2019年A股出现了显著的上涨，其中沪深300指数涨幅超过30%，创业板指数涨幅超40%，从涨幅来看，已经达到了牛市的标准。
在复杂的宏观背景下，A股却震荡上涨，全年呈现牛市格局。这也和我们在年初展望的观点基本一致。回顾一下：“股票市场也许存在亘古不变的道理，但估值的作用总归会有效。目前中国股市估值接近历史底部区域，A股与港股差距不大，而港股目前是全球估值最便宜的市场之一。估值与资金流，对A股均为确定性正面因素，而经济与改革迷雾一旦散去，有望为投资者提供满意的投资回报。世界终将属于乐观者，2019砥砺前行，适当承担风险。”
影响股市波动的因素非常多，不同因素影响的力度与时间维度不同，甚至相反，过多分析反而导致我们“只见树木、不见森林”，所以抓住主要矛盾，化繁为简有助于我们理解未来。站在当下，我们再次从估值角度来对2020年的股市做一个展望。
经过2019年上涨后
市场估值依然处低位
2018年底沪深300指数的整体估值（指PE_TTM，即动态市盈率，后同）约为10倍，这一估值水平从横纵向比较来看都极具投资价值。结合2019年的涨幅和盈利增长，目前沪深300指数整体估值约12.3倍，依然处于历史相对低位，这是判断2020年股市投资潜力的基础。
而站在全球金融市场角度看，A股估值中枢存在提升基础。我们知道，股票估值与市场无风险收益率密切相关，通常市场将十年期国债收益率作为市场无风险收益率的代表。美国市场的实践显示，20世纪70、80年代美国十年期国债收益率在10%上下，美国股市平均估值在接近10倍；到90年代国债收益率逐步下降到5%左右，美国股市的估值中枢从10倍上升到15-20倍。而十年之后，美国国债收益率逐渐下降到2%，相对应美国股市的估值中枢更是提升到接近25倍。
虽然当前中国十年期国债收益率没有这么大的变化，但也在历史低位且趋势下行，但与此相反，A股的估值中枢过去20年却在震荡下行，从长期来看，这显然与国债收益率变化背离。按照目前3-3.5%的国债收益率，对标美国市场，作为市场代表的沪深300指数估值仍处于12-13倍，明显还存在着较大的上行空间。
新旧产业更替，
A股结构性估值将长存
经过2019年的上涨，A股的估值结构性矛盾依然存在——即“旧”的便宜与“新”的偏贵，特别是芯片设计与创新药领域，显著的涨幅推动估值处于“泡沫化状态”。
海内外理论与实际经验表明，估值决定市场的中期走势，这种结构性的剪刀差终将出现收敛。因此，鉴于估值中枢提升预期，低估值板块可能将出现上涨，而创新药与芯片设计高估值板块可能以横盘方式消化估值。事实上，A股出现估值结构性差距，是有宏观背景基础的，如经济增长减速、经济增长动力正在转换等。特别是在以固定资产投资、房地产为代表的领域，市场给予较低估值，是因为其未来发展潜力相对有限。可见的是，中国在固定资产规模、人均资本存量、人均钢铁、水泥等消费量，都已达到甚至超过世界平均水平，未来发展空间明显有限。而买股票是买企业的未来，行业没有发展空间、企业难言未来，所以A股估值的结构性差距虽然会收敛但将长期存在。
而代表未来新经济的产业则是社会活跃行业，中国人均GDP从1万美元向2万美元迈进中，相对更活跃、增速更快的领域，特别是创新药和芯片设计领域，都在2019年出现行业景气显著上行或者发展逻辑出现极度强化，相对于其未来发展的巨大空间，目前市值与盈利都是起步阶段。长期来看，伴随着行业与优势企业发展，估值将被慢慢消化，市值空间依然存在。
我们观察到，新经济并非整体高估，只是个别领域偏高。如消费板块整体并不贵，特别是汽车与家电甚至估值依然便宜；医药行业整体估值仍处于历史平均水平，只有创新药和服务相对偏贵；而科技板块中，半导体相对偏贵，但软件、传媒等都处历史平均水平附近，有的公司比美国同类公司更便宜。所以从估值角度来看，新经济领域的行业板块整体并不用担心，可以继续看好。
根据十多年的过往投资经验来看，A股对于行业短期景气的权重偏高，所以我们能观察到行业或公司高景气时市场给的估值极高，如2007和2009年的煤炭和有色；但是在低景气时给与的估值又异乎寻常的低，比如2018年地产公司纷纷跌破净资产就是最近的例子。
而景气周期回摆叠加估值周期回摆的存在，也成为A股投资为何要如此重视行业与公司拐点的原因。需要指出的是，这类回摆，我们需要确认公司遇到的是周期性、事件性等外部因素导致的低迷，而不是公司自身出现结构性问题。
A股这家“大企业”的
估值具备上升基础
事实上，一家公司的估值高低与其发展空间、门槛和壁垒有关，当其中某家公司的核心能力不断提升，形成新的壁垒及发展空间后，其估值提升也就顺理成章。
我们看到中国上市公司的整体发展前景开始拓宽，如果把A股的4000多家上市公司看作成“一家多元企业”，那么这家“企业”的估值中枢提升也是预期之中。
第一，一系列开放措施的推进，如减税降费（多年罕见出现财政收入低于支出增速）；
第二，户籍与人口政策改革，鼓励人才资源向高效率的城市集中；
第三，国企改革开启三年攻坚战，甚至拿出优秀上市公司来作试点；
第四，金融领域控制杠杆、消除不合理的融资行为、科创版与注册制等；
第五，稳定中美关系、加强中日、中欧关系，并且通过一带一路加强与世界联系，推动国内企业海外发展。
以上种种，中国经济走在正确的道路上，正确的战略叠加执行能力带来企业成功，这也给A股的估值中枢提升提供了坚实的基础。
值得指出的是，随着外资的不断涌入，A股正处于国际化初期，市场估值也逐步向国际靠拢，以PB-ROE以及长期成长空间与PE为核心的估值基础已然形成，但是相对而言，我们对估值的多样化还与国际存在差距，比如在美国纳斯达克会按照PS以及PIPELINE估值。我们相信，随着市场的成熟，特别是活跃度提升后，估值也将进一步成熟，或许我们不久会看到部分公司也将进入到新估值模式中。
史伟 股票投资总监
个人简介：理学硕士，18年证券、基金从业经验。历任东方证券行业研究员，华宝兴业基金公司高级研究员、基金经理助理、基金经理，交银施罗德基金公司基金经理、权益部副总经理。2013年参与创立上海博道投资管理有限公司并任股票投资总监。现为博道基金股票投资总监、专户投资一部总经理。
投资特点：擅长寻找“新”机会，挖掘成长股投资潜力。
投资座右铭：合理估值买入有壁垒的高品质企业，时间复利彰显长期空间与价值。
2020年展望：从估值的角度来看，A股估值处历史低位水平，整体具备向上提升基础。中期看估值结构的“剪刀差”会有所收敛，但是由于经济增长动力转换，这种“剪刀差”将长期存在。
