但需要一个过程,公司业绩出现短期大幅度增长的可能性并不大。

2.真正与天准科技类似的是精测电子,2018年精测电子每股收益约1.18元,按精测电子股价52元计算,目前其市盈率约44倍。由于天准科技产品线更高,可以给予更高的估值,但扣非后60倍估值已是最高,即公司总市值约52亿元,且这样的估值从投资角度而言并不具备合理性。

3.报告期内,公司营业收入大幅增长的主导因素是与3D曲面玻璃相关设备销售收入的增长,如无此新产品,公司原有产品并无大幅度增长的迹象,只是略有提升而已。未来是否还会有此类新产品出现是公司业绩提升的关键。

2019年1-6月公司预计营业收入19063.13万元,同比增长49.95%;净利润867.05万元,同比增长55.26%。

从目前实际情况来看,天准科技开盘后定位可能达60倍市盈率以上(不扣除非经常性损益),即总市值57亿元左右,每股价格29.50元左右。

天准科技的核心技术定位为机器视觉,简单说来,机器视觉就是用机器代替人眼来做检测、判断。机器视觉在工业领域主要有三类应用,包括尺寸与缺陷检测、智能制造以及自主导航等。

尺寸与缺陷检测,是目前天准科技产品的主要应用领域。

公司核心技术包括四大领域:机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器、精密驱控技术,主要产品为精密测量仪器、智能检测装备。

天准科技主要产品包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等,产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节。

收入主要依赖苹果

报告期各期,发行人主营业务收入中外销收入分别为 3,964.97 万元、10,511.19 万元及 27,635.20 万元,占比分别为 22.20%、33.25%及 54.89%,逐年上升。公司来源于苹果公司的收入占当期营业收入的比例分别为 8.02%、29.46%和28.51%,来源于苹果公司及其供应商的收入合计占当期营业收入的比例分别为 49.98%、67.99%及 76.09%。

按苹果概念估值

报告期内销售收入分别为18,084.96 万元、31,920.12 万元及 50,828.00 万元,年均复合增长率为 67.65%。净利润分别为3,148.98万元、5,158.07万元和9,447.33万元。扣除非经常性损益后的净利润分别为 2,176.47 万元,4,009.92 万元和8,588.15 万元。

目前苹果概念股市值较大品种市盈率平均不超过25倍市盈率,市值较小公司市盈率40倍左右,若按40倍估值,其合理总市值约为38亿元左右,即每股约19.60元左右,但目前公司发行价格已达25.50元。

二)公司的估值是否可以更高?

1)行业竞争比较激烈

目前进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业(不包括代理商)都已经超过 200 家,产品代理商超过 300 家,专业的机器视觉系统集成商超过 70 家,覆盖全产业链各端,且我国工业视觉企业数量(不包括代理商)目前每年保持 20%左右的数量增加。

国外大多数工业视觉厂商具备从核心软硬件到系统集成的产业链优势,因此中高端市场几乎全部由国外具有深厚行业背景的品牌垄断,拥有较为稳定的市场份额和利润水平。

2)国外成熟企业盈利能力比较强,可以说明该行业确实具备发展前景。

精密测量仪器主要竞争对手:同行业海克斯康2018年实现营业收入295亿元,净利润57.9亿元,毛利率62.14%。基恩士2018年实现营业收入35.36亿元,净利润13.62亿元,毛利率82.35%。

3)天准科技与国外企业相比的劣势以及区别,主要集中在规模效应、产业链协同效应、产业链深度等方面。

天准科技与基恩士、康耐视、海克斯康均具备机器视觉算法、先进视觉传感器、精密驱控技术等核心技术,但是与基恩士、康耐视和海克斯康在产业链的地位有所区别。

基恩士:产品结构更集中在上游传感器领域,同时规模和产品种类丰富,形成规模效应和产业链协同效应,因此与天准科技相比整体毛利率较高。

与基恩士相比,天准科技在产业链深度和广度上具有一定差距,基恩士涵盖核心部件以及装备生产的上游和中游领域,可以通过销售传感器、测量系统及配套软件获取利润。天准科技在同类产品上总体达到或超过了基恩士的技术水平,但是基恩士成立时间更久、产品种类更丰富、公司规模更大。

康耐视产品结构主要为上游产品,传感器、软件等毛利率较高,特别是软件毛利率高,并且康耐视规模较大,形成规模效应和产业链协同效应,因此与天准科技相比整体毛利率较高。

天准科技在同类产品上总体达到或超过了康耐视的技术水平,但是康耐视成立时间更久、产品种类丰富、公司规模更大。

与海克斯康相比,天准科技在产业链深度和广度上具有一定差距,海克斯康涵盖视觉软件以及装备生产的上游和中游领域,可以通过视觉软件、影像测量仪获取利润。天准科技在同类产品上总体达到或超过了海克斯康的技术水平,但是海克斯康成立时间更久、产品种类更丰富、公司规模更大。

4)天准科技的优势在于技术层面并不逊色与国外企业

公司核心技术通过产品的性能指标体现其先进性,各类产品技术指标达到或超过基恩士、康耐视、海克斯康等国际知名企业同类最高产品的水平。公司精密测量仪器、智能检测装备等产品的技术指标达到国际先进水平,产品能够实现进口替代。

天准科技智能 3D 视觉传感器具有更高精度和更快扫描频率,技术指标已超过基恩士、康耐视同类最先进产品,达到国际领先水平。(公司研发的先进视觉传感器以自用为主,目前没有作为产品对外销售的计划)

5)能否实现进口替代?销售收入及利润是否会因进口替代而大幅增长。

如果从技术层面来分析,实现部分进口替代并非不可能。但问题是如我们上面而言,由于在规模效应、产业链协同效应、产业链深度等方面存在劣势,因此国外同行业产品的毛利率更高。如天准科技想抢占国外同行业巨头的市场份额,进口设备将会以降价的方式抢占市场份额,2018年在天准科技涉及的半导体行业的产品领域,国外企业已经这样做了。

结论:综上所述,虽然天准科技技术方面并不逊色与国外巨头,公司也存在一定的发展前景,公司实现业务量和利润一定程度的增长是可能的,但大幅度提升市场份额,成为世界性的行业巨头目前来看是几乎不可能的。因此可适当提高公司估值,但大幅提高公司的估值是不理智的。

三)募投项目能否成为公司利润的增长点?

1)现有产能

报告期内,公司根据订单情况适当安排员工延长工作时间,使得产能利用率大于 100%。报告期内,发行人经营规模不断增长,产能已经接近饱和,但由于场地限制,公司仅通过提高生产效率、提高生产场地利用效率等方式满足日益增长的生产需求。

2016年末、2017 年末、2018 年末公司研发人员分别为 156 人、173 人和 286 人,占公司总人数的比例分别为 46.29%、33.99%和36.25%。  研发人员增加,公司总人数增加幅度较快,从侧面说明公司产能和产量不断提升这件事还是比较真实的。

2) 增长的动力

2013年,由天准科技牵头的“复合式高精度坐标测量仪器开发和应用”项目入选“国家重大科学仪器设备开发专项”。项目研发了检测精度达到 0.3 微米(3×10-7 米)的高精度测量仪器。是我国在精密测量领域的重大自主创新,标志着中国在高精度坐标测量领域达到国际先进水平。

该项目的介绍中显示,项目 2019 年 2 月获得初步验收专家组通过验收,产业化时间预计在 2019 年 。

经过与国际先进品牌的高精度坐标测量仪器的技术参数比对,天准科技生产的复合式高精度坐标测量仪器在检测精度上达到国际先进水平,核心技术具有先进性。目前 0.3 微米的精密测量仪器制作了样机,发行人具备针对该仪器的量产能力,由于该仪器主要面向超高精度应用领域而非常规市场,因此目前尚未形成量产销售。

3)业绩能够提升多少?

2016年、2017 年及 2018 年度中国机器视觉行业销售额分别为 69.4 亿元、80 亿元及 104 亿元。据此计算,报告期内公司的市场占有率分别为 2.61%、3.99%和 4.89%。

按公司所言,如2022年募投项目达产后公司仍能保持约5%的市场占有率,则公司市场规模达到8.95 亿元,相比目前销售收入5.08 亿元增加约 4.87 亿元,能够消化募投项目预计新增的4.50 亿元收入。

按此乐观估算,公司利润是有倍增的可能的,但需要一个过程,公司业绩出现短期大幅度增长的可能性并不大。

四)其他一些需要考虑的估值因素

1)报告期内,公司营业收入大幅增长的主导因素是与3D曲面玻璃相关设备销售收入的增长,如无此新产品,公司原有产品并无大幅度增长的迹象,只是略有提升而已。未来是否还会有此类新产品出现是公司业绩提升的关键。

2016年天准科技开展的3D曲面玻璃测量系统技术研究、2017 年开展的 3D 曲面玻璃的五轴测量装置及测量方法的研发等项目为公司开拓了应用于玻璃盖板等玻璃材质零部件检测的智能检测装备产品的开发。

以此为基础的相关产品2017 年、2018 年分别实现销售收入 7,938.58 万元、23,186.63 万元,是公司是智能检测装备销售收入大幅增长的重要因素。

2)报告期内天准科技主营业务毛利率分别为 58.04%、47.94%及49.25%,呈下降趋势。其各类产品毛利率均有不同程度下降,精密测量仪器毛利率分别为 57.85%、50.61%及 49.59%,智能检测装备的毛利率分别为 63.92%、48.04%及50.75%,智

能制造系统毛利率分别为 42.94%、40.22%及31.43%。

3)公司的核心技术产品包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统和无人物流车,其中智能制造系统产量从2016年的110台套(销量116台台套),下滑至2018年的产量21台套(销量7台套)。(该项产品销售金额三年分别为2802.11万元、3552.58万元和3100.01万元)

报告期各期,智能检测装备产品的销量分别为 67 台、176 台和 281 台,产量分别为 87 台、233 台和 371 台。虽然公司对销量明显低于产量这件事有合理的解释,但这仍是需要注意的问题。

估值:

智能检测装备主要竞争对手:精测电子

智能制造系统主要竞争对手:机器人、赛腾股份、先导智能

真正与天准科技类似的是精测电子,目前市盈率约44倍左右,这也符合上面我们给予公司的40倍估值。但从想象空间来看,由于天准科技产品线更高,可以给予更高的估值,但扣非后60倍估值已是最高,即公司总市值约52亿元,且这样的估值从投资角度而言并不具备合理性。

天准科技如在公司上市后的一段时间内,确实发现公司能够消除我们的部分疑虑,且新项目超出预期,才能够真正关注这家公司。

容百科技

容百科技发行4500万股,每股发行价格26.62元,发行市盈率58.21倍,发行后总股本44,328.57万股,即总市值118亿元。

简述:

1)811是市场未来的主要发展方向。

2.公司NCM811产品于2018年实现大批量供货,因此公司在2018年净利润大幅增长,公司此前业绩一直不佳。

3.2019年1-6月公司营业收入18.05亿元-19.80亿元,同比增长34.43%-47.46%,扣非后净利润9600万元-12000万元,同比变动幅度为-9.43%至13.21%。

4.给予容百科技高估值的原因是市场预期其会超越当升科技,因此一旦当升科技811产品超出预期,容百科技的估值会相应降低。

可比公司当升科技2018年的每股收益约为0.72元,按股价26元计算,市盈率约36倍,但目前市场可能普遍预期容百科技前景将超过当升科技,因此上市后容百科技的总市值高于当升科技也是合理的。

按股价25.50元计算,当升科技目前总市值111亿元,若按总市值111亿元计算,容百科技股价约为25元,低于公司发行价格。

目前能够给予容百科技最大的炒作性估值不会超过60倍,即总市值128亿元,折合每股28.80元,但这并非是合理的投资估值。

一)容百科技主营三元正极材料及前驱体(前驱体主要为自用)的研发与生产业务,公司三元正极材料产品主要包括 NCM811、NCM622、NCM523及 NCM333 四类,其中“NCM811”2016年至2018年销售收入分别为881.06万元、31139.33万元和126626.41万元,呈现大幅增长的趋势;NCM622也呈现增长趋势,分别为1475.34万元、6067.30万元和45144.22万元。NCM333和NCM523大幅下滑,其中NCM523由2017年的112871.32万元,下滑至90320.67万元,NCM333下滑至仅有611.99万元。

常见的锂电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元正极材料,各类型正极材料在不同应用领域具有较明显的相对优势。在新能源汽车特别是乘用车领域,三元正极材料在续驶里程、使用寿命、综合成本和安全性等方面的综合优势较明显,也是目前境内外新能源车企及主要动力电池企业的主流选择方向。

高镍化已成为三元正极材料的发展方向,高镍三元材料通过提高价格较低的镍金属含量,减少价格较高的钴金属含量。NCM811和NCM622均属高镍,但NCM811是市场未来的主要方向。

需要注意的是,NCM811 和 NCA 为高镍三元正极材料的典型代表,且均已得到大规模应用。两种产品在性能上各有优劣,NCM811 的循环寿命、高温产气指标相对较好,NCA材料的功率性能相对较好。从技术发展趋势来看,NCM811 和 NCA 会逐步融合,最终可能会形成 NCMA 产品。

需要注意的是,特斯拉目前主要采用的是 NCA ,住友金属为全球产量最大的 NCA 生产企业,2018 年底 NCA 产能已达4500 吨/月,相关产品主要应用于特斯拉相关车型中。

NCM811和 NCA 均为容百科技重点发展的核心产品,但目前发展的重点仍是NCM811,公司 NCA 产品于 2018 年底实现小规模量产,2019 年中期出货量已超过 200 吨/月,预计未来收入占比会有所提高。

二)公司产能高速扩张,最终市场容量的大小将决定公司的估值

NCM三元正极材料在2017 年起已替代磷酸铁锂,成为国内占比最大的锂电池正极材料。至 2018 年,我国动力电池年产量已达 70.6GWh,其中的三元锂电池与磷酸铁锂电池的产量占比分别为 55.5%、39.7%,三元锂电池的结构占比进一步提升。

2018年我国 NCM 三元正极材料的市场规模达 230 亿元,同比增长 33%;2018 年我国 NCM 三元正极材料的出货量 13.7 万吨,预计至 2021 年,我国 NCM 三元正极材料的出货量有望达到40-50 万吨。GGII 预计至 2022 年,我国NCM 三元正极材料的市场规模将达到600亿元。

2018年中国NCM811 市场销量约为 8,000 吨,全球 NCM811市场以中国为主。2018 年,公司 NCM811 产品销量 5,926 吨,据此测算,公司 NCM811 产品的国内市场份额达到 74%。2018年公司 NCM811产量6,290.60吨,销量 5,926 吨。

国内市场对于 NCM811 的需求较为旺盛,但受制于产能供给不足,2018 年NCM811 销量占国内 NCM 三元正极材料总体销量的比例不足 6%,市场处于供不应求状况。

三)全资子公司湖北容百高镍三元正极材料生产线高速扩张,按计划2019年至少翻倍。

容百科技现有产线中约 70%为常规三元正极材料产线(NCM523 等),目前已在走下坡路,公司未来最主要的利润来源是全资子公司湖北容百。

湖北容百现有产线均为高镍三元正极材料产线(NCM622 或 NCM811), 截至2018年湖北容百产能10,070吨,湖北容百目前正处于产能爬坡阶段,二期、三期设计产能合计 14,400 吨/年,三期项目于 2018 年四季度投产,相关生产设备在年底前转入固定资产,但对当年产能的贡献较小。

湖北二期项目设计产能 7,200 吨/年,2016 年 5 月开始可行性研究及项目立项,2016年 9 月开始土建规划,2017 年 9 月投产。

湖北三期项目设计产能 7,200 吨/年,2017 年 11 月开始可行性研究及项目立项,2018年 4 月开始土建规划,2018 年 10月投产。

湖北四期项目设计产能 15,000 吨/年,2018 年 3 月开始可行性研究及项目立项,2018年 10 月开始土建规划,2019 年 2月开始机电安装,计划于 2019 年 6 月投产。

湖北五期(筹)规划设计产能 7 万吨/年,2019年 3 月开始可行性研究及项目立项,计划分两个阶段实施。第一阶段项目计划于 2019 年下半年开始土建规划,2020 年一季度投产;第二阶段项目计划于 2020 年二季度开始土建规划,计划于 2021年下半年投产。

截至 2018 年底,容百科技正极材料合计产能约为 1.87 万吨。随着湖北容百、贵州容百的新增产能陆续建成投产,预计到2019 年中期正极材料产能将达到40,000 吨/年,到 2020 年底正极材料产能将达到 80,000 吨/年,到 2021 年底正极材料产能将接近 100,000 吨/年。

四)不仅仅只是容百科技,当升科技等也在大幅提升NCM811产能,市场容量有待观察。

当升科技:已实现 NCM811 量产,在建 NCM811/NCA 项目的设计产能为 1.8 万吨 。

天津巴莫:已实现 NCM811 量产,目前产能约为 5,000 吨。

厦门钨业:2018 年年中 NCM811 实现吨级量产,产品正在中试。

目前上市公司三元正极材料情况

厦门钨业(600549)拥有 2.9 万吨正极材料产能,其中 65.50%的产能为三元正极材料,以 NCM622为主。

当升科技(300073)主要包括多元材料、钴酸锂等正极材料以及多元前驱体等材料,其中三元正极材料以以 NCM523和 NCM622为主。

格林美(002340)。2018 年,格林美三元前驱体出货量为 40,000 吨,正极材料出货量为 7,000余吨,整体以三元前驱体为主,以 NCM333和 NCM523为主。

杉杉股份(600884)以 NCM523和NCM622为主。其中,杉杉股份下属公司杉杉能源(835930)的具体业务与公司更为接近。杉杉股份主要通过子公司杉杉能源从事正极材料业务,其正极材料产品包括钴酸锂、锰酸锂和三元正极材料;2018 年杉杉能源拥有 5.6 万吨正极材料产能,其中三元正极材料产能占比为59.20%,并以 NCM523 和NCM622 为主。

五)需要注意的一些负面点

1)2016年至 2018 年,容百科技各期研发费用金额依次为 0.32 亿元、0.77 亿元及1.20 亿元,占当期营业收入比例依次为 3.59%、4.10%及 3.94%,研发投入并不高。

公司在NCM811上的投入尤其低,其中单晶型 NCM811 2016年研发费用置出为零,2017年329.71万元,2018年843.08万元。高能量 Ni88 型NCM811 2017年11.97万元,2018年606.00万元。镍钴锰氢氧化物 NCM811  2017年17.00万元,2018年778.62万元。

如果研发成本这样低,未来是否会有大批企业涌进来竞争呢?

2)2016年至2018年容百科技分别实现营收8.85亿元、18.79亿元和30.41亿元,净利润实现0.07亿元、0.31亿元和2.13亿元,公司NCM811产品于2018年实现大批量供货,因此公司在2018年净利润大幅增长,公司此前业绩一直不佳。

2016年至 2018 年,公司正极材料销售毛利率整体逐年上升,依次为 13.95%、15.74%及 18.21%,主要系相对较高毛利率的高镍产品收入占比逐年提升所致。

但2019年一季度,容百科技毛利率同比下滑6.5个百分点。因此在期间费用保持相对稳定的情况下,公司营业收入在较 2018 年同期增长 38.68%的情况下,扣非后净利润较 2018 年同期减少 25.85%。

虽然公司毛利率下滑主要受成本占比较高的硫酸钴等原材料市场价格持续下降所影响,公司产品的市场销售价格出现了一定幅度的下调,这样的偶发因素会逐渐消散,毛利率重归正常。但不难看出,未来一旦各公司产能陆续提高,市场竞争加剧导致产品价格下滑,公司业绩会急速下滑。

六)

公司募集资金投资项目主要为2025 动力型锂电材料综合基地(一期)项目,该项目总投资 18.80 亿元,将建成年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线。

前驱体指经溶液过程制备出的多种元素高度均匀分布的中间产物,该产物经化学反应可转为成品,并对成品性能指标

具有决定性作用。2017 年我国三元材料产量 8.61 万吨,对应的前驱体需求量为 8.49 万吨。

七估值

假设真如前文所言,未来高镍三元正极材料需求会大幅增长,同时容百科技产能大幅提升,那么目前50-60倍市盈率定位也是合理的,但未来高镍三元正极材料需求能否真的会大幅增长还是未知数,还要时时关注行业的变化。

当升科技2018年的每股收益约为0.72元,按股价26元计算,市盈率约36倍,至少从目前的发展情景来看,容百科技的市盈率应高于当升科技,其定位40-50倍比较合理,但其发行价格已达58.21倍。

需要注意的是目前当升科技的总市值约为109亿元,容百科技2018年净利润2.13亿元,若按50倍计算约为106亿元,接近当升科技市值,但目前市场可能普遍预期容百科技前景将超过当升科技,因此容百科技的估值可能还会高一些。

杭可科技

杭可科技发行股数4,100万股,每股发行价格27.43元,发行市盈率39.8倍,发行后总股本40,100万股,总市值110亿元。

简述:

1)2019年盈利预测显示公司业绩增幅开始明显放缓

2)长远来看,新能源汽车补贴逐渐退坡,动力电池降价趋势已定,成本压力将往上游传导。

3)从目前来看,动力锂电池产销仍持续持续放量。

4)杭可科技因合作理念有分歧,目前与宁德时代暂无合作进展,未来若与宁德时代合作,会刺激公司股价。

5)市场容量有限,很难超预期成长。

从行业的角度来看,一家行业增幅放缓,甚至存在下滑可能的公司估值至多在25-30倍左右。但市场角度来看,至少目前动力锂电池产销仍持续持续放量,因此上市初始阶段,50倍市盈率是可以接受的。

可比公司之中,目前先导智能每股收益0.84元,按股价35元计算,市盈率约42倍(扣非后市盈率更低);赢合科技每股收益0.86元,按股价25元计算,市盈率约34倍,星云股份由于股本小,市盈率超100倍。

综上,50倍以下有炒作价值。

一)杭可科技的主营产品锂离子电池生产线后处理系统(产品主要是充放电设备),公司主营业务利润主要来源于锂离子电池生产线后处理系统,公司下游客户为锂离子电池制造商,产品均为定制化生产。

后处理工序,是目前常用各类充电电池(镍氢电池和锂离子电池等)生产的必备工序,经过后处理,可充电电池才能达到可使用状态。

目前锂离子电池按照其用途可分为消费型锂离子电池、动力型锂离子电池、储能型锂离子电池,杭可科技主要涉足前两种。2018年杭可科技锂离子电池充放电设备合计收入90,250.28万元,其中应用于消费类锂离子电池生产的充放电设备收入49,127.37万元,占54.43%;应用于动力锂离子电池的充放电设备营业收入41,122.91万元,占45.57%。

锂离子动力电池分软包电池、圆柱电池、方形动力电池等全主流电池形态,杭可科技在方形动力电池领域竞争力较差(目前看暂时并无影响)。

2018年杭可科技方形产品收入14160.65万元,微弱增长;软包产品收入57278.38万元,大幅增长;圆柱产品收入18811.25万元,平稳增长。

二)2019年盈利预测显示业绩增幅开始明显放缓。

表面上看杭可科技营业收入及净利润均高速增长,2016年-2018年,杭可科技营业收入分别为41021.53万元、77098.28万元和110930.62万元;净利润分别为8970.66万元、18058.71万元、28623.75万元。但2019年这样的增速极有可能不复存在,2019年1-3月杭可科技实现营业收入24,983.08万元,净利润6,063.80万元,增幅14.52%,扣非后净利润5,137.75万元,增幅7.03%。

公司 2019 年预计营业收入 13 亿元,较 2018 年度营业收入 11 亿元,预计增长 18.18%;2019 年预计净利润3.10 亿元,较 2018 年度净利润 2.86亿元,预计增长 8.39%。

报告期内杭可科技主营业务毛利率分别为 45.11%、49.82%和46.53%。

三)下游行业增幅明显放缓,公司所处行业同样放缓

下面要说的主要是占公司营业收入45.57%的动力锂离子电池行业。

2016年以来,国内掀起了大规模的动力电池产能扩充浪潮,动力电池的投资出现了井喷式增长,这也是2016年至2018年杭可科技业绩大幅提升的主因之一。

从目前企业的规划产能和市场实际需求来看,动力电池产业已显现低端产能过剩苗头,虽然高端产品产能仍供不应求,但低端产能已呈现过剩的发展趋势。2018年1-9月,全国规模以上电池制造企业累计主营业务收入4,566.6亿元,同比增长17.7%,实现利润总额174.1亿元,同比减少22.4%,利润下降主要与补贴退坡、竞争日趋激烈等因素相关。

随着锂离子电池的大规模应用和规模化生产,锂离子电池存在逐步降低成本售价的压力,而锂离子电池生产厂家,也必然会将降成本的压力转嫁一部分给上游设备供应商。上述情况的出现,会对公司利润的提升产生较大的影响。

而根据高工产研锂电研究所(GGII)统计,2016 年-2018 年中国锂电生产设备产值分别为 119.6亿元、150 亿元及186.1 亿元。2016 年-2018 年中国后处理设备产值的市场规模分别为 39.87亿元、50.00 亿元及62.03 亿元。

根据上述可以看出,无论是动力锂离子电池行业还是消费型锂离子电池增速都在放缓,尤其是动力锂离子电池行业。

从在手订单情况开看,2018年第一季度杭可科技订单187,278.09万元,2018年年第四季度订单196,520.97 万元,2019年第一季度订单191,717.52万元。2019年和2018年同期相比,订单只是微弱增长,结合上面所述,该行业增长期已过。

需要注意的是,目前动力锂离子电池的行业老大是宁德时代,但历史上杭可科技因与宁德时代子公司ATL在合作理念上出现分歧,合作已经终止。由于双方对合作理念仍有分歧,发行人目前与宁德时代暂无合作进展。

募集资金投资项目方面, 2018年杭可科技在公司产能基本没有变化的情况下,公司产能利用率由上年的96.12%下降至82.20%,因此在订单不出现大增的情况下,公司现有产能完全可以满足生产经营所需。

杭可科技此次募集资金中锂离子电池智能生产线制造扩建项目投资 42,646.00万元,项目完成后,年产智能化锂离子电池生产线后处理系统 30 条。公司项目投产后,预计将实现项目年均收入 102,500 万元,年均利润总额 24,453万元。但从目前来看,公司并不需要大幅增产,项目建成后若销量不能增长,固定资产的折旧反而会拖累公司业绩。

竞争及估值

目前国内掌握锂离子电池生产线后处理系统技术、生产规模较大的企业主要有杭可科技以及广州擎天实业有限公司、珠海泰坦新动力电子有限公司、广州蓝奇电子实业有限公司、深圳市新威尔电子有限公司等。

其中珠海泰坦新动力电子有限公司是先导智能(300450)的全资子公司,2018 年营业收入 12.87 亿元,净利润 3.98 亿元,远超杭可科技。

广东利元亨智能装备股份有限公司是拟上市公司, 2018 年营业收入 6.81 亿元,净利润 1.29 亿元。

总体来看,先导智能在锂离子电池生产线后处理系统方面远远优于杭可科技,同时先导智能的锂电设备已逐渐拓展到包含前、中、后段多种锂电设备,力求可以向下游客户提供整套锂电池生产设备。

从行业的角度来看,一家行业增幅放缓,甚至存在下滑可能的公司估值至多在25-30倍左右。

从可比公司先导智能、赢合科技、星云股份的实际情况来看,目前先导智能市盈率约39倍(扣非后更低),赢合科技29倍,星云股份由于股本小,市盈率超100倍。总体来看,50倍以下有买入价值即炒作价值。

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