刚刚,“降息”:一场大转变开始

刚刚,“降息”:一场大转变开始
2019年11月05日 23:08 智谷趋势

◎作者 | 前沿君

◎来源 | 前沿观察(zhengjingguancha)已获授权

今天的MLF降息似乎来得毫无征兆,因为市场现在最担忧的是CPI已经破了3,很可能会往4奔去,货币宽松的空间越来越小。

近期的市场走势似乎也印证了这种推测,10月下旬以来,因为对央行无比定力的担忧,债市经历了一波激烈的下行。

前沿君认为,这种分析有一定道理,但其实降息早有征兆,预期管理的信息其实早已发布。在上个月中,前沿君的分析认为,货币政策的窗口期已经开启。

当时的逻辑很简单,在西安召开的部分省区主要负责人经济形势座谈会上强调“加强预调微调”,其中财政政策中的专项债提前发已明确,那么剩下的预调微调自然就剩下货币政策。

即使在CPI破3的数据发布之后,前沿君的分析仍然认为,这不会制约货币政策宽松,因为这次CPI破3是结构性的原因,也就是猪肉因素的影响,而不是经济过热,结构性的问题要结构性的办法来解决。而且,年初的CPI目标定的是3%左右,目前恰好在中线上,不算高,不会形成对货币政策制约。

所以,从这个角度来看,这次降息一点也不意外。现在的货币政策似乎有个规律,放风都是来自国务院层面,央行其实不过是执行罢了。当国务院层面确定要加大预调微调时,下面各部委不可能没有措施,不行动。这次也一样。

但是这次降息背后的深意远超于此,因为7月份启动了LPR的改革,简单来说就是利率并轨改革,这个改革是要承载一个使命,那就是降低实体经济融资成本的。中国的实体经济融资,主要靠的就是银行,要降实体经济成本,就要降低贷款利率。这与过去的逻辑不同,一个新的转折点可能已经来临。

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下面进行要点式分析:

01

现在的贷款利率LPR是由两个因素决定,一是MLF,这是央行的政策操作利率,由央行决定。二是银行报价时的加点,加多少由报价的银行决定。

从新机制改革以来,8月20日开始了第一次的LPR报价,银行的加点第一次降低了6Bp,第二次报价银行的加点又降低了5Bp,经过这两次“降息”,加点的报价总共降低了11Bp。也就是略等于降息11Bp。

但是,到了第三次报价,也就是10月20日的那次报价,银行不降了,MLF也不降了,都维持原状,所以10月20日LPR报价和9月20日一样,都是4.20%。

这时市场看傻眼了:如果要降低实体经济成本,才给11Bp的降价肯定不够诚意,这11Bp等于是银行让利给实体经济啊,银行大方地响应号召,从自己身上割肉11Bp给了实体经济,但到了10月份卡住,不再继续主动割肉了。

于是乎,才有今天的操作。银行你不准备继续让利是吧?那好,我央行来行动,直接MLF的政策利率降低5Bp。不管怎么样,政策利率降了,即使银行的加点不变,11月20日的第四次新机制报价,LPR利率肯定要降的。

02

这里面就涉及到利率并轨改革背后的深层次问题。利率并轨改革是将过去高高在上的信贷基准利率打下来,向货币市场利率靠拢。

也就是说,改革暗含的前提就是要降低融资成本。可是怎么降?银行的利差永远要厚厚的,如果要降低银行贷款的利率,如果不动银行的负债端的成本,那么动的就是银行的奶酪。

易纲2008年一篇谈利率市场化的文章中就专门分析了银行的奶酪——存贷利差的问题。从下面这张图可以看出,大约从2000年左右开始,银行厚厚的利差就一直非常稳定。这可是超级肥肉啊,中国的银行,主要赚钱模式就是存贷利差,也就是政策给好了,躺着就可以赚钱了。

 图1:厚厚的利差

这样的结果就是,银行超级赚钱,实体经济深受其压。所以每年上市公司发布财报之后,总有许多分析:银行为什么会赚那么多?比如,最新的数据显示:34家上市银行前三季净利高达1.33万亿,而3700家A股公司前三季净利约3.19万亿,即34家上市银行净利是A股3700家公司的41.5%。

这是一种畸形和极不正常的现象,也与金融支持实体经济的方向不相符。银行并非因为竞争力强而赚这么多钱,而是因为政策利差的保护,赚这么多钱。

这背后的原因在于银行曾经一度处于破产边缘,为了支持银行股改上市,为了救活中国的银行,所以政策一直保护银行,多个决策人士的文章和讲述中都谈到了这个细节。

可是,到了今天这个情况,中国的宇宙行资产规模都达到30万亿,赚钱也盆满钵满的时候,还需要这样的特殊保护吗?按理是不需要。

所以,LPR改革承载的一个最艰巨的使命就是让银行割肉。从上图也可以看出,银行并不总是享有那么好的利差的,在1999年前有时还倒挂了。

LPR改革要降低实体融资成本,就必须让银行让利,银行不主动让利,央行就会通过MLF来逼银行让利。10月份报价不降价,所以11月份MLF就开始行动,先走一步。这样才能让11月份的LPR最后的价格是下降的。

03

要让银行乖乖地听话,既要加大对制造业中长期贷款的支持,又要加大对小微贷款的支持,还要降低融资成本,这是很难的事。

对银行来说,割肉一点点可以,太多了就不高兴了。

去年就遇到了这样的情况,受到金融监管政策等影响,非标回表,导致银行的资本金普遍不足,资本金不足,我怎么敢放贷款呢?还有市场流动性不足,我怎么放贷款呢?用一个学术名字说,银行的风险偏好下降了,不愿意干活了。

所以,在年初易行长在接受专访的时候说:

从金融机构资金供给端看,银行的风险偏好下降,自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。我们已经采取措施着力缓解银行信贷供给端的约束。比如:在资本方面,我们会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本;在流动性方面,央行前几天刚刚宣布降低存款准备金率1个百分点,并通过创设TMLF提供长期低成本资金;同时继续推进利率市场化改革等。

这句话的意思很明了,必须让银行舒服了,银行才会帮你解决实体经济的融资问题。缺资本,创设永续债补充资本,缺流动性,给你降准……缺什么服务什么,银行的问题解决了,才能输血实体经济好。

现在也一样,要让银行让利实体经济,减少银行的利差肥肉,就必须要帮助银行做一个事:降低银行的负债端成本,也就让银行吸收资金的成本低低的,银行才能贷出去的利率也低低的。如果银行不能降低负债端成本,或者央行及监管部门不能帮助银行降低,那么银行是会“风险偏好降低”的,降低了就不能好好服务实体经济了。

04

所以,下一步的难题,并不在于降低贷款利率,这是结果,应该是水到渠成的事。难题在前面一步,帮助银行降低资金成本。

按道理说,银行的资金成本已经够低了,比如现在CPI已经到3了,银行的存款利率呢,活期是0.35,一年期定期是1.5%,离CPI老远了,存钱就是亏钱啊。这等于是牺牲存款人利益,来帮助银行降低成本。

但是现在的市场不一样的,居民的资产配置渠道变了。存款既然这么低,存款就必然搬家,去向各类真假的资管平台,寻求更高的收益率。银行也不得不从市场拿更高成本的资金,比如同业存单,是一些中小银行激进扩张的主要渠道,通过发行同业存单,增加负债,也做大了资产规模,但对应来说,同业存单的成本是吸收普通居民存款成本的数倍。

所以,从这个角度可以理解为什么银行系对货币基金恨之入骨,因为这个东西让存款搬家,还让他们负债端的成本大幅提高。从这个角度也可以理解,为什么对同业存单市场要压缩,因为这些抬高了银行资金成本。还有结构性存款也是如此,确实有很多“假结构”,但关键是这抬高了银行的资金成本。

虽然一些产品提高了投资人的收益,而且激活了市场的竞争,但是如果它带来的结果是抬高银行负债端的成本,这个产品就不会被鼓励,就可能是通道或空转。

05

经济下行,未来仍需要货币政策大有作为,虽然猪肉价格的制约越来越大。未来要LPR“降息”,要让银行主动让利实体经济,需要从各个方面安抚银行,包括负债端成本、资管新规下的监管等等,否则银行不会乖乖听话服务实体经济。

这是未来真正的难题,也是一场大博弈的开始。

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