导读：过去三年，成长投资经历了一段艰难的逆风期。2023年和2024年，宏观自上而下的悲观预期，压制了成长股的估值水平。资本市场的主流情绪从进攻转向了防御，大量资金涌入红利和低波资产。在这样的环境中，许多坚持成长风格的基金经理面临着巨大的考验——业绩逆风、持有人质疑、甚至自我怀疑。
有些人选择了风格漂移，有些人选择了离开。但也有极少数人，在逆风中重新审视自己的投资框架，不是放弃成长，而是让成长变得更扎实。
这让我们想到了东方红资产管理的刘辉。从2011年3月成为基金经理后，他在成长投资这条道路走了十几年，始终没有发生过风格的动摇。甚至在经历了2023和2024的成长风格逆风期后，刘辉对成长投资的理念更坚定了。这份坚定背后，是因为刘辉想明白了一个关键问题：成长是价值投资的一部分，站在价值对立面的从不是成长投资，而是投机。
在我们和刘辉的交流中，他反复提到一句话：“成长投资一定是有效的，但也一定是不容易的。正因为不容易，坚持才有意义”。具体而言，成长投资的难点体现在四个方面：
1）A股市场天然波动较大，成长股的波动更大，在波动中会对基金经理的内心提出更高的考验；
2）经济结构在转向的过程中，成长的行业也会不断变化，单一行业的能力圈很容易失效；
3）成长投资天然胜率低，对基金经理的选股提出了更高要求；
4）成长投资对基金经理的学习能力和勤奋度提出了很高的要求。
正如刘辉提到，“投资是一个人内心世界的折射”。对于成长的热爱，已经印刻在他的骨子里。在和刘辉的交流中，我们感受到一个很强烈的特质：坚持与进化。这份坚持的底层逻辑，是刘辉眼中的价值投资本源，分享企业成长带来的价值回报。成长和价值，从来都是交织在一起的。
在一次次逆风期中，刘辉对成长投资做了持续的迭代与优化。从早年的景气投资转变为寻找“有壁垒的成长”，从押注少数行业到适度的组合分散，从单一成长驱动到加入价值元素，从完全自下而上到融入宏观判断，刘辉的投资框架也在持续“成长”。
成长投资的3.0迭代
上一次见到刘辉，还是在2023年2月。当时的刘辉，已经是一名具有十年以上投资经验的老将。在那一次的访谈中，我们探讨了一个深刻的问题：业绩背后是能力，还是运气？
刘辉的起步是幸运的，2006年刚入行时，他就覆盖了当时处于高成长阶段的汽车、机械、电力设备新能源。2009年进入基金公司后，他连续两年“踏对”风口，推荐的股票给公司贡献了丰厚的收益。2011年3月，刘辉升任基金经理，做权益基金经理的初期，业绩表现还不错。当时的他就问自己一个问题：这样的业绩到底是能力还是运气？在当时，他无法对这个问题给出自己的答案。
随着投资周期不断拉长，在最初的十年里，刘辉对成长投资中的运气与能力，形成了清醒的认知。他意识到，景气投资的方法很难持续。这套框架依赖对行业变化的判断，一旦看错一次就会回到起点。每一个阶段“押中”景气度的基金经理都不一样，很少有人能持续把握景气。在持续的思考与实践研判中，刘辉完成了成长投资1.0到2.0的迭代升级，逐步放弃了中观景气轮动的策略，转而更加聚焦优质公司的深度甄选。
来到东方红资产管理后，刘辉把成长投资升级到3.0。在这一次的迭代中，他加入了对公司的价值判断和自上而下的宏观辅助。
首先，刘辉发现成长投资的魅力和难度都来自选股。选对公司能带来十倍的收益，而选错公司也会出现巨大的回撤。在一家公司成长的过程中，会面临诸多不确定性，把价值的思维引入成长的框架，本质上是用更高的确定性来过滤公司的成长风险。
相对应的，刘辉在个股选择的换手率也大幅下降了。以他组合中的某摩托车龙头为例，是刘辉在几年前就重仓过的。再以他看好的AI产业链为例，其长期重仓的也是某光模块的行业龙头，公司过去几年实现了实打实的利润增长。通过价值的尺子，帮助刘辉度量成长的真伪。
其次，刘辉也理解了宏观判断的重要性。过去，刘辉对于宏观层面的判断不是那么在意，主要聚焦在自下而上的个股选择。这背后的逻辑也很简单，中国宏观经济的波动在放缓，中长期的增速比较稳定，不再像2007到2009年的大开大合。但是2023和2024年的经历给了他深刻的教训：个股和细分行业，很难和“洪流”对抗。
通过适度叠加一些自上而下的判断，降低自己在逆风期的产品波动。用他的话说，这是"适当的妥协"。这种迭代是务实的。成长投资最大的风险，不是选错了公司，而是在宏观的逆风中，即便选对了公司也无法兑现收益。减少逆风期的波动，才能让投资者真正拿得住成长型产品，等到属于成长股的顺风期。
成长需要迭代，但更要坚持
我们特别喜欢在一个基金经理逆风期时，对他的投资框架和逻辑进行检验。逆风期，会揭示基金经理的内心，能够看到他们是否知行合一。
来到东方红资产管理后，刘辉的成长投资信仰又经历了一次考验。在随后的2023和2024年，市场弥漫着悲观的情绪。投资风格一度转向了极致的防御。即便刘辉持仓的一些个股，业绩一次两次甚至三次超预期，市场对未来也不“买单”。在投资的“至暗时刻”，刘辉选择了坚持。时间，是检验基金经理投资框架的最重要因素。
在成长股的估值被极致压缩时，刘辉扛下了所有压力。他性格中，带有一些倔强。刘辉坚信，成长投资是一条长期行之有效的道路。即便价值投资的代表巴菲特，也是遇到了芒格的成长投资后，才真正实现了“从猿到人的进化”。
在刘辉看来，真正的成长股是极度稀缺的。但是当一家公司能够从小长大时，带来的投资回报也是惊人的。2017年时，刘辉曾经去硅谷调研了一家科技公司。当时这家公司并不被投资者所关注，其产品主要用于游戏显卡。今天，这家公司已经成为了市值超4万亿美金的巨头，而且股价在短短几年实现了10倍涨幅。
刘辉也重仓了某光通信龙头，随着公司的业绩翻倍增长，估值在上涨的过程中反而变得越来越便宜。对公司深度的认知，会带来截然不同的价值判断。
刘辉选择了一条不容易走的路，但这条路的尽头，是成长投资最大的魅力。
坚定看好AI：光通信是核心方向
在具体的产业方向上，刘辉对AI人工智能的态度非常坚定。
在他关注的所有成长方向中，AI的成长性排名第一。但他也清楚，AI投资在今年会有波折。市场上有一种声音认为AI是泡沫。对此，刘辉有自己完全不同的看法。
在刘辉看来，泡沫是一个中性词。只有一定的泡沫，才能带来大级别的产业趋势。有些人把今天的AI类比2000年的互联网泡沫。刘辉觉得这个类比恰恰说明了一点——正是2000年的泡沫，才带来了之后互联网产业的蓬勃发展。没有泡沫，产业是无法发展起来的。
刘辉认为，今天连通用型人工智能都还没有出来，那么泡沫真的要破至少还需要五年时间。在十五五规划中，明确提出要大力发展人工智能。中美作为全世界两大科技强国，都在大量投入人工智能。
在AI的产业链中，刘辉最看好的方向是光通信。他的逻辑很清晰，人工智能的本质就是要变得更聪明，这样才能从聊天的Agent迭代到通用型人工智能。人工智能的原理是模拟人脑，人脑变得更聪明，靠的是神经元之间的连接越来越多。对于AI的"大脑"来说，光模块和光通信就是实现连接的核心组件。AI要变得更智能，连接就要越来越多、越来越密，也就需要更多的光模块。
从美股市场表现中，刘辉也看到了这样的趋势。AI投资的逻辑并没有改变，以亚马逊、谷歌、Meta等代表的大型软件公司持续投入资本支出，只是市场在资本支出方和光通信基础设施商之间做了资金切换。美股的多家光通信公司还在创新高，而A股同类公司却还被质疑。这样的背离，恰恰为投资者提供了机会。
真成长迎来更好的机会
在和刘辉交流的过程中，我们也谈到了对市场风格的看法。刘辉很坦诚，他认为短期地缘冲突事件会对成长风格产生一定影响。从风格角度看，他并不认为成长风格还能像去年那样占优。但是另一方面，刘辉对真成长的长期机会是乐观的。
在他看来，市场经历短期恐慌后，会逐步过渡到基本面驱动。一旦市场有了稳定的预期，投资决策也会更加理性，个股普跌、泥沙俱下的局面将难以持续。此时，那些真正具备成长价值的公司若因市场情绪被错杀，恰恰是值得珍惜与把握的布局良机。
“既然已经用10块钱买了一个自己认为20块钱的成长股，那么当公司跌到8块钱的时候，为什么不敢加仓？”刘辉认为，只有在市场最恐慌的阶段，才能用便宜价格买到心中觉得最好的资产。这就是价值投资和趋势投资的本质区别。
对于黄金，刘辉也表达了非常明确的看多态度。他认为黄金适合作为资产配置的重要组成部分来长期持有，而不是像股票那样频繁交易。背后的逻辑是主权国家层面的恐慌——当全球地缘政治不确定性上升，黄金作为避险资产的配置需求会持续增长。
此外，刘辉也看好替代能源的方向。中国在新能源领域已经给全世界打了一个样本。虽然短期有些人把替代能源当做附属品，但这个方向的长期价值不容忽视。
迎接更有韧性的成长
我很喜欢一个英文单词：Grit。翻译过来大概是韧性，代表经历挫折后的生命力。
回到最初的问题——什么样的投资理念，才经得起时间的检验？
在和刘辉的交流中，我们看到了一位穿越了多轮逆风期的成长投资者。他不是没有经历过痛苦，不是没有遭受过质疑。但每一次逆风，都成为了他重新审视和加固投资框架的契机。从最初纯粹的景气成长，到今天"成长+价值"的结合模式，再到加入自上而下的宏观判断——刘辉的投资体系不是在逆风中被打碎的，而是在逆风中变得更加完整。
今天的刘辉，比三年前更从容了一些。从最新的年报数据来看，他的组合波动性已经下降了不少，即便又经历了一段成长股的逆风期，基金的表现也比以往平稳得多。这正是框架迭代带来的结果。成长的内核没有变，但抵御逆风的能力更强了。
成长投资需要信仰，但不能只有信仰。它还需要一套经得起时间检验的框架，以及在逆风中不断迭代的能力。我们相信，那些在逆风期坚持正确方向、同时不断进化自身体系的基金经理，终会迎来属于他们的顺风时刻。
以下，是我们和刘辉的对谈：
朱昂: 上一次我们交流是在3年前，能否先谈谈过去三年您的一些投资感悟和复盘？
刘辉2023和2024年是成长投资的逆风期，让我感触比较深的是，一定要理解这个投资方式是不是有效的。一个基金经理的投资理念和框架，是要经得起时间的检验。
经历了逆风期后，我可以回答，成长投资是未来必须坚持，且绝对不会动摇的。当然，成长投资天然的缺陷也很明显，个股波动会比较大、抗风险能力差。前两年，宏观层面的悲观，导致许多成长股的PE被压缩，即便这些公司的盈利一次次在超预期。
但是我坚信，成长投资是有效的。因为价值投资的本源，就是分享公司成长带来的价值。巴菲特的投资如此成功，离不开芒格的成长投资。
投资是一个人内心世界的折射，也正因如此，每个人的投资组合才各不相同。一个人的投资理念和信仰，是深入骨髓的。我或许选择了一条难走的路，但我会一直坚持走下去。
朱昂：您的成长投资框架，过去三年有没有发生一些迭代？
刘辉有的。第一个迭代是，形成了成长+价值的模式。真正的成长，一定是极度稀缺的，需要用价值的标准来验证成长。
第二个迭代是，加入了自上而下的宏观判断。个股和细分行业，很难和“洪流”对抗。加入宏观判断，尽量让自己的逆风期波动小一些，也算适当的妥协。
朱昂：那么宏观层面，您如何看待目前的情况？
刘辉2026年至今，又是一轮成长逆风期。我会把投资预期，建立在地缘冲突最坏的结果之上。好的一面是，做成长投资一定需要是乐观派。我经历了2007-2008年金融危机、2011年欧债危机、2018年中美贸易摩擦、2023年的内需悲观等，回过头看，所有的危机都会过去。
在恐慌的过程中，市场会先出现流动性收缩，之后再逐步过渡到基本面的判断。市场不会泥沙俱下，优秀的成长股会走出来。好公司因为风险偏好跌下来，我们应该把握机会才对。
朱昂：在产业层面，人工智能AI是许多人都关注的，能否谈谈您对AI的看法？
刘辉我特别坚定看好AI的机会，我认为它是我关注的领域中，成长性排名第一的板块。AI投资会有波折，因为大家都在怀疑AI的泡沫。我认为，泡沫本身是中性词。就像小孩子吹泡泡，出现泡沫的过程是美丽的，只是要规避泡沫过大、最后要破灭的阶段。
有人把AI泡沫类别2000年美国互联网，但是也正是因为这一轮泡沫，才推动了互联网的发展。今天AI连通用型人工智能还没有出来，未来至少还能发展五到十年。
在细分的AI产业中，我一直很看好光通信。对于AI大脑来说，光通信能形成更多的链接。
朱昂：对黄金的机会怎么看？
刘辉虽然黄金出现了短期调整，但我还是很看好。投资者不能把黄金作为股票买卖，而应把它当成资产配置的一部分。从中长期角度来看，我看好黄金，理由依然非常扎实——国际局势的重构和巨大不确定性、以美元为核心的货币体系的重构。
朱昂：还有哪些您比较看好的方向？
刘辉替代能源，中国给全世界打了一个成功样本。短期大家把替代能源当做地缘冲突的附属品了。长期来看，摆脱对传统能源的依赖是个趋势。
朱昂：您接下来要发一个新基金，这只基金会有哪些特点？
刘辉这个产品会延续我的成长风格，我会把自己认为正确的投资框架坚持下去。
