今年以来，各行业表现极致分化，申万一级行业中，传媒、计算机、通信今年以来涨幅高达40%以上，而食品饮料等行业则录得负收益。（数据来源：wind，截至2023.4.12。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。）
高者还能追吗？底部的还有机会吗？不管是“底部的顶部”还是“结束的开始”，相信大家当前还是更想要一个确定性。
如何在不确定的市场把握投资的确定性？
作为一名自下而上选股型的基金经理，小博家的“背包客”孙文龙对于“确定性”有自己的理解和要求，本期“博道月谈”，我们请他来谈一谈。
作为深度访谈栏目，博道月谈每月邀请一位资深投研大咖和大家深度交流，说投资、聊心得、谈感悟。老问题，希望能为大家提供一些新认知。
精华版：
1、投资最终比拼的还是对商业模式的理解，对世界的认知，剔除运气因素，赚钱的有超额认知、亏钱的低于市场平均认知。
2、股票市场虽然短期内存在预期差，但拉长时间来看，还是基本面起到决定性作用。
3、我会从核心竞争力、成长空间、经营周期、预期回报这四个维度去选股，考虑到实际操作的可行性，我会把核心竞争力和经营周期这两个排在前两位，希望在这两个维度尽量看到向上的确定性。
4、估值短期波动对股价会存在较大影响，不过，虽然估值的绝对值较难判断，但与经营周期大体是同向的。
5、看见确定性的背后，我觉得应该包含两层含义：第一，应该更多去把握经营周期向上的公司，第二，多跟踪投资线索，拓展能力边界，但也要坚守能力圈。
拉长时间，还是基本面起决定性作用
小博：今年以来市场演绎的比较极致，结构性的行情下主题总是很诱人，对此您是怎么看的？
孙文龙：就目前而言，市场走出相对明确的两条主线，AI主题和“中特估”，特别是ChatGPT引领的通用人工智能点燃了投资者的热情，算力、大模型、AI应用等相关公司进入从0到1的投资期，我们也保持了一定的跟踪和关注。但是对于后续具体的行情演绎，我相信几乎没有人能准确地做出预判。
每个人的投资组合都是关于胜率和赔率的分布，赔率意味着隐含回报，胜率则跟能力圈紧密相关，在于你能否将市场眼中的风险转为自己眼中的确定性。
有句老话叫“投资是认知的变现”，在我看来，投资最终比拼的还是对商业模式的理解，对世界的认知，剔除运气因素，赚钱的有超额认知、亏钱的低于市场平均认知。但是如果不考虑上帝视角，我们的认知只能无限去接近客观世界，而现实一直在运动变化。
好在股票市场虽然短期内存在预期差，但拉长时间来看，还是基本面起到决定性作用。
也因此，我还是会遵循“长期竞争力+隐含回报”的框架去构建自己的组合，自下而上个股选择为主，从核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报四个维度选股，更关心的选择的个股能否兑现买入的逻辑和业绩。当然，做投资也需要不断完善知识结构，拓展能力圈，才能够争取把握住更多的投资机会。
看见确定性
小博：就像塞思·卡拉曼说的，投资者不能忽视市场，但必须独立思考，不能被市场左右。接下来想问问您关于刚才提到的“确定性”，投资经常要面临各种不确定，但是，大家往往还是更希望能把握确定性，对这个问题，您是怎么来看的？
孙文龙：以我的投资方法论为例，刚才提到我会从核心竞争力、成长空间、经营周期、预期回报这四个维度去选股，考虑到实际操作的可行性，我会把核心竞争力和经营周期这两个排在前两位，希望在这两个维度尽量看到向上的确定性。
为什么？如果从十年的维度看，股价上涨几乎是由业绩增长带来的，估值的作用不大，这也跟我们的直觉相符，长期而言，业绩是驱动股价上涨最重要的因素。
然而，这里面临几个难点，第一，对企业超过5年、甚至3年的经营状况其实很难精准预判；第二，在相对中短期，比如3年以内，股价未必完全反映业绩，其涨跌会受估值波动的影响；第三，几乎所有的职业投资人，都面临资金端的约束。
在这些约束下，对公司核心竞争力和经营周期的判断就比较重要了，第一，如前所述，估值短期波动会对股价存在较大影响，不过，虽然估值的绝对值较难判断，但与经营周期大体是同向的；第二，成长空间和预期回报是可以相互转化的，这也意味着，如果市场存在定价错误，一旦基本面和经营周期往上走，也会存在重估的机会。
具体到对于经营周期的判断，我自己有一些粗浅的分类：第一，新兴产业主要靠需求拉动，像智能手机、电动车等；第二，传统行业主要看供给，供给端出清后竞争格局改善会带来的盈利能力提升，比如2016年-2019年的水泥有连续四年的超额收益，再比如2016年-2017年、2021年-2022年的煤炭，另外化工行业也比较明显。具体到公司层面，还是要有一定的基本面强度，比如利润同比高增，而且增速不能显著下降，ROE也有提升等等。
我希望自己组合里面以经营周期向上的、或者半年以内能够见底的公司为主，前者相对来说更容易判断一些。当然，更好的是能左侧布局，但是从发现可能有机会到持续跟踪的过程其实也比较磨人，需要更深入的研究。
总体而言，看见确定性的背后，我觉得应该包含两层含义：
第一，应该更多去把握经营周期向上的公司，因为短期估值对股价确实存在一定影响，而估值大体与经营周期同步；
第二，多跟踪投资线索，拓展能力边界，但也要坚守能力圈。巴菲特有过一句话，意思是说宁愿相信可靠的结果，也不愿期盼不确定的伟大结果，我们对于熟悉的东西都未必看的对，对于不熟悉的东西就更谈不上确定性了。
如何提升投资确定性
小博：具体到实践过程中，有哪些提升确定性的手段？
孙文龙：因为我的风格还是相对均衡的，要做好均衡其实对能力圈有要求，需要不断学习、持续拓展能力边界，懂得多，才能有比较、有选择，背后需要扎扎实实做好深度基本面研究。
对我而言，一方面，还是要保持持续不断地学习，提升认知。加入博道基金一年多，其实我也学习了不少新的知识，我记得刚进公司那会儿，有一天早上八点的飞机去广州出差，但是为了参加公司的晨会，我第一次购买飞机上的WiFi服务，主要就是不愿意错过能够吸取营养的机会。
再一个可能是调研吧，比较高的调研频率是我个人的工作习惯，因为如果只是在办公室听路演，你的感知和判断会比较弱，胜率也会比较低。而调研可以让你对公司有更多直观的认知，通过倾听他们对行业周期的感受，比如某公司高管提到这是他几十年从业时间内行业最差的时候，这些碎片化的信息会构成对经济周期的验证，我觉得一定程度上是能够提高自己对于确定性的把握，提高投资胜率，这其实是调研对我最大的意义。
