◎作者 | 前沿君
◎来源 | 前沿观察（zhengjingguancha）已获授权
今天的MLF降息似乎来得毫无征兆，因为市场现在最担忧的是CPI已经破了3，很可能会往4奔去，货币宽松的空间越来越小。
近期的市场走势似乎也印证了这种推测，10月下旬以来，因为对央行无比定力的担忧，债市经历了一波激烈的下行。
前沿君认为，这种分析有一定道理，但其实降息早有征兆，预期管理的信息其实早已发布。在上个月中，前沿君的分析认为，货币政策的窗口期已经开启。
当时的逻辑很简单，在西安召开的部分省区主要负责人经济形势座谈会上强调“加强预调微调”，其中财政政策中的专项债提前发已明确，那么剩下的预调微调自然就剩下货币政策。
即使在CPI破3的数据发布之后，前沿君的分析仍然认为，这不会制约货币政策宽松，因为这次CPI破3是结构性的原因，也就是猪肉因素的影响，而不是经济过热，结构性的问题要结构性的办法来解决。而且，年初的CPI目标定的是3%左右，目前恰好在中线上，不算高，不会形成对货币政策制约。
所以，从这个角度来看，这次降息一点也不意外。现在的货币政策似乎有个规律，放风都是来自国务院层面，央行其实不过是执行罢了。当国务院层面确定要加大预调微调时，下面各部委不可能没有措施，不行动。这次也一样。
但是这次降息背后的深意远超于此，因为7月份启动了LPR的改革，简单来说就是利率并轨改革，这个改革是要承载一个使命，那就是降低实体经济融资成本的。中国的实体经济融资，主要靠的就是银行，要降实体经济成本，就要降低贷款利率。这与过去的逻辑不同，一个新的转折点可能已经来临。
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下面进行要点式分析：
01
现在的贷款利率LPR是由两个因素决定，一是MLF，这是央行的政策操作利率，由央行决定。二是银行报价时的加点，加多少由报价的银行决定。
从新机制改革以来，8月20日开始了第一次的LPR报价，银行的加点第一次降低了6Bp，第二次报价银行的加点又降低了5Bp，经过这两次“降息”，加点的报价总共降低了11Bp。也就是略等于降息11Bp。
但是，到了第三次报价，也就是10月20日的那次报价，银行不降了，MLF也不降了，都维持原状，所以10月20日LPR报价和9月20日一样，都是4.20%。
这时市场看傻眼了：如果要降低实体经济成本，才给11Bp的降价肯定不够诚意，这11Bp等于是银行让利给实体经济啊，银行大方地响应号召，从自己身上割肉11Bp给了实体经济，但到了10月份卡住，不再继续主动割肉了。
于是乎，才有今天的操作。银行你不准备继续让利是吧？那好，我央行来行动，直接MLF的政策利率降低5Bp。不管怎么样，政策利率降了，即使银行的加点不变，11月20日的第四次新机制报价，LPR利率肯定要降的。
02
这里面就涉及到利率并轨改革背后的深层次问题。利率并轨改革是将过去高高在上的信贷基准利率打下来，向货币市场利率靠拢。
也就是说，改革暗含的前提就是要降低融资成本。可是怎么降？银行的利差永远要厚厚的，如果要降低银行贷款的利率，如果不动银行的负债端的成本，那么动的就是银行的奶酪。
易纲2008年一篇谈利率市场化的文章中就专门分析了银行的奶酪——存贷利差的问题。从下面这张图可以看出，大约从2000年左右开始，银行厚厚的利差就一直非常稳定。这可是超级肥肉啊，中国的银行，主要赚钱模式就是存贷利差，也就是政策给好了，躺着就可以赚钱了。
图1：厚厚的利差
这样的结果就是，银行超级赚钱，实体经济深受其压。所以每年上市公司发布财报之后，总有许多分析：银行为什么会赚那么多？比如，最新的数据显示：34家上市银行前三季净利高达1.33万亿，而3700家A股公司前三季净利约3.19万亿，即34家上市银行净利是A股3700家公司的41.5%。
这是一种畸形和极不正常的现象，也与金融支持实体经济的方向不相符。银行并非因为竞争力强而赚这么多钱，而是因为政策利差的保护，赚这么多钱。
这背后的原因在于银行曾经一度处于破产边缘，为了支持银行股改上市，为了救活中国的银行，所以政策一直保护银行，多个决策人士的文章和讲述中都谈到了这个细节。
可是，到了今天这个情况，中国的宇宙行资产规模都达到30万亿，赚钱也盆满钵满的时候，还需要这样的特殊保护吗？按理是不需要。
所以，LPR改革承载的一个最艰巨的使命就是让银行割肉。从上图也可以看出，银行并不总是享有那么好的利差的，在1999年前有时还倒挂了。
LPR改革要降低实体融资成本，就必须让银行让利，银行不主动让利，央行就会通过MLF来逼银行让利。10月份报价不降价，所以11月份MLF就开始行动，先走一步。这样才能让11月份的LPR最后的价格是下降的。
03
要让银行乖乖地听话，既要加大对制造业中长期贷款的支持，又要加大对小微贷款的支持，还要降低融资成本，这是很难的事。
对银行来说，割肉一点点可以，太多了就不高兴了。
去年就遇到了这样的情况，受到金融监管政策等影响，非标回表，导致银行的资本金普遍不足，资本金不足，我怎么敢放贷款呢？还有市场流动性不足，我怎么放贷款呢？用一个学术名字说，银行的风险偏好下降了，不愿意干活了。
所以，在年初易行长在接受专访的时候说：
从金融机构资金供给端看，银行的风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。我们已经采取措施着力缓解银行信贷供给端的约束。比如：在资本方面，我们会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本；在流动性方面，央行前几天刚刚宣布降低存款准备金率1个百分点，并通过创设TMLF提供长期低成本资金；同时继续推进利率市场化改革等。
这句话的意思很明了，必须让银行舒服了，银行才会帮你解决实体经济的融资问题。缺资本，创设永续债补充资本，缺流动性，给你降准……缺什么服务什么，银行的问题解决了，才能输血实体经济好。
现在也一样，要让银行让利实体经济，减少银行的利差肥肉，就必须要帮助银行做一个事：降低银行的负债端成本，也就让银行吸收资金的成本低低的，银行才能贷出去的利率也低低的。如果银行不能降低负债端成本，或者央行及监管部门不能帮助银行降低，那么银行是会“风险偏好降低”的，降低了就不能好好服务实体经济了。
04
所以，下一步的难题，并不在于降低贷款利率，这是结果，应该是水到渠成的事。难题在前面一步，帮助银行降低资金成本。
按道理说，银行的资金成本已经够低了，比如现在CPI已经到3了，银行的存款利率呢，活期是0.35，一年期定期是1.5%，离CPI老远了，存钱就是亏钱啊。这等于是牺牲存款人利益，来帮助银行降低成本。
但是现在的市场不一样的，居民的资产配置渠道变了。存款既然这么低，存款就必然搬家，去向各类真假的资管平台，寻求更高的收益率。银行也不得不从市场拿更高成本的资金，比如同业存单，是一些中小银行激进扩张的主要渠道，通过发行同业存单，增加负债，也做大了资产规模，但对应来说，同业存单的成本是吸收普通居民存款成本的数倍。
所以，从这个角度可以理解为什么银行系对货币基金恨之入骨，因为这个东西让存款搬家，还让他们负债端的成本大幅提高。从这个角度也可以理解，为什么对同业存单市场要压缩，因为这些抬高了银行资金成本。还有结构性存款也是如此，确实有很多“假结构”，但关键是这抬高了银行的资金成本。
虽然一些产品提高了投资人的收益，而且激活了市场的竞争，但是如果它带来的结果是抬高银行负债端的成本，这个产品就不会被鼓励，就可能是通道或空转。
05
经济下行，未来仍需要货币政策大有作为，虽然猪肉价格的制约越来越大。未来要LPR“降息”，要让银行主动让利实体经济，需要从各个方面安抚银行，包括负债端成本、资管新规下的监管等等，否则银行不会乖乖听话服务实体经济。
这是未来真正的难题，也是一场大博弈的开始。
